Analitycy Templeton Global o najważniejszych wydarzeniach na 2018 r.
Analitycy Templeton Global prognozują , że odwrócenie wektora luzowania ilościowego, podwyżki stóp procentowych oraz wzrost presji inflacyjnej w Stanach Zjednoczonych będą miały największy wpływ na światowe rynki finansowe w nadchodzącym roku. Kombinacja napawającego optymizmem wzrostu, niskiej inflacji i łagodnej polityki EBC w strefie euro prawdopodobnie się utrzyma.
Przez blisko dekadę przez rynki finansowe przelewała się fala tanich pieniędzy ze Stanów Zjednoczonych, której źródłem były potężne programy luzowania ilościowego uruchomione przez Rezerwę Federalną (Fed) po globalnym kryzysie finansowym w latach 2007-2009.
Ekspansja bilansu Fedu z ok. 900 mld USD w 2008 r. do blisko 4,5 bln USD obecnie była prawdopodobnie najbardziej dominującą siłą kształtującą światowe rynki finansowe.
Luzowanie ilościowe obniżyło rentowność i wypchnęło w górę ceny aktywów, skłaniając wielu inwestorów do wybierania aktywów o większym ryzyku, przy jednoczesnym utrzymywaniu sztucznie zaniżonych kosztów kapitału.
Takie warunki wypaczyły wyceny obligacji i akcji. Krótko mówiąc, era luzowania ilościowego sprawiła, że rynek przyzwyczaił się do niskiej rentowności, uznając ją za trwałą sytuację, podczas gdy te warunki nie są, według nas, ani normalne ani trwałe, a odwrócenie wektora luzowania ilościowego przez Fed może mieć znaczący wpływ na rynki finansowe zarówno w 2018 r., jak i później.
Liczne czynniki ryzyka związane z rosnącą rentownością papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych
Wzrosty rentowności papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych mogą być stymulowane przez cały szereg czynników, w tym zarówno wspomniane ograniczanie skali luzowania ilościowego wraz ze zmniejszaniem bilansu przez Fed, jak i wyjątkowo dobre warunki na rynku pracy w USA, wzrost płac i presji inflacyjnej, niezmiennie dobra kondycja gospodarki amerykańskiej czy strukturalna zmiana w kierunku deregulacji realizowana przez administrację Trumpa i Fed pod przewodnictwem Jerome'a Powella.
Według prognoz, Fed ma zmniejszyć swój bilans o 1,5 bln USD w ciągu najbliższych trzech lat. Jednocześnie ważni zagraniczni nabywcy amerykańskich papierów skarbowych w ostatnich latach znacząco ograniczyli skup tych instrumentów.
Chiny zmniejszyły swoje rezerwy walutowe o ok. 1 bln USD, natomiast kraje eksportujące ropę naftową, takie jak Arabia Saudyjska, z pożyczkodawców zmieniły się w pożyczkobiorców netto i nie kupują już tak dużych ilości papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych. Teraz z tego rynku zacznie się wycofywać także Fed, co jeszcze bardziej zmniejszy podaż. Jednocześnie liczba emitowanych amerykańskich papierów skarbowych nadal rośnie, a wynikającą z tego lukę na rynku muszą teraz zapełnić przede wszystkim wrażliwi na ceny inwestorzy krajowi ze Stanów Zjednoczonych.
Przewidujemy, że ta dynamika będzie wywierała presję na wzrost rentowności.
Uważamy, że inwestorzy, którzy nie są przygotowani na przejście z ery ożywienia i poluzowanej polityki pieniężnej w erę ekspansji po luzowaniu ilościowym mogą być narażeni na poważne ryzyko. W najbliższych kwartałach na rynkach można się spodziewać ostrych korekt rentowności amerykańskich papierów skarbowych podobnych pod względem skali i dynamiki do zmian, jakie obserwowaliśmy w czwartym kwartale 2016 r. Sądzimy, że trzeba nie tylko zabezpieczać się przed bieżącym ryzykiem związanym z papierami skarbowymi ze Stanów Zjednoczonych, ale także budować portfele w sposób zapewniający potencjalne korzyści w przypadku wzrostów stóp.
W 2018 r. wyzwaniem dla inwestorów będzie fakt, że tradycyjna rozbieżność pomiędzy obligacjami i aktywami o wyższym ryzyku może być nieaktualna podczas nowego cyklu spadków na rynku papierów skarbowych ze Stanów Zjednoczonych.
Całkiem możliwe, że ceny aktywów o wyższym ryzyku także spadną, gdy rentowność "wolnych od ryzyka" amerykańskich papierów skarbowych poszybuje w górę. Rynki przyzwyczaiły się do wyjątkowo niskich stóp dyskontowych, a ich korekta w górę mogłaby znacząco zmienić sposób obliczania poziomów wyceny.
Co więcej, dostrzegamy pewne poczucie bezpieczeństwa na rynkach różnych klas aktywów wynikające z faktu, że w przeszłości stopy zwrotu z amerykańskich papierów skarbowych oraz stopy zwrotu z aktywów o wyższym ryzyku często wykazywały dodatnią korelację w przypadku dobrych wyników tych instrumentów.
Dobre wyniki wypracowane w warunkach nadzwyczajnie poluzowanej polityki pieniężnej mogą jednak przysłaniać rzeczywiste ryzyko związane z tymi kategoriami aktywów. W miarę odchodzenia od poluzowanej polityki pieniężnej, ta dodatnia korelacja może się wprawdzie utrzymać, ale z odwrotnym skutkiem, tzn. można spodziewać się spadków cen obligacji, akcji i światowych aktywów o wyższym ryzyku, gdy czas bezprecedensowych przesunięć na rynkach finansowych będzie dobiegać końca. Tego typu korelacji i ryzyka planujemy unikać w 2018 r.
Poszczególne rynki wschodzące oferują idiosynkratyczną wartość
Wpływ zaostrzania polityki przez Fed na rynki wschodzące w nadchodzącym roku prawdopodobnie będzie różny w poszczególnych krajach.
Wyceny w niektórych krajach nadal są atrakcyjne, ale sądzimy, że nie wszystkie rynki wschodzące będą radziły sobie dobrze, gdy stopy procentowe wzrosną.
Należy zatem identyfikować te kraje, które oferują idiosynkratyczną wartość, w mniejszym stopniu skorelowaną z ogólnym ryzykiem rynkowym (beta). Kraje oparte w większym stopniu na czynnikach krajowych i mniej zależne od ogólnoświatowej wymiany handlowej często oferują takie idiosynkratyczne atuty i są bardziej odporne na globalne wstrząsy.
Kilka z nich, na czele z Indonezją, zdążyło już wykazać się taką odpornością w ostatnich latach. W innych krajach, takich jak Brazylia czy Argentyna, ryzyko ekonomiczne związane jest w większym stopniu z realizowanymi reformami niż z wydarzeniami zewnętrznymi.
Duże znaczenie w warunkach wzrostów stóp procentowych mają także większe rozbieżności w poziomach stóp. Rentowność krótkoterminowych papierów skarbowych w Brazylii i Meksyku wynosi ok. 7%, w Indiach i Indonezji ok. 6%, a w Argentynie ok. 25% (według danych z listopada 2017 r.). Jeżeli stopy w Stanach Zjednoczonych wzrosną o 100 lub 200 punktów bazowych, te kraje będą miały więcej przestrzeni do zamortyzowania wpływu tych wzrostów.
Z kolei na rynkach wschodzących o mniej zrównoważonych warunkach makroekonomicznych czy niższych stopach procentowych, konsekwencje wzrostów stóp będą prawdopodobnie bardziej dotkliwe. Takie kraje, jak Turcja czy Wenezuela, są, w naszej ocenie, bardziej wrażliwe na wstrząs wywołany podwyżkami stóp z punktu widzenia czynników fundamentalnych. Kolejną grupą krajów o potencjalnie większej wrażliwości, są gospodarki o niższych stopach procentowych, takie jak Korea Południowa czy Singapur, które - pomimo solidnych fundamentów makroekonomicznych - także mogą być narażone na spadek wartości walut, gdy zmieni się luka pomiędzy ich stopami procentowymi a stopami w Stanach Zjednoczonych.
Dlatego uważamy, że kluczowe znaczenie w przypadku inwestowania na rynkach wschodzących w 2018 r. będzie miało unikanie ogólnego ryzyka rynkowego, czyli wysokiego wskaźnika beta, oraz wyszukiwanie idiosynkratycznych źródeł wskaźnika alfa (czyli przewagi na zwrotem z szerokiego rynku), które będą odporne na wzrosty stóp.
Nadal mało atrakcyjne są rynki obligacji w dużych gospodarkach rozwiniętych, na czele z oferującymi niską lub ujemną rentowność papierami skarbowymi ze strefy euro i Japonii. Przypuszczamy, że gdy stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych wzrosną, szersza luka w porównaniu ze stopami w strefie euro i Japonii przełoży się na osłabienie euro i jena w stosunku do dolara amerykańskiego.
W 2018 r. spodziewamy się wzrostu inflacji i stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych Przewidujemy, że w 2018 r. odwrócenie wektora luzowania ilościowego, podwyżki stóp procentowych oraz wzrost presji inflacyjnej w Stanach Zjednoczonych będą miały największy wpływ na światowe rynki finansowe w nadchodzącym roku.
Gdy Fed rozpoczynał pierwszą rundę luzowania ilościowego prawie dziesięć lat temu, wielu sceptyków twierdziło, że pompowanie pieniędzy do systemu finansowego będzie przyczyną wysokiej inflacji.
Inflacja jednak nie przyspieszyła, po części dlatego, że banki i spółki finansowe gromadziły zapasy gotówki, a akcja kredytowa była ograniczona pod wpływem regulacji wprowadzonych po globalnym kryzysie finansowym, takich jak tzw. "ustawa Dodda-Franka".
Niemniej jednak czynniki, które ograniczały inflację i kreację pieniądza przez ostatnią dekadę, obecnie także zaczynają wygasać. Prace nad deregulacyjnymi aktami wykonawczymi już trwają, a akcja kredytowa rośnie. Krótko mówiąc, ekspansja kredytów i szybkość obiegu pieniądza1, których brakowało na przestrzeni ostatniej dekady, właśnie zaczynają nabierać kształtów.
Potencjalny wzrost szybkości obiegu pieniądza połączony z istniejącą presją inflacyjną w gospodarce Stanów Zjednoczonych i na rynkach pracy pozwala nam oczekiwać wyższej inflacji i wyższej rentowności amerykańskich papierów skarbowych w nadchodzącym roku. Uważamy, że inwestorzy powinny przygotować się na takie ryzyko.
Dr Michael Hasenstab
Wiceprezes wykonawczy
Zarządzający portfelami inwestycyjnymi
CIO Templeton Global Macro
1. Wskaźnik szybkości obiegu pieniądza mierzy szybkość, z jaką pieniądz przepływa przez gospodarkę.
Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany walut, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących, do których należą także nowe rynki wschodzące, obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków papierów wartościowych.
Ponieważ wspomniane ramy prawne, polityczne, biznesowe i społeczne są zwykle jeszcze słabiej rozwinięte na nowych rynkach wschodzących, a występują także rozmaite inne czynniki, takie jak podwyższony potencjał skrajnych wahań kursów, braku płynności, barier ograniczających transakcje oraz mechanizmów kontroli giełd, ryzyka związane z rynkami wschodzącymi są nasilone w przypadku nowych rynków wschodzących.
Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół.
Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych.
Poglądy wyrażone w niniejszym materiale odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku. Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału.