BESI obniżył rekomendację PGNiG

Analitycy BESI wskazali, że kurs PGNiG zyskał 46 proc. w ciągu ostatnich pięciu miesięcy, dyskontując niskie ceny ropy, które wpłynęły na niższy koszt rosyjskiego gazu i zwiększyły zyski w handlu. "Dobre wyniki są już w cenach" - zapowiedział Łukasz Janczak, analityk BESI.

W raporcie z 14 lipca 2015 roku analitycy BESI podnieśli cenę docelową PGNiG o 14 proc. z 4,9 PLN do 5,58 PLN (z wyłączeniem dywidendy). Niemniej biorąc pod uwagę 13-procentowy potencjał spadkowy walorów, BESI zdecydowało się obniżyć rekomendację akcji z Neutralnej na "SPRZEDAJ".

- Cena akcji wzrosła o 46 proc. w ostatnich pięciu miesiącach, dyskontując niższe ceny ropy, które spowodowały obniżkę kosztów rosyjskiego gazu i doprowadziły do poprawy zysków w segmencie handlu. Wprawdzie poprawa jest widoczna, ale naszym zdaniem rynek nie docenia stojących przed firmą wyzwań, tj. zwiększenia ilości rosyjskiego gazu, pierwszych dostaw w ramach kosztownych umów z firmą Qatargas, przewidywanych w lipcu cięć taryfowych o 6-7 proc. a także potencjalnego ryzyka dalszych cięć na początku 2016 r., chociaż nie jest to może nasz główny scenariusz potencjalnego rozwoju wypadków.

Na rok 2016 zakładamy stałą stawkę - mówi Łukasz Jańczak, analityk BESI odpowiedzialny za sektor ropy i gazu.

BESI uważa, że pozostałe segmenty nie zapewniają spółce wystarczającego wzrostu z uwagi na swój defensywny lub regulowany charakter. Zespół Analiz banku prognozuje, że wartość EBITDA spadnie w przyszłym roku do 6,5 mld PLN z tegorocznego poziomu 7,0 mld PLN, dlatego po ostatnich wzrostach radzi inwestorom sprzedaż akcji, które teraz są zdaniem BESI drogie.

Jak czytamy w raporcie, BESI nie uważa, aby bardzo dobre wyniki handlowe PGNiG miały się w przyszłym roku powtórzyć.

Prawdopodobne jest cięcie taryf gazu przez polski urząd regulacji energetyki w celu ich dostosowania do niższych cen rosyjskiego gazu, który będzie również importowany w większej ilości (8,5bcm w roku 2016 i 8,2bcm w roku 2015).

Czekają nas pierwsze dostawy z Qatargas, które skutecznie zastąpią tańszy gaz z Europy Zachodniej (BESI szacuje straty z tej wymiany na 500-600 mln PLN). W rezultacie jak szacuje Łukasz Jańczak, segment handlu wróci jedynie do niskiego poziomu jednocyfrowej marży na sprzedaży gazu, już w 2. połowie 2015 r.

Pozostałe segmenty działalności (dystrybucja, magazynowanie, wytwarzanie) nie zapewniają spółce wzrostu ze względu na swój defensywny i/lub uregulowany charakter. W rzeczywistości BESI dostrzega zagrożenie, że regulator mógłby się zdecydować na cięcia regulowanego zwrotu z aktywów dystrybucyjnych, co zmniejszyłoby zysk EBITDA w tym segmencie (stanowiący 30 proc. całkowitego zysku w roku 2015). Jedynym segmentem, który może wykazać wzrost przychodów jest sektor poszukiwawczo-produkcyjny, ale do tego konieczne byłyby znacznie wyższe ceny ropy naftowej, co nie mieści się w głównym scenariuszu potencjalnego rozwoju wypadków - czytamy w raporcie. Z drugiej strony wyższe ceny ropy miałyby ujemny wpływ na segment handlowy z uwagi na kontrakty z Gazpromem, który wiąże cenę gazu z ceną ropy.

Jak podkreśla Łukasz Jańczak, wynik negocjacji z Gazpromem może doprowadzić do zmiany tej opinii. PGNiG wysłał właśnie sprawę do arbitrażu. BESI jeszcze nie przewiduje żadnych zmian w swoim modelu, ale podkreśla, że pomyślny wynik może znacznie poprawić już dobrą siłę przetargową i płynność PGNIG.

PGNiG jest obecnie notowany na poziomie 5.7x EV/EBITDA za rok 2015, ale za lata 2016 i 2017 odpowiednio 6.6x i 6.2x, co przekracza średnią firmy wynoszącą ok. 5.0x. W tym roku firma zapewnia wartość DPS na poziomie 0,2 PLN (płatną) i zdaniem BESI poziom ten utrzyma się w przyszłym roku. To przełoży się na stopę dywidendy na poziomie o 3,1 proc., podczas gdy konkurencja globalna oferuje 5,4-5,5 proc.

opr. MZB