Fundusze Nowej Europy

Okazuje się jednak, że wykorzystywane w nazwie sformułowanie "Nowa Europa" często dla poszczególnych instytucji znaczy coś zupełnie odmiennego. Liczba różnic wzrośnie, gdy w porównaniu uwzględnimy również zagraniczne fundusze inwestycyjne, dostępne u polskich dystrybutorów. Polski segment funduszy Emerging Europe, już dziś jest niezwykle różnorodny, a kolejne instytucje wciąż tworzą produkty dedykowane rynkom "Nowej Europy". Instytucje zagraniczne, które znacznie wcześniej przewidziały koniunkturę w tym rejonie, nie są zaskoczone całym tym zamieszaniem.

Fundusze Emerging Europe mogą zaskoczyć niejednego inwestora. W składzie portfela takiego funduszu możemy znaleźć takie rodzynki jak Izrael, Kazachstan, Maroko oraz Egipt. Zaskoczenie może być tym większe, gdy okaże się, że nasz fundusz ma większą ekspozycję na giełdzie w Stambule, niż na warszawskim parkiecie. Wspomniane przykłady pokazują, że pod hasłem Europa rozwijająca się, kryje się znacznie więcej niż mogłoby się wydawać. Przyjrzyjmy się geograficznym możliwościom inwestycyjnym dwóch funduszy z grupy Emerging Europe.

Zgodnie z deklaracjami, fundusz Arka Europy Środkowej i Wschodniej, może zainwestować kapitał klientów na tak małych rynkach jak Estonia i Łotwa, ale także na tak odległych jak Serbia i Macedonia. Zgodnie z odwzorowaniem benchmarku, Arka nie powinna inwestować na terenie Rosji. Fundusz Templeton Eastern Europe inwestuje głównie w Rosji, na Węgrzech i w Turcji. W skład jego portfela wchodzą między innymi Austria i Szwecja, które nie należą przecież do krajów Europy rozwijającej się.

Co zatem decyduje o alokacji geograficznej funduszy i dlaczego tak znacznie różnią się one w tym elemencie? Dużo zależy od podejścia inwestycyjnego, którego różnice uwidaczniają się pomiędzy polskimi, a zagranicznymi instytucjami. Zachodni menadżerowie definiują swoją politykę wyboru rynku w sposób jednorodny. W ich przypadku za wybór konkretnego kraju odpowiada analiza odgórna (top-down), natomiast za dobór spółek często odpowiada podejście oddolne (bottom-up). Indeksem odniesienia (benchmarkiem) w funduszach zagranicznych są zazwyczaj MSCI Emerging Markets Europe Index lub MSCI Eastern Europe 10/40 Index, gdzie silna kapitałowo Rosja ma dominującą ekspozycję.

W polskich funduszach inwestujących na rynkach Europy rozwijającej się polityka wyboru rynku nie jest już taka jednorodna. W tej grupie funduszy nie znajdziemy dwóch zbliżonych do siebie benchmarków - a wręcz każdy z nich znacznie się różni.

W skład benchmarku funduszu PZU Akcji FIO Nowa Europa wchodzą spółki rosyjskie notowane na giełdzie w Londynie (25% RDX EUR). Z kolei fundusz Arka Akcji Europy Środkowej i Wschodniej w swoim benchmarku nie uwzględnia rynku rosyjskiego - podobnie zresztą jak fundusz PKO/Credit Suisse Akcji Nowa Europa FIO oraz BPH Europy Wschodzącej. Subfundusz UniAkcje Nowa Europa jako jedyny polski fundusz za benchmark wybrał popularny wśród zagranicznych funduszy MSCI EM Eastern Europe 10/40 Index.

Już na pierwszy rzut oka widać, że polscy zarządzający odmiennie postrzegają inwestycje na rynku rosyjskim. Jedynie fundusze UniAkcje Nowa Europa, PZU Akcji Nowa Europa oraz DWS Polska Top 50 Średnich i Małych Spółek posiadają w swoich benchmarkach rynek rosyjski. Jej udział w tych funduszach wynosi odpowiednio 53%, 25%, 10%. Takiej niejednorodności nie ma wśród funduszy zagranicznych, gdzie ekspozycja na rynku rosyjskim jest obowiązkowa i często - dominująca.

Duża ekspozycja na moskiewskim parkiecie w gronie zagranicznych instytucji wynika z jej dużej płynności i poziomu kapitalizacji. Wystarczy wspomnieć, że Rosja stanowi około 57% w benchmarku MSCI EM Europe 10/40.

Odrębnym przypadkiem jest fundusz World Investment Opportunity Fund Eastern European Equity, który nie posługuje się benchmarkiem i którego zarządzający ulokował w Rosji niespełna 9% kapitału. W tym przypadku główne składniki portfela to Austria (około 25%) oraz Węgry (około 14%).

Znaczący udział rynku rosyjskiego w funduszach zagranicznych nikogo nie dziwił w przeszłości. Szczególnie w latach 2005 - 2006, kiedy indeksy rosyjskie wzrastały po kilkadziesiąt procent rocznie. W tym roku sytuacja jest nieco inna - ze wszystkich znaczących rynków wschodzących to właśnie Rosja odnotowywała od stycznia do końca lipca 2007 najsłabsze wyniki. Obok niej - jeszcze tylko malutki kapitałowo Jordan oraz mająca kłopoty Argentyna, miały negatywną stopę zwrotu na globalnej mapie gospodarek rozwijających się.

Zarządzający z zagranicy konsekwentnie przyznają, że ciągła ekspozycja na rynku rosyjskim w długim okresie czasu korzystnie wpływa na strukturę portfela funduszy Emerging Europe. Hipotetyczne znaczące niedowarzenie Rosji, albo przeważenie rynku polskiego, według nich, znacznie zwiększyłoby ryzyko odchylenia wyników funduszu od średniej rynkowej. Ich filozofia pozostaje niezmienna nawet w obliczu przejściowych załamań i lokalnych korekt (te również mają swoje podłoże we wcześniejszych silnych wzrostach). Ci, którym w poprzednich latach udało się w Rosji znacznie zarobić, wyczekują poprawy sytuacji. Ich argumentem jest utrzymująca się silna pozycji finansowa Rosji oraz ogromny potencjał związany z zasobami. Nie bez znaczenia są też rosnący sektor usług i oraz wewnętrzna konsumpcja.

W przypadku produktów zagranicznych nieustająca i konsekwentna dywersyfikacja ma głębokie znaczenie. Punktem odniesienia jest dla nich szeroki benchmark wszystkich rynków Europy rozwijającej się. Z wchodzących w jego skład państw wybierają trzy, czasem cztery kraje, które stanowią reprezentację całego regionu. Wybór tych silniejszych kapitałowo, zapobiega nadmiernemu rozwodnieniu portfela, a także zmniejsza ryzyko ograniczenia płynności. Podejście inwestycyjne zagranicznych grup kapitałowych opiera się na szerokiej wielofunkcyjnej dywersyfikacji połączonej z bezwzględną dyscypliną oraz filozofią cierpliwości.

Wydaje się, że polscy zarządzający mają nieco inną filozofię. Inwestują oni znaczną część portfela krajowych funduszy Emerging Europe na krajowym rynku, a poprzez dobór spółek z Węgier, Słowacji i Czech zwiększają poziom lokalnej dywersyfikacji portfela.

Spoglądając na polską i zagraniczną ofertę funduszy Emerging Europe widać dużo istotnych różnic. Najbardziej oczywista to brak jednolitej nazwy dla polskich funduszy inwestujących w tym rejonie geograficznym. Przyjęcie potocznej nazwy "Nowa Europa" dla całej tej grupy jest nieadekwatne do alokacji geograficznej w poszczególnych funduszach. Fundusze zagraniczne używają różnych odmian nazwy Emerging Europe (lub Eastern Europe), dzięki czemu polityka inwestycyjna funduszy jest instynktownie kojarzona z właściwym regionem geograficznym. Drugą istotną różnicą jest polityka inwestycyjna, a w jej kontekście dobór benchmarku. Instytucje zagraniczne wykorzystują dwa indeksy, które oddają charakter całego regionu. W polskich produktach panuje duża różnorodność i praktycznie każdy fundusz ma inny benchmark, a zatem i odmienną alokację geograficzną.

Wzrastająca potrzeba dywersyfikacji, powiększająca się rynkowa luka oraz narastająca konkurencja ze strony instytucji zagranicznych wywołała potrzebę wprowadzenia na rynek nowych niepowtarzalnych produktów. Rodzime instytucje wykreowały w tym zakresie produkty o całkowicie odmiennym, w porównaniu do ich zagranicznych konkurentów, charakterze. Są one często autorskimi pomysłami polskich TFI. Zagraniczne fundusze Emerging Europe działają w ramach globalnych strategii i dlatego ich oferta wydaje się być bardziej jednorodna i zrozumiała.

Fundamentalnych różnic pomiędzy obiema grupami funduszy jest sporo, nie oznacza to, że jedna lub druga grupa wypracowała bardziej skuteczny model inwestycyjny. Chociaż obozy polskich i zagranicznych zarządzających inwestują zupełnie inaczej, to z biegiem lat różnice w alokacji geograficznej będą się zacierać.

Michał Duniec,
Tomasz Publicewicz