Kiedy kryzys finansowy jest realny?

W rzeczywistości jej wpływ na wzrost i rozwój ekonomiczny jest daleko bardziej złożony, a coraz więcej mamy dowodów, że przynajmniej w długim okresie przeważają efekty pozytywne.

DUALNY WPŁYW

Istnieją dwa poglądy na oddziaływanie liberalizacji finansowej na gospodarkę. Według pierwszego stymuluje ona rozwój sektora finansowego i w długim okresie przyspiesza wzrost. Z kolei drugie ujęcie przyjmuje, że ta forma liberalizacji zachęca do podejmowania nadmiernego ryzyka, przez co zwiększa się zmienność agregatów makroekonomicznych, która w konsekwencji prowadzi do pojawienia się tzw. kruchości finansowej skutkującej niekiedy nawet kryzysem finansowym.

Te dwie koncepcje są dosyć dobrze udokumentowane empirycznie. Już pod koniec ubiegłej dekady uzyskano np. solidne dowody, że po zliberalizowaniu zewnętrznych przepływów kapitałowych rośnie prawdopodobieństwo wybuchu kryzysu bankowego i walutowego albo nawet obydwu (tzw. kryzys bliźniaczy). Z kolei zliberalizowanie dostępu do rynku kapitałowego dla inwestorów zagranicznych dawało przyrost rocznego PKB w granicach 1 punktu procentowego. Z powodu potanienia kapitału po liberalizacji w sektorze realnym często obserwowano natomiast pojawienie się boomu inwestycyjnego oraz tzw. bąbli spekulacyjnych, np. na rynku nieruchomości, z czym być może mamy już do czynienia w Polsce.

W tym momencie odwołam się do wyników badań R. Ranciere, A. Tornella i F. Westermanna, dalej R-T-W, opublikowanych w Journal of Banking & Finance (grudzień 2006). Wymieniona trójka badaczy postawiła sobie za cel połączyć w jednym modelu dwa efekty liberalizacji finansowej:

üefekt bezpośredni - dodatni wpływ na wzrost poprzez łagodzenie ograniczeń do zaciągania długu, co dalej stymuluje inwestycje; üefekt pośredni - ujemny wpływ wynikający ze wzrostu prawdopodobieństwa wybuchu kryzysu finansowego.

NAJNOWSZE FAKTY

Suma algebraiczna ww. efektów daje wpływ netto liberalizacji na wzrost. Dla zweryfikowania empirycznego poddano obliczeniom regresyjnym dane z 63 krajów, niestety bez Polski, za lata 1980--2002. Jako zmienną objaśnianą przyjęto stopę wzrostu realnego PKB per capita. Natomiast zmienne objaśniające i kontrolne obejmowały determinanty wzrostu gospodarczego (początkowy PKB per capita; wzrost populacji; udział wydatków rządowych w PKB; otwartość handlową i inflację) oraz czynniki mogące generować bliźniaczy kryzys finansowy (zmienne z modelu wzrostu plus nadwartościowość realnego kursu walutowego i relację agregatu M2 do rezerw walutowych).

Samą zaś liberalizację finansową ujmowano w konwencji de jure, czyli formalnoprawnym stopniem otwarcia gospodarki kraju na międzynarodowe przepływy kapitału, korzystając z propozycji Bekaerta et al. z 2005 r., oraz w wyrażeniu de facto. Ta ostatnia odzwierciedla rzeczywisty stopień otwarcia gospodarki danego kraju. Badacze określili ją według własnej metodologii, w której korzystano m.in. z momentu odwrócenia się trendu przepływów kapitału.

Z różnych szacunków i testów odporności uzyskanych równań regresji wynikają dwa poniższe wnioski:

1. Rzeczywiście liberalizacja finansowa de jure i de facto ma pozytywny wkład we wzrost gospodarczy. Z drugiej jednak strony znacząco zwiększa ona prawdopodobieństwo wybuchu bliźniaczego kryzysu finansowego (o 1,45 p.p. dla specyfikacji de facto i 1,93 p.p. dla wariantu de jure). Per saldo bezpośredni wpływ prowzrostowy istotnie przeważał nad kosztami w postaci ewentualnego kryzysu, co wynika z zestawienia rocznego przyrostu PKB .

2. Z czynników, które przyczyniły się do wzrostu prawdopodobieństwa wybuchu kryzysu finansowego najsilniej oddziaływały zbyt mocna waluta, inflacja i otwartość handlowa. Jednak w czterech krajach (Argentyna, Brazylia, Izrael i Meksyk) prawdopodobieństwo tego kryzysu zmalało, głównie na skutek udanej dezinflacji. Ogólnie kryzysy pojawiały się stosunkowo rzadko, co w połączeniu z poprawą dostępu do finansowania zewnętrznego spowodowało, iż po liberalizacji jej efekt bezpośredni zdecydowanie przeważał nad pośrednim.

PROPOZYCJE OBJAŚNIAJĄCE

Dotychczas zaprezentowano trzy koncepcje teoretyczne próbujące wyjaśnić dualny mechanizm wpływu liberalizacji finansowej na wzrost. Praktycznie jednakże wszystkie one w jakimś stopniu nawiązują do niedoskonałości rynków finansowych.

Ranciere, Tornell i Westermann w 2003 r. przedstawili model, w którym odwołali się do kategorii asymetrii informacyjnej między sektorem wytwarzającym dobra handlowe (T), a sektorem dóbr niehandlowych (N). Jeśli liberalizacji nie towarzyszą reformy prawne i instytucjonalne, bardzo ostro może rysować się wtedy problem egzekwowalności kontraktów. Jednak dużo łatwiej mogą funkcjonować firmy z sektora T, bo są w stanie pozyskiwać również kapitał za granicą. Natomiast sektor N praktycznie skazany jest na kredyt z banków miejscowych, chociaż jego podaż po liberalizacji może wyraźnie wzrosnąć. Maleją zatem ograniczenia kredytowe i finansowe w całej gospodarce.

Równocześnie wszystkie firmy wówczas chętniej podejmują bardziej ryzykowne działalności, szczególnie gdy mają gwarancję, że państwo im pomoże w razie trudności finansowych. Cała gospodarka zyskuje przez to silne bodźce pro-wzrostowe, ale jednocześnie staje się mniej stabilna. Bardziej prawdopodobne jest również pojawienie się wówczas kryzysu. Jednak nie może być to prawdopodobieństwo zbyt duże, gdyż zniechęcałoby do aktywności. Ogólnie w długim okresie gospodarka podejmująca wyższe ryzyko ma szanse uzyskać wyższe tempo wzrostu.

Dell'Ariccia i Marquez (2004) z kolei odwołali się do często spotykanej ekspansji kredytowej po liberalizacji. Wówczas to banki mniej uwagi poświęcają selekcji potencjalnych kredytobiorców, co w pewnym momencie może doprowadzić do pogorszenia jakości kredytów. Jak poprzednio, gospodarka przyspiesza, ale jej rozwój jest mniej stabilny.

W konsekwencji znów rośnie zagrożenie kryzysem finansowym i recesją. Z ekspansją kredytową, głównie na rynku kredytów konsumpcyjnych i mieszkaniowych, mamy do czynienia u nas po akcesji do UE. Prawdopodobnie jeszcze silniejszy boom kredytowy pojawi się, gdy wejdziemy do strefy euro. Trzeba zatem już obecnie bardzo starannie obserwować i zarządzać rosnącym ryzykiem kredytowym, by uniknąć ewentualnych pęknięć bąbli spekulacyjnych i związanego z tym zagrożenia kryzysem.

W grudniu 2006 r. Martin i Rey opublikowali artykuł, w którym zajęli się wpływem liberalizacji rynku akcji. Udowodnili, że w normalnych warunkach liberalizacja ta wywołuje pozytywne następstwa: kapitał napływa szerokim strumieniem, rosną możliwości zdywersyfikowania ryzyka i spadku kosztów kapitału. W ślad za tym przyspieszają inwestycje i tempo wzrostu. Jeśli jednak inwestorzy zagraniczni zaczną postrzegać perspektywy kraju goszczącego jako pesymistyczne, uruchomiony może być ciąg procesów przeciwnych. Kluczowym elementem w tym modelu są złożone relacje między decyzjami podejmowanymi przez poszczególnych inwestorów oraz cenami i zwrotami z różnych aktywów.

Zaprezentowane rozważania wpisują się w szeroki nurt prac teoretycznych i empirycznych, w których udowadnia się, że liberalizacja finansowa w złożony sposób wpływa na gospodarki wszystkich krajów. Może zatem pogłębiać i poszerzać sektor finansowy, dynamizując w normalnych warunkach całą ekonomikę, ale w przypadku pojawienia się poważniejszych zagrożeń kapitał zagraniczny może zacząć odpływać, w skrajnej sytuacji doprowadzając nawet do wybuchu kryzysu finansowego. Niebezpieczeństwo takie pojawia się przede wszystkim w krótkim okresie.

Natomiast w okresie dostatecznie długim, średnio biorąc, kraje bardziej otwarte na zewnątrz mogą znacznie przyspieszyć swój wzrost i rozwój. Równocześnie stają się bardziej ryzykowne. Otwiera się przeto pole do aktywnej polityki finansowej, która będzie w stanie panować nad tym zwiększonym ryzykiem, nie marnując zarazem okazji do nadrobienia dystansu rozwojowego wobec krajów bogatszych.

Prof. dr hab. Jacek Kulawik