Noble rekomenduje Kredyt Inkaso

Wyniki III kwartału oceniamy neutralnie. Względem ubiegłych kwartałów spływy z portfeli wierzytelności wzrosły w umiarkowanym tempie, a towarzyszący temu wzrost kosztów operacyjnych oraz ciągle wysokie saldo kosztów finansowych sprawiły, że osiągnięty zysk brutto (3,5 mln zł) nie zachwycił.

Dopiero w przyszłym roku obrotowym dokonane inwestycje w portfele bankowe przełożą się znacząco na wyniki. Dodatkowo pozytywny efekt dźwigni finansowej pozwoli na wypracowanie 24,7 mln zł zysku netto. Tym samym oceniamy, że ostatnia przecena na akcjach Spółki stanowi okazję do inwestycji i wydajemy rekomendację Kupuj. W obecnym roku obrotowym Spółka skoncentrowała się na obsłudze portfeli bankowych nabytych na przełomie 2011 i 2012 roku. Zwielokrotnienie wartości obsługiwanych portfeli spowodował spadek efektywności obsługi. Z tego względu zdecydowano się rozbudować Contact Center w Zamościu. Przychody Grupy za minione 3 kwartały b.r. okazały się poniżej oczekiwań rynkowych. Wynikało to również z tego, że nabyte portfele bankowe cechowały się dłuższym okresem nominalnego zwrotu oraz bardziej spłaszczonymi krzywymi. Według naszych szacunków łączna wartość nakładów na portfele wierzytelności w tym roku obrotowym nie przekroczy skromnych 17 mln zł. Zakładamy, że w 2013/14 roku Spółka powróci do znaczących kwotowo inwestycji. Zarząd celuje w duże portfele wierzytelności bankowych.

Powoduje to, że skala inwestycji w poszczególnych kwartałach może znacząco fluktuować. Brak możliwości lub opóźnienie w dokonaniu atrakcyjnych (na obecnym rynku) inwestycji uważamy za znaczący czynnik ryzyka. W tym kontekście szansę stanowi zapoczątkowana ekspansja na Bałkanach. W naszych prognozach przyjmujemy średnioroczny poziom inwestycji w najbliższych dwóch latach na 71,5 mln zł. Nabycie dużego portfela bankowego może jednak spowodować, że przekroczy on znacznie 100 mln zł. Oczekujemy, że w bieżącym roku obrotowym Spółka wypracuje 110 mln zł przychodów i 12,2 mln zł zysku netto.

Przyszły rok obrotowy przyniesie wzrost przychodów do 143,2 (+30%), za sprawą wzrostu wpływów z portfeli PKO BP i GNB. Dynamika wzrostu zysku operacyjnego będzie jednak niższa i wyniesie 24%, co wynikać będzie z: i) wzrostu wskaźnika kosztu nabycia wierzytelności (niegotówkowej amortyzacji nabytych portfeli) oraz ii) wzrostu bazy kosztowej związanej ze zwiększeniem zatrudnienia związanego z rozbudową Contact Center oraz ekspansją zagraniczną.

Pozytywny efekt dźwigni finansowej i spadek stóp WIBOR pozwolą na podwojenie zysku netto r/r do 24,7 mln zł. Spółka jest obecnie wyceniana przez rynek poniżej cen emisyjnych z 2007 r. (12 zł) i z lat 2010/2011 (12,5 zł), które rynek postrzegał jako poziom wsparcia. Łączna wartość środków pozyskanych z emisji pomniejszona o dywidendy gotówkowe wynosi 94 mln zł i stanowi 62% obecnej kapitalizacji. Ostatecznie Kredyt Inkaso wyceniane jest na wskaźniku P/E 6,2 dla przyszłego roku. W efekcie uważamy, że dyskonto wynikające z wysokiego zadłużenia (choć uzasadnione), jest na tle wycen konkurentów zbyt wysokie. Oszacowana przez nas historyczna krzywa odzysków wypada gorzej od najbliższych konkurentów. W dużej mierze jest to jednak efekt wysokich zakupów portfeli telekomunikacyjnych po IPO w 2007 r., kiedy to ceny oscylowały wokół 20% wartości nominalnej (lokalny szczyt). IRR jakie prognozujemy na portfelach bankowych należy uznać za mało atrakcyjne.

Niemniej jednak pozwalają one na realizację ROE (tj. z uwzględnieniem kosztów stałych i finansowania) nie niższego niż poziom kosztu kapitału własnego. Zakładana przez nas normalizacja rynku może wiązać się z niewielkim wzrostem IRR na pakietach nabytych w kolejnych kwartałach vs. nabyte portfele wierzytelności bankowych. Niezmiennie istotnymi czynnikami ryzyka, tak jak dla całej branży, są potencjalne zmiany regulacyjne, takie jak zmiany bądź ograniczenia działalności e-Sądów, zmiany regulacji podatkowych lub brak konieczności podniesienia zarzutu przedawnienia przez dłużnika.