Czy to koniec zarażenia rynków?
Odejdziemy dziś od zwykłych wiadomości i poruszymy kwestię, która stanowi tabu dla rynków światowych - załamanie rynków akcji zapoczątkowane przez giełdy amerykańskie w poniedziałek. Jeżeli - delewarowanie ryzyka się utrzyma, nie uda się uniknąć konsekwencji dla walut, ponieważ pozycje walutowe nie są w stanie uchronić się przed ogólnym delewarowaniem portfela.
Głównym czynnikiem na tym etapie był klasyczny problem "ujemnej wypukłości", który powstaje w sytuacji, gdy na rynkach zbyt długo panował spokój i nastąpił wzrost zmienności. Posiadacze pozycji o krótkiej zmienności ("ubezpieczenia sprzedaży") nieoczekiwanie odkrywają, że przyjęte ryzyko wynoszące 1 wzrosło pięciokrotnie, a następnie dziesięciokrotnie, w miarę uaktywniania się współczynnika gamma i ujemnej wypukłości.
W dalszej kolejności następują wezwania do uzupełnienia depozytu i brak płynności, ponieważ wszyscy inwestorzy starają się wyjść z rynku w tym samym momencie. W tym przypadku bezpośrednim czynnikiem najprawdopodobniej były testy warunków skrajnych założeń rynku dotyczących Fed (powolne i stabilne podwyżki stóp) i korelacji (jeżeli nastąpi wyprzedaż akcji, spadek częściowo zrównoważą obligacje, których wartość pójdzie w górę).
Opublikowany w piątek amerykański raport w sprawie zatrudnienia zakłócił tę narrację - mocny wzrost płac i rentowności przyczynił się do sprzedaży akcji.
Co ciekawe, efekt zarażenia w pozostałych klasach aktywów, w szczególności walut, jest bardzo ograniczony. JPY się umocnił, natomiast para USD/JPY nie odnotowała nawet jeszcze kolejnego minimum, a waluty rynków wschodzących jedynie skonsolidowały się nieco niżej w wyjątkowo uporządkowany sposób. Daje to nadzieję, że najnowsze wydarzenia oznaczają jedynie oczyszczenie obszaru zmienności z graczy dysponujących najbardziej przesadną dźwignią finansową oraz dołożenie algorytmów w związku z gwałtownym spadkiem płynności. Najważniejszym testem będzie jednak dzisiejszy dzień, ponieważ sprzedaż powinna się w tym momencie zakończyć, jeżeli cały ten epizod ma pozostać nieprzewidzianą falą, a nie istnym tsunami.
Jesteśmy jednak przekonani, że zjawisko to stanowi punkt zwrotny i wyprowadza nas z otoczenia niskiej zmienności, nawet jeżeli ryzyko w pełni powróci do poprzedniego stanu, ponieważ modele będą musiały zostać skorygowane pod kątem najnowszych wydarzeń.
W tym momencie należy sobie zadać dwa pytania: pierwsze, ogólne: czy to już koniec?
Drugie, dotyczące w szczególności traderów walutowych: jakie jest ryzyko zarażenia rynków walutowych? Na pierwsze z tych pytań staramy się odpowiedzieć powyżej - pewne oznaki wskazują, że być może to już koniec, nie możemy jednak przyjmować żadnych definitywnych założeń.
Główne barometry ryzyka:
Uważam, że 200-dniowa średnia krocząca dla indeksu S&P 500 jest kluczowym czynnikiem wskazującym, że sytuacja nie przyjmie jeszcze bardziej niepokojącego obrotu. Dla kontraktów terminowych na indeks S&P poziom wyniósł 2 530 i jest to dokładnie ten sam poziom, z którego rozpoczęło się wybicie. To nieprzekraczalna granica.
Na rynkach walutowych: 107,50 lub faktyczne minimum na poziomie 107,32 w parze USD/JPY może stanowić ważny wskaźnik pogłębiającego się zarażenia rynków walutowych i makro w ujęciu ogólnym.
Ochrona/zabezpieczenia
Jeżeli - podkreślamy, "jeżeli" - delewarowanie ryzyka się utrzyma, nie uda się uniknąć konsekwencji dla walut, ponieważ pozycje walutowe nie są w stanie uchronić się przed ogólnym delewarowaniem portfela ponad to, co zaobserwowaliśmy w ciągu nocy.
W tym zakresie zwracamy uwagę w szczególności na umocnienie JPY, a zdecydowane opcje sprzedaży out of the money (OTM) na parę USD/JPY mogą stanowić obszerne zabezpieczenie przed ryzykiem. Mniej typowym wariantem byłyby opcje sprzedaży na parę EUR/JPY jako zabezpieczenie, biorąc pod uwagę masowe długie pozycje w euro.
Ponadto warto rozważyć kontrakty terminowe na dwuletnie i pięcioletnie amerykańskie obligacje skarbowe OTM, ponieważ kolejna fala zmienności mogłaby spowodować znacznie głębsze i szerzej zakrojone delewarowanie, krótkie pozycje na krótkim końcu krzywej stanowią konsensus i większość transakcji, a nieoczekiwane wykluczenie w wycenach podwyżek stóp Fed może skutkować masowym równoważeniem pozycji w związku ze zmianą założeń.
Ostatnia uwaga, w szczególności do tych, którzy mieli rację i w jakiś sposób skorzystali na bieżących wydarzeniach: należy mieć świadomość, że w miarę rozwoju wydarzeń ryzyko zmienności staje się dwustronne i mieliśmy już okazję to zaobserwować w postaci wynoszącego 100 punktów wybicia kontraktów terminowych na S&P z poziomu minimum odnotowanego ubiegłej nocy.
John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku
