Europejskie rynki z potencjałem do odbicia w schyłkowej fazie cyklu

Rok 2018 okazał się pod każdym względem rozczarowujący dla europejskich rynków akcji. Długo oczekiwane odbicie na rynkach regionalnych w schyłkowej fazie cyklu cały czas się spóźniało, a wielu inwestorów preferowało szybciej rosnące przedsiębiorstwa ze Stanów Zjednoczonych, z zaniepokojeniem przyglądając się sytuacji politycznej w Europie. Fundamenty rynkowe wciąż jednak sygnalizują potencjał do odbicia w najbliższej przyszłości. Zyski spółek i poziomy wyceny w Europie mają, w naszej ocenie, sporą przestrzeń do wzrostu wraz z dojrzewaniem cyklu rynkowego i ekonomicznego.

Warunki rynkowe w schyłkowej fazie cyklu

Przewidujemy, że trendy, którym akcje spółek ze Stanów Zjednoczonych zawdzięczają lepsze wyniki na tle instrumentów europejskich w ostatnich latach, zaczną się odwracać. Lata skrajnie niskich stóp procentowych i skupu obligacji przez bank centralny wypaczyły sytuację na rynkach, sprzyjając akcjom spółek o dużym potencjale wzrostowym i zaniżając wyceny papierów przedsiębiorstw o mniejszych szansach na dynamiczny wzrost.

Akcje dużych przedsiębiorstw technologicznych ze Stanów Zjednoczonych należały do największych beneficjentów tego trendu w ostatnich latach. Co więcej, pasywne inwestowanie wzmocniło trend przepływu pieniędzy w kierunku rynkowych liderów oraz odpływu kapitału ze zniżkujących instrumentów. Uważamy, że ten proces nie ma związku z wpływem na ceny czy poziomami wyceny papierów, ale jest przede wszystkim wynikiem bieżącej dynamiki i podążania za trendem.

Sądzimy, że te trendy wkrótce wygasną, gdy stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych pójdą w górę, a banki centralne zaczną zmniejszać skalę nadzwyczajnych działań stymulacyjnych. Wraz z konsekwentnym wycofywaniem płynności, rynki powinny ponownie zacząć koncentrować się na zyskach i wycenach.

Jest mało prawdopodobne, by wzrost zysków w Stanach Zjednoczonych utrzymał dotychczasowe tempo w 2019 r., zatem mocno rosnące zyski spółek w Europie powinny skupiać na sobie coraz więcej uwagi.

W odróżnieniu od Stanów Zjednoczonych, na rynkach europejskich jest więcej spółek, których zyski są wrażliwe na wpływ stóp procentowych i wzrostów cen, takich jak banki czy producenci surowców. Przykładowo, umiarkowane wzrosty stóp procentowych mogą mieć korzystny wpływ na zyski banków, natomiast przedsiębiorstwa naftowe zaczynają dostrzegać w swoich wynikach finansowych korzyści płynące z wyższych cen ropy naftowej. Wysokie ceny metali również mogą sprzyjać europejskim przedsiębiorstwom wydobywczym, a także rozmaitym spółkom dostarczającym im sprzęt i usługi.

Co więcej, wyceny w Europie są wciąż znacznie bardziej atrakcyjne w porównaniu z kursami akcji w Stanach Zjednoczonych. Papiery spółek z tego regionu są wyceniane z rekordowo wysoką zniżką w stosunku do akcji porównywalnych przedsiębiorstw amerykańskich. Przykładowo, w ciągu ostatnich dwóch lat wskaźniki cen do zysków w Europie spadły o połowę, pomimo dwucyfrowego wzrostu zysków na akcję.

Uważamy, że częścią winy za słabsze wyniki rynków europejskich należy obarczyć ryzyko polityczne związane z napięciami handlowymi, brexitem i sytuacją we Włoszech. Ostatecznie jednak każdy z tych problemów powinien, według nas, zostać rozwiązany bez poważniejszego zakłócenia równowagi na światowych i europejskich rynkach finansowych.

Jeżeli chodzi o spór handlowy pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, przewidujemy, że ostatecznie zwycięży pragmatyczne podejście. Choć obydwie strony najwyraźniej wiele dzieli, uważamy, że administracja Trumpa ostatecznie doprowadzi do osiągnięcia porozumienia. Rozwiązanie tego problemu ma duże znaczenie dla europejskich spółek, które eksportują zarówno do Stanów Zjednoczonych, jak i na rynki azjatyckie.

Choć w ostatnim czasie nastąpił przełom w negocjacjach warunków brexitu pomiędzy Wielką Brytanią a Unią Europejską (UE), wciąż należy się liczyć z niepewnością. Dlatego zachowujemy ostrożność w stosunku do rynku brytyjskiego, a w szczególności do spółek koncentrujących się na rynku krajowym. Warunki rynkowe w trakcie trwającego procesu brexitu postrzegamy jako "sytuację szczególną" oferującą potencjalne możliwości dla inwestorów mających odpowiednie podejście, tolerancję dla ryzyka i horyzont inwestycyjny.

Sytuacja we Włoszech jest potencjalnie trudniejsza, szczególnie biorąc pod uwagę niedawne negocjacje budżetu pomiędzy populistycznym rządem Włoch a UE. Proponowane przez Włochów zwiększenie wydatków pogłębiających deficyt w celu stymulacji wzrostu oznaczałoby naruszenie niektórych unijnych reguł budżetowych.

Pomimo dominującej ostatnio retoryki, nie dostrzegamy ryzyka zerwania relacji pomiędzy Włochami a Brukselą, biorąc pod uwagę niedawne sondaże, według których większość Włochów chce zostać w unii walutowej. Nie widzimy także większego ekonomicznego uzasadnienia dla takiego podziału, a wręcz przeciwnie: Włosi zawdzięczają nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących i nadwyżkę handlową solidnemu wzrostowi eksportu pochodzącego z dominującego północnego sektora przemysłu, co sugeruje, że nie ma wielkiej potrzeby konkurencyjnego obniżania kursu waluty. Co więcej, członkostwo Włoch w strefie euro pomaga utrzymać koszty obsługi długu na znacznie niższym poziomie w porównaniu z tym, z jakim Włosi musieliby sobie poradzić będąc poza wspólnotą. Sytuacja polityczna we Włoszech wciąż jest skomplikowana, ale nie powinna, w naszej ocenie, wywołać poważnego kryzysu politycznego w Europie.

Gdy inwestorzy przestaną koncentrować się na politycznym zamieszaniu i niepewności wraz z dojrzewaniem cyklu rynkowego, fundamenty powinny, według nas, ponownie wysunąć się na pierwszy plan. Zważywszy na atrakcyjny wzrost zysków i wyceny rynkowe w Europie na tle innych regionów, dostrzegamy potencjał do odbicia w nadchodzącym roku.

....................

Akcje spółek z rynków wschodzących: nie zmarnuj okazji, jaką jest kryzys?

Rynki wschodzące muszą stawić czoła pewnym krótkoterminowym wyzwaniom związanym z wycenami, które do listopada 2018 r. zbliżały się do poziomów kryzysowych, jednak dostrzegamy dojrzewające długoterminowe możliwości, zważywszy na niezmiennie solidne fundamenty, uważa Chetan Sehgal, CFA Starszy dyrektor zarządzający, dyrektor ds. zarządzania portfelami inwestycyjnymi Franklin Templeton Emerging Markets Equity

W 2018 r. gospodarka światowa (podobnie jak stosunki międzynarodowe) wpłynęła na nieznane wody, w warunkach narastającego ryzyka związanego z sytuacją geopolityczną i prowadzoną polityką. Globalne łańcuchy dostaw i relacje handlowe, które były integralnym elementem dobrej koniunktury na świecie, teraz znalazły się pod narastającą presją. Jak dotąd najbardziej dotkliwe konsekwencje odczuły rynki wschodzące wskutek asymetrycznej i - w naszej ocenie - przesadnej reakcji rynku, która do listopada 2018 r. sprowadziła wyceny do poziomów niemal kryzysowych.

Te wyceny są jednak dla nas źródłem coraz atrakcyjniejszych okazji do zakupów z punktu widzenia analizy fundamentalnej.

W 2018 r. można było zauważyć znaczącą rozbieżność pomiędzy wynikami akcji spółek z rynków wschodzących i papierów przedsiębiorstw ze Stanów Zjednoczonych, której skala jest dla nas trudna do uzasadnienia. Stany Zjednoczone wprawdzie odczuły korzystny krótkoterminowy wpływ cięć podatków i sprowadzenia do kraju zysków wypracowanych na rynkach zagranicznych, ale ten efekt prawdopodobnie drastycznie osłabnie w perspektywie najbliższych dwóch lat, co powinno poprawić wyniki względne rynków wschodzących pod względem rozwoju gospodarczego i wzrostu zysków.

Prognozy Międzynarodowego Funduszu Walutowego przewidują stabilizację tempa wzrostu gospodarczego na rynkach wschodzących na poziomie 4,7% w 2019 r., natomiast wzrost gospodarek rozwiniętych ma zwolnić z 2,4% w 2018 r. do 2,1% w 2019 r.

Co więcej, prognozowany wzrost zysków spółek z rynków wschodzących rzędu 10,5% w 2019 r. byłby wprawdzie niższy w porównaniu z szacowanym poziomem 15,4% w 2018 r., ale i tak wyglądałby dobrze na tle prognozowanego wzrostu zysków przedsiębiorstw amerykańskich na poziomie 9,5% w 2019 r. (który w 2018 r. wynosi 21,2%).1

Wybiegając myślami w przyszłość, uważamy, że aktualne wskaźniki fundamentalne nie uzasadniają spadków, jakie aktywa z rynków wschodzących notowały w 2018 r.

Choć oczekiwania inwestorów mogą się pogarszać, sądzimy, że luka pomiędzy fundamentami a wycenami na rynkach wschodzących pozostawia sporą przestrzeń do poprawy wyników.

Napięcia handlowe były jednym z najważniejszych czynników wywołujących spadki kursów akcji spółek z rynków wschodzących, a choć eksport wciąż jest kluczową siłą napędową wzrostu gospodarek rozwijających się, jest on w coraz większym stopniu kierowany na inne rynki wschodzące, a względne znaczenie rynków rozwiniętych w tym kontekście zmalało.

Coraz ważniejsza stała się także rola konsumpcji i technologii w generowaniu wzrostu gospodarczego; rynki wschodzące są w coraz większym stopniu oparte na czynnikach krajowych. Nowe cła pojawiły się w niewątpliwie trudnym okresie dla Chin, które starają się delewarować swoją gospodarkę, ale ich wpływ będzie także odczuwalny w innych częściach świata, co potwierdzają niedawno opublikowane dane o zyskach spółek ze Stanów Zjednoczonych oraz utrzymująca się zmienność na rynkach akcji. Politycy mogą wreszcie dojść do wniosku, że trudno wyjść zwycięsko z wojny handlowej.

Wpływ na nastroje na rynkach wschodzących i wyniki akcji spółek z tych rynków mają także coraz powszechniejsze oczekiwania kryzysu podsycane przez niepokój wokół szeroko omawianych w mediach problemów mniejszych państw. Uważamy, że osłabienie takich rynków, jak Turcja czy Argentyna nie powinno wywołać szerszego makroekonomicznego efektu domina, biorąc pod uwagę jak bardzo te kraje odstają od innych pod względem zapotrzebowania na finansowanie czy nieortodoksyjnej polityki, choć wpływ ich problemów na nastroje niewątpliwie znalazł odzwierciedlenie na rynkach akcji.

Co więcej, rynki te stanowią zaledwie niewielką część spektrum rynków wschodzących i nowych rynków wschodzących; w październiku 2018 r. w indeksie MSCI Emerging Markets Index było ok. 20 spółek, które miały osobno większy udział w indeksie niż cały rynek turecki, a wpływ Argentyny na indeks jest jeszcze mniejszy.

Kolejnym czynnikiem stojącym za słabszą koniunkturą na rynkach wschodzących w 2018 r. była aprecjacja dolara amerykańskiego (USD). Tymczasowa stymulacja wzrostu produktu krajowego brutto w Stanach Zjednoczonych ze strony cięć podatków wywarła presję na wzrost stóp, natomiast sprowadzenie kapitału do kraju w konsekwencji zmian regulacyjnych zwiększyło popyt na aktywa denominowane w USD. Choć zatem spółki z rynków wschodzących zanotowały dwucyfrowe wzrosty zysków w walutach lokalnych, wyniki te były znacznie słabsze po przeliczeniu na USD.

Wprawdzie wzrosty stóp procentowych co do zasady wywierają presję na wzrost i oczekiwania inflacyjne, ale nie dotyczy to wyłącznie rynków wschodzących, a wskaźniki zadłużenia są w większości przypadków znacznie wyższe w świecie rozwiniętym.

Rynki wschodzące w ujęciu łącznym wypracowują nadwyżki na rachunkach obrotów bieżących, mają zmienne kursy walut i są coraz mniej uzależnione od dolarowego finansowania. Niemniej jednak rozwijające się gospodarki (i tamtejsze spółki), które prowadziły mniej rozważną politykę, zostały surowo ukarane przez rynki finansowe. Inwestorzy zaczynają coraz częściej dzielić spółki na zwycięzców i przegranych, co oznacza możliwości dla aktywnych zarządzających.

Krótkoterminowe wyzwania i słabe nastroje wokół aktywów z rynków wschodzących przysłaniają, naszym zdaniem, perspektywy długoterminowe, czyli transformację polegającą na zmniejszaniu zależności od eksportu, surowców i spółek skarbu państwa na korzyść rosnącego znaczenia bardziej odpornych na wpływ czynników zewnętrznych źródeł wzrostu. Technologie stały się jednym z najważniejszych czynników napędzających zwroty na rynkach wschodzących, co znajduje odzwierciedlenie we wiodącej na świecie produkcji półprzewodników, branży gier online czy bankowości internetowej, natomiast rozwój platform handlu elektronicznego sprzyja wzrostowi konsumpcji. Niezmiennie wierzymy w stabilną zdolność wielu spółek technologicznych z rynków wschodzących do generowania zysków, pomimo pewnych mocnych korekt cen w 2018 r.

Konsumpcja na rynkach wschodzących opiera się nie tylko na korzystnych warunkach demograficznych i rosnącej penetracji rynków. Coraz większa populacja klasy średniej oraz rosnący poziom zamożności powinny nadal napędzać trend w kierunku podnoszenia jakości konsumpcji i stymulować popyt na produkty z wyższej półki na rynkach wschodzących.

Uważamy, że spółki mające marki o solidnej pozycji w segmencie premium oraz produkty wysokiej jakości powinny notować zrównoważony i ponadprzeciętny wzrost w nadchodzących latach.

Wyceny na rynkach wschodzących zbliżają się do poziomów kryzysowych pod wpływem znaczącego osłabienia nastrojów (i wyników), choć przepływy pieniężne i zyski generalnie wciąż są solidne. W połączeniu z poprawą ładu korporacyjnego, włącznie z wypłatą dywidend i wykupem akcji, takie warunki stanowią dla nas źródło coraz atrakcyjniejszych w długiej perspektywie okazji do zakupów. Kursy wielu walut są zaniżone, a my, jako długoterminowi inwestorzy skoncentrowani na wartości, nadal inwestujemy w spółki wyróżniające się stabilnym potencjałem do generowania zysków i wyceną zaniżoną zarówno w stosunku do ich rzeczywistej wartości, jak i do innych inwestycji dostępnych na rynku.

1. Źródła: FactSet, MSCI i Standard & Poor's. Dane na dzień 31 października 2018 r. Dane na podstawie szacowanego wzrostu wskaźników zysków na akcję dla indeksów MSCI Emerging Markets Index i S&P 500 Index. Realizacja jakichkolwiek prognoz lub szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana. MSCI nie udziela żadnych gwarancji ani nie ponosi żadnej odpowiedzialności w związku z przedstawionymi danymi MSCI.

CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute.

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym przez czynniki dotyczące poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólne warunki panujące na rynkach. W zależności od tymczasowej koncentracji portfela na wybranych krajach, regionach, branżach, sektorach czy typach inwestycji portfel może być narażony na wyższe ryzyko niekorzystnych wydarzeń dotyczących tych obszarów większego zaangażowania w porównaniu z portfelem utrzymującym ekspozycję na szersze spektrum krajów, regionów, branż, sektorów czy typów inwestycji

Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany walut, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej; inwestowanie na rynkach wschodzących wiąże się z podwyższonym ryzykiem związanym z tymi samymi czynnikami. Bieżąca niepewność polityczna wokół sytuacji w Unii Europejskiej (UE) oraz niestabilna sytuacja finansowa w niektórych