Krajowy rynek kapitałowy przestaje być barometrem gospodarki. Na giełdzie zbyt duży udział mają spółki Skarbu Państwa

giełdy

Wtorek, 12 lipca 2016 (06:00)

W ciągu ostatnich pięciu lat główny indeks giełdowy WIG20 spadł o prawie 40 proc. W tym samym czasie krajowa gospodarka znacznie się rozwinęła. Zdaniem Adama Rucińskiego z BTFG Audit, rynek kapitałowy w Polsce przestaje być barometrem stanu gospodarki. Zbyt poważny udział na giełdzie mają spółki Skarbu Państwa, w których kluczowe decyzje podejmowane są przez rządzących polityków.

- Sytuacja gospodarcza Polski jest bardzo złożona: mamy dobre dane makroekonomiczne, ale pojawiają się obawy, że ulegną one zmianie, bo za szybko rośnie zadłużenie - wskazuje w rozmowie z agencją informacyjną Newseria Inwestor Adam Ruciński, prezes zarządu firmy BTFG Audit. - Na pewno wątpliwości towarzyszą polityce prowadzonej przez rząd i widać wyraźnie pewne wahanie ze strony inwestorów, którzy wstrzymują się z nowymi przedsięwzięciami. Ale jeśli gospodarka będzie się rozwijać, dane makroekonomiczne pozostaną dobre, to inwestorzy się pojawią. Otwarte pozostaje pytanie, czy silna ingerencja państwa w zarządzanie spółkami na dłuższą metę przyniesie efekty.

Reklama

Czerwiec był jednak kolejnym miesiącem spadków na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Miesiąc wcześniej (czerwcowych statystyk jeszcze nie ma) wartość transakcji na rynku głównym wyniosła zaledwie 12,4 mld zł, o 27,3 proc. mniej niż w tym samym miesiącu rok wcześniej przy rosnącej o 13 proc. liczbie transakcji. Od połowy 2011 roku indeks giełdowy WIG20 spadł z poziomu 2900 punktów do nieco powyżej 1800 (o prawie 40 proc.).

- Musimy teraz wyraźnie oddzielić polską gospodarkę od GPW - zauważa Adam Ruciński. - Rynek kapitałowy w Polsce bardzo się zmienił. Moim zdaniem znajdujemy dzisiaj się w niezwykle trudnej sytuacji. Z jednej strony możemy obserwować dobry, stabilny rozwój gospodarki, z drugiej - erozję na giełdzie.

Zdaniem ekspertów, jednym z najważniejszych czynników działających na niekorzyść krajowego rynku kapitałowego jest ewentualna kontynuacja zapoczątkowanej przez poprzedni rząd reformy Otwartych Funduszy Emerytalnych. Żadne decyzje w tej sprawie nie zostały jeszcze podjęte, ale uczestnicy rynku spekulują, że obecna Rada Ministrów będzie chciała szukać środków na realizację niezwykle kosztownych obietnic wyborczych m.in. w ograniczeniu lub nawet zupełnej likwidacji oszczędzania na emeryturę w tzw. drugim filarze, którego duża część kapitałów lokowana jest na GPW. Całkowite lub nawet częściowe wycofanie OFE z rynku kasowego byłoby bardzo bolesnym ciosem dla i tak słabej giełdy.

- Reforma OFE, pewne zniechęcenie inwestorów powodują, że liczba spółek na giełdzie spada, podobnie jak obroty - precyzuje Adam Ruciński. - To wskazuje wyraźnie, że krajowy rynek kapitałowy nie idzie już tak za gospodarką jak kiedyś. Do niedawna można było powiedzieć, że parkiet odzwierciedla to, co ma miejsce w ekonomii. Obecnie to rynek, który działa, natomiast na pewno nie jest barometrem gospodarki. W takich spółkach prowadzona jest polityka odgórnego zarządzania przez rząd, dbania o wzajemną pomoc. Wynik finansowy natomiast nie jest na pierwszym miejscu. Powoduje to niechęć wielu inwestorów, zwłaszcza zagranicznych.

Więcej pytań niż odpowiedzi Analitycy Haitong Bank, oceniając wpływ proponowanej reformy systemu emerytalnego, stwierdzają, że wiele pytań istotnych dla wycen spółek notowanych na GPW pozostało otwartych. Brakuje informacji o proponowanym mandacie inwestycyjnym nowo powstałych funduszy emerytalnych PPK (tzw. Pracowniczych Planów Kapitałowych), a nawet chociażby podstawowej informacji czy będą one mogły inwestować w akcje spółek notowanych na GPW czy tylko w nowo powstałe instrumenty finansowe, takie jak obligacje infrastrukturalne, polskie REITy czy obligacje premiowe Skarbu Państwa. Brakuje też informacji na temat ograniczeń, które zostaną nałożone na konwersje funduszy akcyjnych, które powstaną w miejsce obecnych funduszy emerytalnych. W momencie konwersji 100 proc. aktywów czyli 103 mld zł będzie zaalokowane w akcje. Z czasem uczestnicy funduszy będą mieli możliwość wpływania na strukturę tych aktywów - ostatecznie udział akcji ze 100 proc. powinien się znacznie zmniejszyć - jak bardzo i jak szybko to będzie zależeć od ograniczeń ustawowych i decyzji klientów, niemniej jednak pewnym jest, że pozostałości po OFE w dalszym ciągu były źródłem odpływów kapitału z GPW. Na koniec maja OFE zarządzały 42 proc. akcji będących w wolnym obrocie na GPW (tzw. freefloat). Analitycy Haitong Bank obawiają się też o wpływ na płynność akcji na GPW. Prawdopodobnie, po utracie monopolu ustawowego na zarządzanie funduszami emerytalnymi, spora część OFE po przekształceniu w TFI zostanie przejęta przez inne fundusze TFI ze względu na synergie kosztowe. To zmniejszy wyraźnie liczbę polskich funduszy obracających akcjami na GPW. Polski rynek może stać się odrobinę mniej atrakcyjny dla zagranicznych inwestorów, spaść mogą wyceny spółek giełdowych i może to doprowadzić do osłabienia wyników biur maklerskich. Analitycy Haitong Bank zwracają też uwagę, że Fundusz Rezerwy Demograficznej może stać się ważnym udziałowcem zagranicznych spółek takich jak MOL, CEZ czy Komercni Banka. Akcje tych spółek zostaną prawdopodobnie prędzej czy później zamienione na gotówkę. Trudno jest w tym momencie ocenić również wpływ proponowanej reformy emerytalnej na polską gospodarkę, m.in. deficyt budżetowy, klin podatkowy czy stopę oszczędności. Analitycy Haitong Bank zakładają, że w krótkim okresie wpływ na polską gospodarkę powinien być pozytywny ze względu na inwestycje nowych funduszy emerytalnych PPK i mechanizm mnożnikowy nimi spowodowany. Natomiast w długim okresie wpływ na gospodarkę zależeć będzie od tego czy zwrot z inwestycji dokonywanych przez OFE, głównie w akcje spółek giełdowych, byłby wyższy w porównaniu do zwrotu z inwestycji dokonywanych przez nowe fundusze emerytalne PPK, głównie centralnie sterowanych w infrastrukturę. Wpływ systemu OFE w 2015 roku na budżet państwa był pozytywny, ponieważ ich kontrybucja zmniejszyła dziurę w ZUS. OFE wpłaciły do ZUS 4,1mld zł a otrzymały od ZUS 2,6mld zł. Proponowane rozwiązane likwiduje mechanizm suwaka, co oznacza, że do ZUS trafi kwota bliska zero (w porównaniu do 4,1mld zł w 2015 r.), natomiast koszty nowego systemu mogą wynieść od 12 do 22 mld zł. Różnica między kosztami obu systemów - czyli 16,1-22,1 mld zł musi mieć pokrycie w realnym pieniądzu. Częściowo nowy system będzie finansowany pieniędzmi pracowników (co zmniejsza oszczędności innego typu np. depozyty bankowe) i pracodawców (co być może zwiększy koszty pracy i klin podatkowy), pozostała część będzie pochodzić z budżetu państwa - co efektywnie może zwiększyć deficyt budżetowy o nawet 0.8pp. Ostatnim, z kluczowych ryzyk, które wskazują analitycy Haitong Bank, jest ryzyko wywołania bańki cenowej w tej części rynku, do której w krótkim okresie mogą zacząć napływać środki inwestowane przez nowe fundusze emerytalne PPK. Tak duże środki mogą strukturalnie zaburzyć jakąś część rynku - podobnie jak powstanie OFE wpłynęło na wyceny spółek giełdowy albo jak pojawienie się kredytów hipotecznych walutowych wpłynęło na ceny mieszkań. Kamil Stolarski, analityk, CFA, Haitong Bank