Obligacje korporacyjne: Nie trzeba bać się ratingu?

giełdy

Wtorek, 19 stycznia 2016 (06:00)

Przypadek obniżenia oceny polskiego długu przez Standard & Poor's może zniechęcać emitentów obligacji do poddania się ocenie wiarygodności przez niezależne agencje. Jednak korzyści z posiadania ratingu są niezaprzeczalne, nawet biorąc pod uwagę negatywne konsekwencje jego chwilowego pogorszenia.

Praktyka dominująca na naszym rynku obligacji korporacyjnych powoduje, że dyskusja na temat tego, czy warto mieć rating, czy nie, wydaje się raczej akademicka. Na Catalyst, za wyjątkiem banków, obligacji komunalnych i największych spółek, w przypadku których posiadanie ratingu jest obowiązkowe lub nie wypada go nie mieć, ocena emitentów lub emisji przez niezależną agencję to wciąż rzadkość. W coraz mniejszym stopniu uzasadnieniem takiego stanu rzeczy jest argument o niedostępności usług tego typu i wysokich kosztach z nimi związanych.

Reklama

Choć ciągle nie może się doczekać realizacji podjęta niemal dwa lata temu inicjatywa warszawskiej giełdy, dotycząca uruchomienia działalności przez Instytut Analiz i Ratingu, to jednak kilka agencji tego typu w Polsce działa, a koszty nadawanych przez nie ocen są dostosowane do możliwości różnych grup emitentów, także tych niezbyt dużych i zasobnych.

Powtarzające się z różną częstotliwością i natężeniem przypadki niewypłacalności emitentów powodują, że część inwestorów indywidualnych z rynku obligacji się wycofuje lub ogranicza swoją aktywność. Z kolei zyskująca na znaczeniu grupa inwestorów instytucjonalnych, głównie funduszy inwestycyjnych, preferuje papiery i emitentów o wysokiej wiarygodności, w tym posiadających rating i preferencje te z pewnością będzie utrzymywać, a nawet rozszerzać, eliminując z pola swych zainteresowań emitentów nie posiadających ocen lub rezerwując dla nich niewiele miejsca.

Oba te zjawiska będą wywierać coraz większą presję na emitentów, by legitymować się ratingiem i prowadzić do segmentacji rynku pod względem tego kryterium.

Nawet jeśli perspektywa upowszechnienia się praktyki posiadania ratingu, szczególnie wśród mniejszych firm, wydaje się na naszym rynku dość odległa, warto się na tę okoliczność przygotować, pamiętając, że z punktu widzenia inwestorów liczy się nie tylko bieżąca ocena ratingowa, ale także jej historia. Fakt ten dobrze ilustruje przykład ratingu Polski, który od lat systematycznie uzyskiwał coraz wyższy poziom, co wiązało się nie tylko z prestiżem, ale przede wszystkim z obniżającymi się kosztami pozyskiwania kapitału.

Choć każdy przypadek obniżenia oceny lub wydania przez agencję noty ostrzegającej przed możliwością takiego posunięcia, jest przez inwestorów odbierany negatywnie, to jednak posiadanie przez emitenta długiej historii ratingowej jest argumentem działającym na jego korzyść.

Tym bardziej, że ryzyko związane z prowadzeniem biznesu i zmienność warunków, w jakich działają firmy powodują, że pozycja ratingowa może zmieniać się znacznie częściej niż w przypadku państw. I mogą to być zmiany w obu kierunkach, a więc po okresie gorszym przychodzi poprawa.

O uzyskaniu ratingu warto też myśleć z perspektywy zmian warunków na rynku długu.

Od kilku lat stopy procentowe w Polsce mają tendencję spadkową, ale należy zdawać sobie sprawę z tego, że mogą one także pójść w górę, co spowoduje wzrost kosztów finansowania. O możliwych kłopotach, jakie mogą w związku z tym czekać przedsiębiorców, świadczy to, co dzieje się obecnie w Stanach Zjednoczonych, gdzie po latach utrzymywania kosztu pieniądza przez Fed na poziomie zbliżonym do zera, perspektywa podwyżek stóp procentowych, w połączeniu z pogorszeniem się warunków działania firm związanych z poszukiwaniem i wydobywaniem ropy naftowej i gazu, brutalnie weryfikuje efektywność biznesowych przedsięwzięć.

Także w naszych warunkach mieliśmy już okazję obserwować podobne zjawisko, w odniesieniu do firm budowalnych i deweloperskich. W takich warunkach firmy posiadające dłuższą historię ratingową, nawet jeśli nie była ona pasmem sukcesów, z pewnością będą w lepszej sytuacji niż te, których kondycja nie jest potwierdzona oceną niezależnej agencji.

Piotr Dziura

Członek Zarządu Gerda Broker

Agencje ratingowe zaczęły działać z wyprzedzeniem O powodach i skutkach obniżki ratingu Polski przez agencję S&P rozmawiamy z Ryszardem Rusakiem, dyrektorem inwestycyjnym ds. akcji Union Investment TFI Agencja ratingowa Standard & Poor's (S&P) obniżyła rating dla Polski z "A-" do "BBB+". Zmieniła się także perspektywa ratingu - z pozytywnej na negatywną. To oznacza, że jeśli agencja zaobserwuje pogorszenie stanu finansów publicznych lub ingerowanie przez władze w politykę pieniężną, może ponownie obniżyć ocenę wiarygodności kredytowej Polski. Jak Pan ocenia tę decyzję? R.R.:Piątkowa decyzja agencji S&P niewątpliwie stanowiła duży szok dla rynków finansowych. Ekonomiści i analitycy finansowi nie spodziewali się takiego ruchu, wskazując na całkiem solidne fundamenty makroekonomiczne dla Polski (np. wzrost PKB i deficyt budżetowy) oraz zadowalający poziom rezerw walutowych. Warto jednak zwrócić uwagę na pewien niuans. O ile sama obniżka ratingu Polski przez S&P rzeczywiście nie była oczekiwana, o tyle nie można jej określić mianem "nieuzasadnionej". Dlaczego? R.R.: Polityka fiskalna prowadzona przez nowy rząd już od jakiegoś czasu budzi obawy wśród ekonomistów i inwestorów. Owszem - obecna sytuacja budżetowa Polski nie jest zła, jednak tempo i skala planowanych przez państwo wydatków w zbyt dużym stopniu przekraczają możliwe do pozyskania wpływy, np. z tytułu zadłużania się czy podatków. Agencje ratingowe wyciągnęły wnioski i zamiast reagować z opóźnieniem, działają z wyprzedzeniem. W swojej ocenie agencja S&P uwzględniła ryzyka generowane przez obecną politykę gospodarczą, które w perspektywie roku lub kilku lat mogą istotnie wpłynąć m.in. na sytuację budżetową Polski. Decyzję tę można potraktować jako żółtą kartkę dla polskiego rządu. Co jeszcze mogło skłonić agencję S&P do obniżenia ratingu Polski? R.R.: Decyzja o nadaniu Polsce niższej oceny wiarygodności kredytowej zbiegła się w czasie z ogłoszeniem projektu ustawy o przewalutowaniu kredytów hipotecznych zaciągniętych we franku szwajcarskim. To kolejne, po podatku od aktywów, obciążenie dla sektora bankowego. Gdyby ustawa została uchwalona w tym lub zbliżonym kształcie, odbiłoby się to na zyskach banków. Konsekwencją może być mniejsza akcja kredytowa, a w dalszej perspektywie - niższy wzrost gospodarczy w Polsce. Reakcja rynku finansowego w Polsce na decyzję S&P była jednoznacznie negatywna. Giełda pikowała, rentowności obligacji skarbowych wzrosły, a złoty mocno tracił do innych walut. Co dalej? R.R.: Spadek cen polskich aktywów nie jest zaskoczeniem. Pamiętajmy, że duża ich część znajduje się w rękach inwestorów zagranicznych. Ci zaś są uczuleni na obniżki ratingów i w wielu przypadkach reagują błyskawicznie: rating kraju poniżej ściśle określonego poziomu oznacza automatyczne wycofanie kapitału. Zwróćmy też uwagę, że komunikat S&P nałożył się na ogólny negatywny sentyment panujący na rynkach. Pozytywny aspekt całej tej sytuacji stanowi to, że polskie aktywa są obecnie bardzo mocno wyprzedane, a ich ceny spadły do atrakcyjnych poziomów. Dlatego - choć krótkoterminowy sentyment jest negatywny - silniejszy impuls w postaci odreagowania w krajach rozwiniętych powinien wesprzeć również polski rynek.