Saxo Bank: Największe zyski na surowcach i rynkach wschodzących

giełdy

Sobota, 5 grudnia 2015 (06:00)

W miarę, jak zbliżamy się do końca roku i zastanawiamy się, co nas dalej czeka, można uznać, że ten rok będzie postrzegany jako rok szczególnej niepewności i niestabilności politycznej.

USD straci na wartości po podwyżce stóp

Rynki doszły do konsensusu: Rezerwa Federalna w grudniu podwyższy stopy procentowe, co spowoduje, że USD osiągnie nowe maksima, a EUR znajdzie się poniżej poziomu parytetu - poziomu odnotowanego ostatnio w 2000 r. w okresie internetowej bańki spekulacyjnej.

Jest jednak dobry powód do zachowania pewnego sceptycyzmu w tej kwestii. W przypadku pięciu z sześciu ostatnich cykli podwyższania stóp, w dniu pierwszej podwyżki stóp dolar w istocie odnotowywał zwykle maksimum. Kurs USD wydaje się odwrotnie skorelowany z kierunkiem amerykańskich stóp procentowych.

Jaka jest przyczyna tego pozornie nielogicznego trendu?

Przede wszystkim zamieszanie spowodowane jest statusem dolara jako światowej waluty rezerwowej. Więcej dolarów znajduje się w obiegu poza granicami Stanów Zjednoczonych, niż w samych Stanach. Kiedy Rezerwa Federalna podwyższa stopy, równocześnie obniża potencjalny wzrost gospodarczy reszty świata. Aby to skorygować, USD musi zostać osłabiony i wyrównać bilans. Cena pieniądza idzie w górę w przypadku, gdy kurs walutowy spada, co w efekcie tworzy nowy punkt równowagi.

Reklama

Świat jest uzależniony od USD w stopniu dotychczas nieodnotowanym. Nazywam to zjawisko "prymitywną ekonomią" - modelem, w którym nikt nie odnosi korzyści z mocniejszego dolara. Nie dotyczy to nawet Europejskiego Banku Centralnego ani Europy jako całości.

W ujęciu globalnym 70% wszystkich zagranicznych rezerw walutowych denominowanych jest w USD; to samo dotyczy 60-70% całego długu wyemitowanego od początku kryzysu finansowego w latach 2007/2008.

Ponadto obrót większością surowców odbywa się w dolarach. W istocie większość aktywów, zobowiązań i przepływów pieniężnych denominowanych jest w amerykańskiej walucie.

Aprecjacja dolara oznacza spadek cen surowców. Niższe ceny surowców osłabiają z kolei eksport na rynkach wschodzących i w krajach produkujących energię, tym samym zmniejszając ich import (eksport ze Stanów Zjednoczonych i Europy). Ostatecznie obniża to nadwyżkę, którą tradycyjnie państwa te inwestowały w amerykańskie aktywa.

Co do zasady, zyski Chin i krajów eksportujących energię inwestowane były w Stanach Zjednoczonych oraz częściowo w Europie. Badania akademickie wykazały, że to z kolei odgrywało istotną rolę w utrzymywaniu globalnej stopy procentowej na poziomie nawet o 100 punktów bazowych niższym niż w przypadku innego scenariusza. A zatem bieżąca stopa procentowa - podobnie jak ta z ostatniego cyklu - jest o 1% niższa niż w przypadku, gdyby nie nastąpił napływ środków z Bliskiego Wschodu, Norwegii i Chin.

W obecnej wersji podwyżki stóp na 2015 r. interesujący jest fakt, iż cena pieniądza wzrosła już o ponad 100 punktów bazowych. Od kiedy w czerwcu/lipcu 2014 r. osiągnęliśmy dno bieżącego cyklu stóp, rentowności obligacji śmieciowych wzrosły o 700 punktów bazowych lub uległy podwojeniu do poziomu 1400 punktów bazowych. Równocześnie najniższa ocena inwestycyjna, BBA, wzrosła o 100 punktów bazowych lub o 1% w kontekście rentowności.

Cena pieniądza rosła aż przez 18 miesięcy do czasu, gdy Rezerwa Federalna podjęła pierwsze działania. To właśnie przyczyniło się do obecnego umocnienia dolara i przez ostatnie trzy lata sygnalizowało "wezwanie do uzupełnienia depozytu? w odniesieniu do długu denominowanego w USD, co w pierwszej kolejności uderzało w gospodarki najbardziej uzależnione od amerykańskiej waluty.

Mocny dolar przyczynia się do spadku wzrostu i cen surowców oraz do podwyższenia kosztów spłaty wartych 57 bln USD pożyczek zaciągniętych na całym świecie od początku kryzysu finansowego.

Od początku kryzysu wzrost gospodarczy był niewielki. Nawet ten niewielki wzrost wynikał jednak przede wszystkim z finansowania długiem, ponieważ zarówno produktywność, jak i innowacyjność osiągnęły rekordowo niski poziom przy równocześnie pogarszającej się strukturze demograficznej. W tym kontekście należy przede wszystkim zrozumieć dwa kluczowe czynniki wzrostu gospodarczego: trendy demograficzne i produktywność.

Reakcją świata na recesję gospodarczą i spadek zaufania konsumentów było obniżenie stóp procentowych w celu wygenerowania "taniego pieniądza". Problem polega na tym, że tani pieniądz powoduje nie tylko błędną lokację zasobów, ale także tworzy strukturę niezdrowych zachęt oddzielonych od inwestycji, a zatem - od produktywności.

Obecnie znajdujemy się na etapie, w którym Rezerwa Federalna rozpoczyna proces normalizacji polityki pieniężnej. Najprawdopodobniej nastąpi to na posiedzeniu w grudniu lub w pierwszym kwartale 2016 r. W praktyce normalizacja realizowana jest za pośrednictwem głównych stóp procentowych Rezerwy Federalnej i jest sygnałem, że okres niskich stóp i związanych z nimi oczekiwań zbliża się już do końca.

Wiele osób argumentuje, że rynek z łatwością poradzi sobie z wyższymi stopami procentowymi. W ujęciu łącznym podwyżka wyniesie zaledwie 25 lub 75 punktów bazowych w nadchodzącym roku. Chciałbym jednak wyrazić pewną obawę.

Jestem aktywny zawodowo na rynku od 1989 r. W całej mojej karierze jedynie trzykrotnie byłem świadkiem podwyżki stóp przez Rezerwę Federalną. 70-80% wszystkich traderów w ośrodkach finansowych na całym świecie nigdy nie doświadczyło podwyżki stóp procentowych ani nie inwestowało w tych warunkach. Nie jestem do końca przekonany, że podwyżka będzie tak bezproblemowa, jak chciałoby w to wierzyć wielu komentatorów i banków centralnych.

Po podpaleniu tego fajerwerku należy jednak przede wszystkim znać dane historyczne - i tu ponownie powracamy do dolara i odwrotnej korelacji. Osobiście przyjmuję, że dolar w grudniu tego roku odnotuje maksymalną wartość, co zapewni tak bardzo konieczne pobudzenie światowej gospodarki.

Kolejny interesujący fakt dotyczący Rezerwy Federalnej i podwyżek stóp: aktywa o największym przewidywanym zwrocie to... surowce i rynki wschodzące.

(Źródło: Allianz)

Jak na ironię, jeżeli historia dotycząca słabszego dolara się nie powtórzy, będziemy mieć pewność co do wyniku: globalnej recesji, niższych cen surowców, deflacji i kolejnego "wezwania do uzupełnienia depozytu".

Tym razem jednak dotyczyć to będzie całej gospodarki światowej, a nie jedynie rynków wschodzących. Witamy w świecie prymitywnej ekonomii, gdzie nikogo nie stać na mocniejszego dolara. Nawet Europy.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista Saxo Bank

Inwestowanie w niepewnych czasach Przyczyniły się do tego konflikty zbrojne na Bliskim Wschodzie: problem Syrii i ISIS zredefiniował realia wojenne; Rosja pozostaje w sporze z Ukrainą, a teraz również z Turcją; a w listopadzie w Paryżu miały miejsce krwawe zamachy terrorystyczne. Mając na uwadze, iż tragedie i utrata życia to kwestie najistotniejsze, zastanówmy się jednak, jak rynki finansowe reagują zwykle na takie okresy niestabilności i co powinny zrobić inwestorzy w celu ochrony swoich aktywów. Za przykład niech posłużą nam ostatnie wydarzenia: nasilający się konflikt turecko-rosyjski po zestrzeleniu przez Turcję rosyjskiego samolotu wojskowego spowodował, że Moskwa publicznie zapowiedziała ekonomiczne działania odwetowe; przewiduje się, że mogą one zaszkodzić nie tylko Turcji, ale również i gospodarce rosyjskiej. Działania te obejmują zmniejszenie projektowanego zasięgu gazociągu TurkStream, wstrzymanie planowanej budowy pierwszej elektrowni jądrowej w Turcji i ograniczenie pasażerskiego ruchu lotniczego na linii Rosja-Turcja. W dniu, gdy Rosja podała te zamiary do publicznej wiadomości, akcje spółek tureckich spadły o ponad 2%, a lira turecka straciła na wartości względem USD. Turcja to drugi po Niemczech najważniejszy partner handlowy Rosji i w przypadku, gdyby zapowiedziane przez rząd Federacji Rosyjskiej zerwanie więzi gospodarczych faktycznie nastąpiło, będzie to miało negatywny wpływ na gospodarki obydwu krajów. W perspektywie długoterminowej można się spodziewać, że oba państwa poniosą straty w związku z recesją zarówno na rynku zagranicznym, jak i krajowym, wstrzymaniem realizacji tak istotnych przedsięwzięć, jak te wspomniane powyżej i decyzją partnerów zagranicznych o outsourcingu produkcji lub innej działalności gospodarczej na bardziej stabilnych rynkach. Lokalni inwestorzy najprawdopodobniej będą chcieli zdywersyfikować swoje portfele za pomocą aktywów, na które tego rodzaju wydarzenia nie wpływają. Wielu z nich może powrócić do inwestycji w aktywa "bezpiecznej przystani", których wartość pozostaje niezmienna, a nawet rośnie, w okresach wzmożonych zawirowań na rynku. Najlepszą sławą w tym zakresie cieszy się złoto, które przez wieki wykorzystywano do ochrony kapitału. W porównaniu z pieniądzem drukowanym, którego wartość może spaść po dodruku kolejnych banknotów, złoto to aktywo fizyczne, którego wartość nie zmienia się z upływem czasu. Określane jest też jako samonapędzająca się inwestycja - przy wzroście zmienności na rynkach inwestorzy wykupują zapasy złota, co z kolei przyczynia się do wzrostu jego ceny. Jednym z przykładów wykazujących bezpieczny status złota jest sytuacja z początku lat 80., kiedy po wkroczeniu wojsk radzieckich do Afganistanu i rewolucji islamskiej w Iranie metal ten zyskał na wartości ponad 60%. Nie należy też zapominać o rajdzie złota (wzrost o 150%) od października 2008 r. do września 2011 r. w efekcie masowego inwestowania w ten metal po wybuchu światowego kryzysu finansowego na Zachodzie. W ostatnich latach można było jednak zaobserwować zmianę sytuacji na rynku złota i obecnie wyraźnie widać, że kryzysy polityczne, zarówno krajowe, jak i międzynarodowe, mają bardzo ograniczony (pozytywny) wpływ na cenę złotego kruszcu. Latem tego roku, kiedy załamanie na chińskiej giełdzie wywołało poruszenie na międzynarodowych rynkach finansowych, a indeks S&P500 spadł o 11%, cena złota wzrosła zaledwie o 5,9%, po czym ponownie spadła. Podobna sytuacja miała miejsce już wcześniej, po eskalacji konfliktu rosyjsko-ukraińskiego na wschodzie Ukrainy. Wzrost napięcia spowodował ruch na rynkach ropy, jednak niemal w ogóle nie wpłynął na cenę złota. Nawet rynki ropy nie zareagowały w tym roku tak, jak by można się było tego spodziewać. Byliśmy świadkami różnych kryzysów, od Grecji, przez zamachy terrorystyczne w Paryżu, po eskalację konfliktu w Syrii. Pomimo tych niepokojących wydarzeń, ceny ropy reagowały wyłącznie wówczas, gdy dane zjawisko bezpośrednio zagrażało zdolności danego kraju do produkcji i eksportu ropy. W tym roku taka sytuacja dotychczas nie nastąpiła, z wyjątkiem utrzymujących się problemów w Libii, które przyczyniły się do obniżenia libijskiego potencjału do produkcji i eksportu ropy o ponad 1 mln baryłek dziennie. Co zatem pozostaje do wyboru inwestorom? Dwa pozostałe godne uwagi aktywa to USD i zabezpieczone obligacje rządowe. Dolar jest najbardziej płynnym aktywem na świecie, a jego kurs skorelowany jest ze zmianami stóp procentowych - co do zasady, kiedy stopy zostają podwyższone, USD zyskuje na wartości i vice versa. Biorąc pod uwagę powszechne przewidywania, że w grudniu amerykańska Rezerwa Federalna po raz pierwszy od 2006 r. podwyższy stopy procentowe, jesteśmy przekonani, że aprecjacja dolara przedłuży się do Nowego Roku. Nawet USD nie jest jednak w pełni bezpieczny, jeśli chodzi o zakłócenia na rynku. Wyprzedaż chińskich akcji w sierpniu tego roku wywołała falę awersji do ryzyka na wszystkich globalnych rynkach akcji i walut. W sytuacji zagrożenia inwestorzy zwykle redukują swoje pozycje, a ponieważ preferowaną dla krótkich pozycji walutą było euro, nastąpił okres umocnienia EUR, który stał w sprzeczności ze zdrowym rozsądkiem. Główny ekonomista Saxo Bank, Steen Jakobsen, uważa, że obecnie jedyną klasą aktywów, których zarówno ceny, jak i wartość są niskie, są aktywa rynków wschodzących. Jako przykład rynków oferujących unikalne ceny i wartość podaje Chiny, Rosję, Pakistan, Turcję, Hongkong, Grecję, Polskę, Hiszpanię i Japonię. Jego zdaniem "rynki wschodzące to "obiekt nienawiści" większości zarządzających aktywami ze względu na ogólną sytuację w Chinach i w Azji, tj. nagromadzony dług i brak eksportu przy równoczesnym spadku cen energii. Jednak Azja i rynki wschodzące zostały już wycenione z uwzględnieniem ich wad, a nawet potencjalnego załamania, a w połączeniu z polityką bodźców wdrażaną przez EBC i BoJ, jak również - z oporami - przez Rezerwę Federalną, może to przyczynić się do wzrostu transakcji typu carry trade". Podobnie jak w przypadku wszystkich innych instrumentów finansowych, ważne jest, by inwestorzy podjęli niezbędne środki, by uzyskać wiedzę na temat produktu i upewnić się, że w pełni rozumieją wszelkie wady i zalety obrotu tym instrumentem. Jeżeli Rezerwa Federalna zgodnie z oczekiwaniami zapowie w grudniu podwyżkę stóp procentowych, na rynku mogą nastąpić wahania, które szybko przyczynią się do spadku wartości inwestycji. dr Maciej Jędrzejak, Dyrektor Zarządzający Saxo Bank Polska

Saxo Bank to globalny bank inwestycyjny, który specjalizuje się w handlu oraz inwestycjach online na światowych rynkach finansowych