To nie Turcja, to cykl zadłużenia

Turcja zapoczątkowała nowy temat, tj. "nadmierne zadłużenie i deficyty na rachunku bieżącym = kryzys". W tym sensie zatoczyliśmy pełne koło cyklu, od wzrostu znaczenia deficytów i długu w latach 80. i 90. ubiegłego wieku, ale już nie w latach dwutysięcznych i późniejszych, po krachu na Nasdaq i wielkim kryzysie finansowym związanym z największym eksperymentem polityki pieniężnej wszech czasów.

Naszym zdaniem kolejność wydarzeń w przypadku obecnego kryzysu jest następująca:

1. Cykl zadłużenia hamuje po tym, jak najpierw Chiny, a później Stany Zjednoczone przeprowadziły delewarowanie i "normalizację".

2. Rezerwy kredytowe gwałtownie się zmniejszyły. Na początku dotyczyło to impulsu kredytowego, który spadł pod koniec 2017 r. i w 2018 r. Obecnie dotyczy to również rezerw kredytowych. W tym momencie relacja globalnego agregatu pieniężnego M2 do światowego wzrostu wynosi mniej niż 1, co oznacza, że świat dąży do osiągnięcia wzrostu gospodarczego na poziomie 6%, a baza monetarna generuje mniej niż 2,5% tego wzrostu... co stanowi dokładne przeciwieństwo opartego na bankach centralnych i politykach modelu z lat dwutysięcznych i późniejszych.

3. Mniejszy rezerwy kredytowe oznaczają aprecjację USD (wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych jest większy, niż w reszcie świata) oraz wyższy koszt krańcowy finansowania (spadek kwoty w USD dostępnej w systemie kredytowym), co prowadzi do minikryzysu na rynkach wschodzących.

4. Ponadto, mimo iż do sytuacji w Turcji doprowadziły czynniki wymienione powyżej, na jej pogorszenie wpłynęła autokratyczna i naiwna reakcja prezydenta Erdogana dotycząca polityki pieniężnej i fiskalnej. Przyczyny, dla których ten minikryzys nie ma charakteru idiosynkratycznego, wskazano w punktach 1-3, jednak rynek nadal traktuje Turcję jako zarzewie obecnego minikryzysu na rynkach wschodzących.

Co dalej? Coraz więcej inwestorów wydaje się uważać, że znajdujemy się na krawędzi "kryzysu azjatyckiego 2.0", lub też kryzysu płynności. Nie uważam już, by sytuacja miała się potoczyć zgodnie z jakimkolwiek wytyczonym kierunkiem czy z góry określonym scenariuszem, jednak moja prognoza jest następująca:

1. 25% prawdopodobieństwo bankructwa Turcji w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Erdogan nie zastosował żadnej ze standardowych reakcji na kryzys finansowania: agresywnej reakcji w zakresie polityki pieniężnej i fiskalnej, szukania pomocy z zewnątrz (tj. od Unii Europejskiej lub Międzynarodowego Funduszu Walutowego), ani ustanowienia systemu kasy emisyjnej/zamknięcia możliwości wymiany TRY. Przyjęte przez niego podejście nie zawiera żadnego z tych elementów, co może doprowadzić do dalszej eskalacji i ogólnego kryzysu na rynkach wschodzących.

2. 25% prawdopodobieństwo mocnego odejścia od usztywniania ilościowego przez Rezerwę Federalną, przy wsparciu Europejskiego Banku Centralnego i głównych banków centralnych. Decyzja ta może zapaść w okolicach konferencji w Jackson Hole planowanej na koniec sierpnia. W ujęciu ogólnym amerykańska polityka pieniężna i wzrost gospodarczy osiągnęły wartość szczytową, a minikryzys w połączeniu z taryfami celnymi nałożonymi przez administrację Trumpa powoduje konieczność najpierw wstrzymania, a następnie odwrócenia kierunku polityki. Ostatecznie, świat znalazł się niemal w zastoju po stosunkowo pozorowanych działaniach Fed w zakresie usztywniania ilościowego.

3. 25% prawdopodobieństwo, że podobnie, jak miało to miejsce w latach 2007/2008, na pomoc przyjdą Chiny. Chiny przeprowadzają obecnie asynchroniczne luzowanie zarówno polityki pieniężnej, jak i polityki fiskalnej, ponieważ wzrost gospodarczy nie tylko nie osiągnął docelowych wartości, ale jest wręcz znacznie niższy.

Moim zdaniem ostatnia wyprzedaż w sektorze technologii to znak, że już wkrótce mogą pojawić się minima. Scenariusz "chińskiej pomocy" można też określić mianem kolejnego opóźnienia, a nawet kolejnej strategii "przeciągania i udawania", jednak dane i badania z Chin (a także badania mojego autorstwa) wskazują, że kraj ten jest boleśnie świadomy zagrożeń związanych z niedostatecznym wzrostem opartym na zbyt wielkim delewarowaniu w porównaniu z pozycją Chin w kontekście ich ogólnej transformacji gospodarczej (China 2025).

Należy pamiętać, że potencjalna siła bodźca w postaci Chin jest obecnie znacznie mniejsza, niż poprzednio, ponieważ dług krajowy jest wyższy, produktywność jest nadal niska, a kanały globalnej transmisji są zablokowane.

4. 23% prawdopodobieństwo, że - opierając się na punktach 1-3 - światowa recesja pojawi się najpóźniej w IV kwartale 2018 r. lub w I kwartale 2019 r. Recesja ta będzie wynikiem znacznego niedoszacowania strat MŚP i przedsiębiorstw średniego segmentu rynkowego spowodowanych nałożeniem taryf, rosnącym kosztem krańcowym kapitału oraz faktem, iż USD jest obecnie zbyt mocny dla zadłużonych rynków światowych.

5. 2% prawdopodobieństwo, że na świecie powróci ożywienie gospodarcze, a sytuacja w Turcji okaże się jedynie chwilowym zakłóceniem. W ramach tego scenariusza amerykańska gospodarka będzie na tyle silna, by ponieść resztę świata, wzrost gospodarczy we Włoszech osiągnie 3%, a UE rozwiąże problem brexitu... pamiętajmy, że wszystko jest możliwe.

Amerykańskie rynki są droższe o trzy odchylenia standardowe niż indeks MSCI World. Powtarzam: trzy (w oparciu o dane z ostatnich 24 miesięcy).

Nasze zalecenia:

Rynki walutowe: Mamy długie pozycje w USD, JPY, CHF, kupiliśmy złoto. Jesteśmy wyjątkowo czujni w odniesieniu do naszej długiej pozycji w USD, ponieważ głównym czynnikiem kształtującym kurs dolara jest wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych minus światowy wzrost.

Przewidujemy, że amerykański wzrost gospodarczy osiągnie wartość szczytową, a światowy wzrost gospodarczy przyspieszy w porównaniu ze wzrostem amerykańskim ze względu na status USD jako waluty rezerwowej... to główny czynnik kształtujący kurs dolara.

Obligacje: Długie pozycje w amerykańskich obligacjach dziesięcioletnich i skarbowych jako bezpieczna inwestycja, dostrzegamy też poprawę fundamentów.

Surowce: W perspektywie długoterminowej dobrze wyglądają zboża; mamy na nie niewielką ekspozycję (w tym momencie głównie na pszenicę).

Rynki wschodzące: Uważamy, że Chiny tanieją... mnożniki tego kraju spadły o połowę w porównaniu z wartościami szczytowymi, a ostatni spadek w sektorze technologii to okazja do niewielkiej inwestycji w chińskie akcje. W ubiegłym miesiącu dokonaliśmy drobnej inwestycji w rynki wschodzące, a w ciągu najbliższych sześciu miesięcy będziemy ją stopniowo zwiększać do poziomu 25% w związku z potencjałem odwrócenia kierunku polityki w Chinach i usztywniania ilościowego.

Akcje: Dodajemy akcje spółek z sektora usług komunalnych, podobają nam się dobra inwestycyjne z uwagi na niskie ceny, jednak ogólnie zmieniamy naszą ekspozycję z akcji amerykańskich na rynki wschodzące/Chiny.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

Dolar nową bezpieczną inwestycją?

Z początkiem drugiego półrocza 2018 r. rynek towarowy zmaga się z coraz większymi wyzwaniami. Po mocnym rozpoczęciu roku, w ostatnim kwartale zaczęły pojawiać się liczne problemy. Głównym z nich jest realne zagrożenie dla światowego wzrostu gospodarczego, a w konsekwencji dla popytu na wiele kluczowych surowców w związku z rosnącym prawdopodobieństwem wojny handlowej pomiędzy Stanami Zjednoczonymi, a ich licznymi partnerami handlowymi, ze szczególnym uwzględnieniem Chin.

Wojny handlowe to zwykle nieskuteczna strategia, ponieważ wyższe cła skutkują obniżeniem wolumenu obrotów i zahamowaniem tempa wzrostu, podwyższając równocześnie koszty dla globalnych konsumentów.

Obecna siła amerykańskiej gospodarki w porównaniu z resztą świata doprowadziła do obecnych rozbieżności pomiędzy polityką pieniężną Rezerwy Federalnej i innych głównych banków centralnych. Spowodowało to umocnienie dolara, co wywiera dodatkową presję na zadłużone gospodarki wschodzące, które muszą mocniej walczyć o finansowanie i więcej za nie płacić w miarę spadku światowej płynności USD.

Obecne wydarzenia mają zasadnicze znaczenie, ponieważ wzrost gospodarczy rynków wschodzących stymuluje popyt na wiele kluczowych surowców, od metali przemysłowych po energię.

Jednym z wyjątków w tym zakresie jest ropa naftowa, która pomimo niedawnych starań OPEC i Rosji w dalszym ciągu jest kupowana w kontekście coraz wyższego ryzyka dla dostaw krótko- i długoterminowych od wielu producentów, w tym Wenezueli, Libii, Kanady, oraz - przede wszystkim - Iranu.

Aprecjacja dolara zarówno wobec walut rynków wschodzących, jak i wobec walut gospodarek rozwiniętych, doprowadziła do - przynajmniej tymczasowej - utraty statusu bezpiecznej inwestycji przez złoto na rzecz USD i amerykańskich obligacji skarbowych. Metale przemysłowe znalazły się pod presją nałożoną przez coraz większe problemy dotyczące prognozy ekonomicznej dla Chin, związane z wojną handlową i zahamowaniem tempa wzrostu kredytów.

Mocny wzrost cen kluczowych produktów rolnych na początku tego roku ponownie ruszył z miejsca, ponieważ inwestorzy wystraszyli się widma wojny handlowej zagrażającej eksportowi amerykańskiej kukurydzy do Meksyku oraz w szczególności amerykańskiej soi do Chin. W połączeniu z negatywnym wpływem mocnego dolara i poprawą warunków uprawnych w Stanach Zjednoczonych spowodowało to spektakularne załamanie pozycji funduszy we wszystkich trzech głównych uprawach: kukurydzy, pszenicy i soi.

W ubiegłym tygodniu zarówno metale przemysłowe, jak i szlachetne, a także produkty rolne kontynuowały spadek w miarę, jak obawy o wojnę handlową i ujemny impet cenowy przyciągały zwolenników krótkiej sprzedaży.

Tymczasem cena ropy WTI gwałtownie poszła w górę, osiągając poziomy odnotowane ostatnio w 2014 r. Zarówno cena ropy Brent, jak i WTI otrzymały impuls do wzrostu po zwiększeniu presji Waszyngtonu na Iran i wniosku, by od listopada wszyscy sojusznicy zmniejszyli import irańskiej ropy do zera. Cena ropy WTI uzyskała ponadto wsparcie w postaci największego spadku zapasów od niemal dwóch lat, rosnącego popytu ze strony rafinerii oraz informacji, że miesięczny przestój u kanadyjskiego producenta piasków bitumicznych może jeszcze bardziej obniżyć stan zapasów w Cushing w nadchodzących tygodniach.

W nadchodzących miesiącach najważniejszą kwestią będzie podaż, a raczej jej potencjalny brak. Pomimo faktu, iż trzej najwięksi producenci na świecie - Rosja, Arabia Saudyjska i Stany Zjednoczone - zamierzają produkować po 11 mln baryłek dziennie, wielu producentów zmaga się z problemami, a ich produkcja spada.

Po 1 listopada amerykańskie sankcje wobec Iranu najprawdopodobniej zdecydowanie ograniczą eksport z tego kraju, ponieważ klienci na całym świecie szukają dostawców alternatywnych w obawie przed odwetem ze strony Waszyngtonu. Wenezuela odnotowuje dalsze załamanie branży naftowej, natomiast ostatnie walki w Libii ponownie podkreśliły zagrożenie dla wynoszącej 1 mln baryłek dziennie produkcji tego kraju, która spadła właśnie o 300 000 baryłek dziennie.

Wyższe koszty paliw, wojna handlowa i globalne spowolnienie gospodarcze mogą ostatecznie zahamować rajd na rynku ropy, kiedy uwaga inwestorów skupi się na niższym wzroście popytu. Trudno zgadywać, kiedy to nastąpi i jak wysoko może wzrosnąć cena ropy do tego czasu. Nie należy zapominać przy tym o zasadniczych interwencjach politycznych, które wpływają na rynek ropy.

Przeprowadzone niedawno wśród 35 ekonomistów i analityków badanie Reuters przewiduje, że w drugiej połowie 2018 r. cena ropy Brent osiągnie średnio 74 USD/b, czyli nieco mniej niż obecna cena spot na poziomie 79 USD/b. Z perspektywy wykresu wydaje się, że cena ropy Brent ponownie przekroczy 80 USD/b, zanim znajdzie opór w okolicach poziomu 82 USD/b.

W czerwcu złoto odnotowywało znacznie niższe wyniki, szukając ochrony przed mocnym dolarem i agresywną retoryką prezesa Fed, Jerome'a Powella, w sprawie dalszej normalizacji amerykańskich stóp procentowych. Dziewięć miesięcy zysków zostało zniwelowane w związku z rosnącą frustracją inwestorów spowodowaną niezdolnością złota do pokonania kluczowego oporu powyżej 1 360 USD/uncja.

Inwestorzy szukający bezpiecznych inwestycji w obliczu ryzyka makroekonomicznego, finansowego i geopolitycznego zwracali się w stronę dolara oraz amerykańskich papierów skarbowych. Przy braku kupujących i aprecjacji USD złoto zachowywało się tak, jak każde inne ryzykowne aktywo w ostatnich tygodniach. Po pogorszeniu się prognozy technicznej, fundusze podjęły krótką sprzedaż złota; w efekcie 19 czerwca długa pozycja netto spadła do najniższego od 2? roku poziomu.

Inwestorzy długoterminowi, którzy często grali na zwyżkę złota za pośrednictwem produktów notowanych na giełdzie, ograniczyli swoje lokaty o 44 ton, co stanowiło największy spadek od lipca ubiegłego roku.

Złoto i metale półszlachetne szukają obecnie wsparcia i z perspektywy długoterminowej wydaje się, że kolejnym kluczowym rejonem będzie obszar poniżej 1 240 USD/uncja. Tymczasem srebro utrzymało relatywnie stabilną relację względem złota, co wskazuje, że większość słabych długich pozycji została już zamknięta.

Biorąc pod uwagę wyprzedaż w czerwca, złoto musi powrócić powyżej 1 270 USD/uncja, a potencjalnie nawet 1 286 USD, zanim zacznie się zamykanie najnowszych krótkich pozycji i pojawią się dotychczas nieprzekonani kupujący.

Coraz wyższe ryzyko inflacyjne związane z wojną handlową i oznaki, że wiele gospodarek wkrótce zahamuje, to wystarczająco dobre powody, aby w tym momencie nie zakładać spadku ceny złota. Mimo iż krótkoterminowa prognoza techniczna jest problematyczna i może oznaczać dalsze straty, w naszej opinii złoto może się umocnić po zatrzymaniu rajdu dolara i/lub w momencie, gdy nowe dane potwierdzą nasze wspomniane powyżej poglądy na temat inflacji i wzrostu gospodarczego.

Ole Hansen, szef działu strategii rynków towarowych, Saxo Bank