Analiza: Polska kryzysowym mistrzem Europy?

"Olbrzymi, skoordynowany impuls fiskalno-monetarny oznacza, że światowa gospodarka zaraz po odmrożeniu może wejść na trajektorię wzrostową" - napisano. Zaznaczono, że "ożywienie w europejskiej gospodarce będzie wspierane dzięki przełamaniu przez rząd w Berlinie dogmatu dyscypliny fiskalnej poprzez utworzenie na poziomie UE nowego instrumentu odbudowy oraz dużą skalę ekspansji fiskalnej w Niemczech". Dodano, że ożywienie będzie miało raczej kształt litery U, a nie V.

Analitycy wskazali wprawdzie, że Polska tym razem nie uniknie recesji, ale może pozostać "kryzysowym mistrzem Europy".  Ich zdaniem, wrażliwość krajowej gospodarki na kryzys ograniczają takie czynniki jak: duża skala ekspansji fiskalno-monetarnej; dywersyfikacja oraz korzystna struktura gospodarki; konkurencyjność oraz  brak nierównowag makroekonomicznych, a w szczególności niskie zadłużenie publiczne i sektora prywatnego. Zaznaczono, że skoordynowana reakcja polityki fiskalnej i monetarnej zredukowała ryzyko masowych bankructw firm i gwałtownego wzrostu bezrobocia.

"Wiele razy zwracaliśmy uwagę, że przebieg pogorszenia sytuacji na krajowym rynku pracy w przypadku dekoniunktury będzie łagodzony przez bufor w postaci tymczasowych pracowników zagranicznych oraz spadek liczby osób w wieku produkcyjnym. Do tego dołącza kluczowy efekt działania Tarcz. Dzięki nim rynek pracy jest w dużej mierze zahibernowany, a nie zrujnowany" - czytamy.

Analitycy PKO BP zwracają uwagę, że gwałtowne przejście z dodatniej do ujemnej luki popytowej oznacza spadek inflacji, ale będą go hamować koszty i zaburzenia podażowe związane z pandemią. "W średnim terminie presja inflacyjna będzie narastać wraz z odbudową popytu i potencjalnymi zmianami strukturalnymi (deglobalizacja poprzez przenoszenie produkcji z Chin bliżej konsumentów w USA i Europie oraz zwiększenie udziału płac w PKB i niwelowanie nierówności dochodowych przez zwiększenie skali redystrybucji fiskalnej)" - napisano.

W analizie wskazano, że parametry fiskalne ulegną pogorszeniu, ale dobry punkt startowy oznacza, że nie ma zagrożenia dla stabilności finansów publicznych. Powołując się na sygnały z agencji ratingowych, zaznaczono, że zastosowanie klauzuli wyjścia ze Stabilizującej Reguły Wydatkowej i znaczne pogorszenie parametrów fiskalnych w Polsce nie oznacza ryzyka pogorszenia oceny wiarygodności kredytowej Polski.

Luzowanie ilościowe prowadzone przez NBP w ramach przeciwdziałania gospodarczym efektom pandemii koronawirusa pomaga gospodarce i utrzymaniu miejsc pracy, ale niesie ze sobą także ryzyko walutowe - ocenia raport ING dot. tego instrumentu na rynkach wschodzących.

Jak zauważa analiza, polski bank centralny skupuje obligacje rządowe i raczej nie spowoduje zamieszania na rynku, o ile zostanie utrzymana stabilizacja makroekonomiczna. Nie oznacza to jednak, że Polska nie jest narażona na ryzyko, gdyż prowadzi największy program luzowania ilościowego (QE) wśród wschodzących rynków, co naraża ją na ryzyko walutowe w przyszłości.

Według analizy ING, polski program fiskalny w odpowiedzi na Covid-19 jest największy w Europie jeśli chodzi o bezpośrednie wydatki i wynosi 6,5 proc. PKB, nie licząc kredytów i gwarancji. Na świecie tylko Australia, Japonia i USA ogłosiły większe programy. W związku z cyklicznym ubytkiem dochodów i niepewnymi, jednorazowymi przychodami zapisanymi w budżecie na 2020 r., program ten może wywindować deficyt do 11 proc. PKB, a dług publiczny do 59 proc. PKB w 2020 r.

Zdaniem ING, pakiet fiskalny zostanie w większości sfinansowany pośrednio przez program QE realizowany przez NBP, który szacujemy na 8,5-10 proc. PKB w 2020 r., choć oficjalnie nie podano takiego celu. Powinno to pokryć dodatkowe potrzeby pożyczkowe państwa netto, których nie są w stanie zapewnić lokalne banki.

Jak zauważa ING, do tej pory NBP wydał ok. 4 proc. PKB na luzowanie ilościowe, poprzez kupno obligacji skarbu państwa, obligacji BGK oraz PFR. Zakupy NBP dotyczą wszystkich rodzajów obligacji - od rocznych do 10-letnich. Z zakupionych do tej pory obligacji o wartości 85,4 mld zł, 85 proc. stanowiły obligacje pięcioletnie lub dłuższe.

ING podkreśla też, że z prawnego punktu widzenia, NBP nie może dokonywać zakupów na rynku pierwotnym - wszystkie transakcje są prowadzone na rynku wtórnym. Zwraca przy tym uwagę, że zarówno nowe obligacje skarbu państwa, jak obligacje z gwarancją skarbu państwa zostały właśnie wyemitowane. Znalezienie nabywców nie byłoby takie proste - ocenia - gdyby nie aktywna rola NBP na wtórnym rynku.

Analiza zwraca uwagę, że bank centralny nie może monetarnie finansować deficytu. Jak wyjaśniono, NBP prowadzi poprzez emisję bonów pieniężnych, które kupują banki, tzw. sterylizację większości płynności, którą wykreowało QE. (QE przedstawia się jako operacje otwartego rynku, które mają na celu usprawnić mechanizm polityki pieniężnej: poprzez zapewnienie płynności na rynkach wtórnych na zakupione papiery wartościowe oraz wzmocnienie gospodarczego efektu obniżek stóp procentowych).

Odpowiadając na pytanie, czy w Polsce potrzebny jest program QE, analiza ING zauważa, że polska gospodarka poradziłaby sobie prawdopodobnie całkiem dobrze i bez niego, ale ponieważ rząd zdecydował się na bardzo duży i daleko idący program fiskalny, luzowanie pozwoli na gładkie i szybkie zdobycie środków na pakiet stymulacyjny. Analitycy wskazują w szczególności na program Tarczy finansowej PFR jako realizowany w szybkim tempie.

Zdaniem ING, reakcja na kryzys (ogromny pakiet stymulacyjny plus QE) powinny zapobiec napięciom i wielu bankructwom, a bez luzowania ilościowego, odpowiedź fiskalna miałaby dużo mniejszy wpływ. Mimo tego - wskazuje analiza - efektywność QE w stymulowaniu akcji kredytowej w gospodarce jest ograniczona.

Jak ocenia ING, jak dotąd bank centralny w dużej mierze ściąga (sterylizuje) płynność wykreowaną przez akcję QE, przy założeniu, że zapotrzebowanie na kredyt zarówno ze strony firm jak gospodarstw domowych jest niewielkie, a banki zaostrzyły warunki kredytowania w związku z pandemią. Jednak - jak podsumowuje analiza - luzowanie polityki pieniężnej pomaga budżetowi i ma wpływ na gospodarkę poprzez programy fiskalne, które umożliwia. Powinno to pomóc w zachowaniu miejsc pracy i ułatwić odbicie w 2020 r., ale wpływ tych działań na inwestycje będzie ograniczony.