Inflacja między jastrzębiami i gołębiami

Amerykański ekonomista Alan Blinder, były członek rady gubernatorów Fed, mawiał, że polityka pieniężna jest częściowo jak nauka, a częściowo jak sztuka. Czasami do podjęcia decyzji konieczna jest wiedza o faktach i mechanizmach gospodarczych, ale czasami potrzeba artystycznego wyczucia niuansów, nieuchwytnego w liczbach rozumienia otaczającego świata. To tej drugiej, quasi-artystycznej umiejętności potrzeba teraz prawdopodobnie polskim decydentom.

Dawno nie spierano się w Polsce tak mocno o to, co zrobić ze stopami procentowymi. Inflacja jest dość wysoka i od piętnastu miesięcy waha się wokoło poziomu 4 proc., podczas gdy cel NBP wynosi 2,5 proc. plus/minus 1 pkt proc. To wywołuje coraz ostrzejsze reakcje ekonomistów, którzy nawołują Radę Polityki Pieniężnej do podniesienia stóp procentowych.

Jednocześnie cała globalna gospodarka chybocze się na skraju kryzysu. Również w Polsce coraz wyraźniejsze stają się oznaki osłabienia gospodarki. To zaś wywołuje coraz częstsze nawoływania do obniżenia stóp procentowych lub przynajmniej złagodzenia ostrego tonu wypowiedzi członków RPP. Na świecie więcej mówi się o ryzyku deflacji niż inflacji, a żaden bank centralny w krajach OECD nie rozważa obecnie zacieśnienia polityki pieniężnej - Polska jest wyjątkiem. Kto w tym sporze ma rację?

Odpowiedź jest pozornie bardzo prosta i ten argument bardzo często pada z ust tzw. "jastrzębi", czyli zwolenników ostrej polityki pieniężnej. Otóż rolą banku centralnego jest przede wszystkim dbałość o niską, stabilną inflację, a dopiero wtórnie o wzrost gospodarczy. Polska konstytucja jest w tym zakresie bardzo precyzyjna. Kiedy więc między tymi dwoma celami istnieje konflikt, wybór powinien być dość prosty: walka z nadmierną inflacją.

Narodowy Bank Polski wpisuje się w trend, który na świecie zaczął się szerzej rozprzestrzeniać pod koniec lat 70. XX wieku. Wówczas wśród ekonomistów akademickich, ale również wśród polityków, zaczęło dominować przekonanie, że zezwalając na wysoką inflację w dłuższym okresie nie zyskuje się nic po stronie realnej: ani wyższego wzrostu PKB, ani niższego bezrobocia. Długookresowy poziom dochodu i bezrobocia jest zupełnie niezależny od dynamiki cen - potwierdzało to gros badań. Od tamtego czasu większość banków centralnych zaczęła stopniowo zmieniać swoje cele: przestawały być zwykłymi narzędziami rządu służącymi do realizacji celów politycznych, a stawały się niezależnymi instytucjami dbającymi o stabilność inflacji.

Rządy zrozumiały, że manipulując inflacją niewiele zyskają, a oddając ją pod kontrolę niezależnym instytucjom publicznym, zapewnią sobie przynajmniej stabilne stopy procentowe. Podobnie stało się z NBP - na mocy konstytucji z 1997 r. stał się on instytucją dbającą przede wszystkim o stabilność pieniądza. Od 2004 r. bank realizuje obecny bezpośredni cel inflacyjny, który wyznacza pożądany poziom inflacji w tzw. średnim horyzoncie czasowym.

Tymczasem już od piętnastu miesięcy inflacja w Polsce przekracza górną granicę celu, od 2007 r. wyniosła średnio 3,4 proc. i bardzo rzadko zbliżała się do poziomu 2,5 proc. Cel w Polsce najwyraźniej nie jest realizowany. Niektórzy ekonomiści twierdzą, że to podważa wiarygodność NBP, która jest kluczowa dla skuteczności banku (więcej o celach inflacyjnych oraz o roli i wiarygodności pisałem w artykule: Po co bankom centralnym cel inflacyjny).

Niektórzy analitycy zarzucają też NBP, że nie zachowuje się zgodnie z tzw. regułą Taylora, która w przybliżony sposób opisuje zachowanie większości banków centralnych. Amerykański ekonomista John Taylor pisał dwie dekady temu, że zmiany stóp procentowych można opisać dość prostymi regułami: koszt pieniądza reaguje na zmiany oczekiwanej inflacji oraz zmiany tzw. luki popytowej (różnica między rzeczywistym i potencjalnym PKB). A ponieważ lukę popytową bardzo trudno jest mierzyć, to wiele wersji tej reguły bierze pod uwagę tylko inflację.

Generalnie reguła ta stanowi, że kiedy inflacja przekracza założony przez bank centralny cel o X, to stopa procentowa powinna wzrosnąć o więcej niż X. Po co? Po to, żeby wzrost realnej stopy procentowej ustabilizował oczekiwania inflacyjne. Najgorsza rzecz, do jakiej może dopuścić bank centralny, to wymknięcie się oczekiwań inflacyjnych spod kontroli. Później wielu ekonomistów wprowadzało modyfikacje tej reguły: brano pod uwagę różne miary oczekiwań inflacyjnych, "wygładzanie" stóp procentowych, czyli ich łagodne zmiany, itp.

Choć żaden bank centralny nigdy otwarcie nie stwierdził, że stosuję regułę Taylora, to bardzo wiele badań empirycznych pokazało, że banki centralne de facto często zachowują się zgodnie z jakimiś modyfikacjami tej reguły. Szczególnie chodzi o jej pierwszy element czyli reakcję na wzrost inflacji - najczęściej pociągał on za sobą wzrost stóp procentowych.

"Jastrzębie" argumentują, że w Polsce jakakolwiek mutacja reguły Taylora powinna prowadzić do wyższych stóp procentowych niż obecnie. Inflacja przekracza środek celu inflacyjnego o ponad 1 pkt proc. już od ponad roku. Oczekiwania inflacyjne mierzone przez NBP również są znacznie powyżej celu. PKB rośnie lekko powyżej potencjału gospodarki (ocenianego na ok. 4 proc.). A mimo to główna stopa NBP wzrosła od początku 2011 r. "tylko" o 1 pkt proc. To - zdaniem "jastrzębi" - sprawia, że przy obecnym nastawieniu polityki pieniężnej nie uda się ustabilizować inflacji.

Łatwo jednak zauważyć, że gdyby reguła Taylora była zawsze najlepszym sposobem na prowadzenie polityki pieniężnej, to decyzje w bankach centralnych mogłyby podejmować komputery. Wystarczyłoby je odpowiednio zaprogramować i zostawić im decyzje o stopach procentowych. Gdyby na każdy wzrost inflacji władze monetarne miały reagować podwyżkami kosztu pieniądza, to nawet nie trzeba by nowoczesnych komputerów - wystarczyłyby stare Atari. A jednak nikomu taki pomysł nie zaświtał w głowie.

Ekonomista postulujący bezwzględne realizowanie reguły Taylora przypomina szalonego drwala, który używa siekiery do cięcia każdego napotkanego na swej drodze drzewa. Zanim wykorzysta się jakiś instrument, warto najpierw zadać sobie pytanie, po co ten instrument istnieje oraz skąd się w ogóle wziął?

Jak wspomniano, reguła Taylora powinna zapewnić wzrost realnej stopy procentowej w momencie wzrostu inflacji, a dokładniej wzrostu ryzyka utrwalenia inflacji powyżej celu. Dzięki temu - mówiąc prostym językiem - zapobiega się zakorzenieniu inflacji w gospodarce, stawia się tamę nadmiernej presji płacowej, nadmiernemu popytowi, częstszym podwyżkom cen przez firmy. A co najważniejsze - świadomość, że bank centralny będzie zachowywał się zgodnie z tą regułą, ogranicza oczekiwania inflacyjne w społeczeństwie. Dzięki temu konsumenci, firmy i inwestorzy wiedzą, że na straży stabilności cen stoi wiarygodny bank centralny.

Są jednak sytuacje, kiedy nagły skok inflacji nie stwarza zagrożenia wywołania trwałej presji inflacyjnej w gospodarce. Nawet jeżeli nie trwa on krótko, to może być przejściowy. Inflacja w tym okresie jest wysoka, ale ryzyko jej utrwalenia - niskie. Wówczas podnoszenie stóp procentowych może być działaniem niepotrzebnym lub nawet szkodliwym. Cała sztuka polega na tym, żeby zauważyć, kiedy taka sytuacja występuje.

Jest kilka sposobów na to, żeby przynajmniej spróbować określić, czy inflacja to tylko przejściowy skok dynamiki cen, czy też bardziej trwałe zjawisko, które może zagościć na dłużej w gospodarce jeżeli mu się nie utnie łba.

Przejściowy skok dynamiki cen może pochodzić z różnych źródeł - np. wzrostu cen surowców na świecie, wzrostu cen regulowanych. Wykres zamieszczony na końcu artykułu pokazuje, że takie niespodziewane szoki inflacyjne są ostatnio coraz częstsze, głównie ze strony cen surowców - widać, że w USA (z tego kraju mamy najdłuższe bazy danych) inflacja liczona bez cen energii i żywności jest stabilna, natomiast inflacja ogólna podlega w ostatnich latach silniejszym wahaniom. Jest to odzwierciedlenie rosnących napięć na globalnych rynkach surowców.

Walka z takimi zjawiskami przez dość mały bank centralny, jakim jest NBP, przypominałaby walkę Don Kichota z wiatrakami. Więcej w tym byłoby śmieszności niż powagi. Wśród największych banków centralnych świata panuje zresztą przekonanie, że z przejściowo wysoką inflacją nie ma co walczyć. Fed, EBC i Bank Anglii luzowały ostatnio politykę pieniężną nawet w warunkach wysokiej jak na te kraje inflacji. Przy niskim wzroście płac nominalnych, skok cen uderza w płace realne, a tym samym konsumpcję, wzrost PKB i .... inflację. Jest to zatem zjawisko, które samo się ujarzmia.

Wzrost dynamiki cen może przyjąć jednak trwały charakter, zakorzenić się w gospodarce, jeżeli są ku temu odpowiednie warunki. Jakie?

Pierwszy czynnik to bezrobocie. Jeżeli znajduje się poniżej długookresowego poziomu, wywołuje to zwiększoną presję na wzrost płac. A wysoka dynamika płac, przekraczająca dynamikę produktywności, to najczęstsza przyczyna trwałej inflacji.

Drugi czynnik sprzyjający inflacji to wysoki wzrost PKB, przekraczający potencjał danej gospodarki. Wówczas wśród firm mogą utrwalić się przyzwyczajenie częstszych podwyżek cen.

Ponieważ w USA, strefie euro czy Wielkiej Brytanii bezrobocie jest wysokie a wzrost PKB niski, dlatego tamtejsze banki centralne uznają, że presji inflacyjnej nie ma. Ale w Polsce sytuacja jest trudniejsza, bo kraj nie przeszedł recesji w ostatnich latach.

Sztuka polega na tym, że bardzo trudno jest określić, jaki jest w danym momencie długookresowy poziom bezrobocia lub PKB. Może on nagle wzrosnąć lub spaść, a nie ma jednoznacznie dobrych metod wyłapywania takich zmian ex ante. W Polsce neutralny dla inflacji poziom bezrobocia NBP szacuje na ok. 10 proc. Ponieważ prawdziwe bezrobocie znajduje się tylko nieznacznie powyżej tego poziomu, błąd pomiaru może mieć duże konsekwencje dla inflacji i polityki pieniężnej. Gdyby okazało się, że neutralny poziom bezrobocia jest nieznacznie wyższy, albo że prawdziwe bezrobocie jest nieznacznie niższe, wówczas mielibyśmy do czynienia z wysokim ryzykiem narastania presji płacowej, inflacyjnej i podwyżki stóp procentowych nawet w okresie spowolnienia gospodarki byłyby uzasadnione.

Podsumowując - na najbliższych posiedzeniach Rady Polityki Pieniężnej "jastrzębie" będą niewątpliwie zwracać uwagę na ryzyko utrwalenia inflacji w Polsce, wysoki wzrost PKB, dość stabilny poziom bezrobocia i kwestie wiarygodności banku centralnego. "Gołębie" będą argumentować, że wzrost PKB może wyraźnie spaść poniżej potencjału, bezrobocie przekracza poziom neutralny, a presja płacowa jest bardzo niska, co przemawia za tezą, że wzrost inflacji to przejściowe zjawisko. Kto będzie miał rację? Dowiemy się zapewne ex post.

Niespodziewane szoki inflacyjne są coraz silniejsze. Na przykładzie inflacji w USA widać, że inflacja bazowa jest stabilna, ale kiedy doliczymy ceny żywności i energii to zauważymy, że ostatnia dekada przyniosła gwałtowniejsze wahania. To utrudnia decyzje bankom centralny, gdyż reakcja na przejściowy skok inflacji musi być inna niż na trwałe narastanie presji inflacyjnej (źródło: FRED).

Ignacy Morawski

Teraz wiadomości gospodarcze przeczytasz jeszcze szybciej. Dołącz do Biznes INTERIA.PL na Facebooku