Kolejna obniżka stóp procentowych dopiero na przełomie I i II kw. 2002 r.

Wzrost gospodarczy wg naszych szacunków wyniósł ok. 0,5-0,6%, co jest najniższym poziomem od I kw. 1996 r. (tj. odkąd GUS zaczął publikować kwartalne szacunki PKB), a prawdopodobnie również od 1992 r. Od strony popytu głównym czynnikiem coraz wolniejszego przyrostu PKB były inwestycje, zarówno w dobra trwałe (zakupy nowych fabryk i wyposażenia) oraz w zapasy. W szczególności należy podkreślić rolę tego ostatniego składnika; chociaż inwestycje w zapasy stanowią znikomą cząstkę PKB (przeciętnie ok. 1%), gdyby nie spadek tej kategorii, wzrost gospodarczy w 2001 r. wyniósłby ok. 2,2%. Z reguły jest tak, że akumuluacja zapasów jest przeciętnie duża i dodatnia w punktach szczytowych, a duża i ujemna w punktach dolnych. Również ograniczenie nakładów inwestycyjnych na środki trwałe trwałe miały nieproporcjonalny udział w spadku dynamiki PKB w ub.r. (gdyby poziom inwestycji nie zmienił się wzrost PKB wyniósłby 3,6%).

Głównym powodem ograniczenia aktywności inwestycyjnej była niewłaściwa policy-mix. Narastanie nierównowagi wewnętrznej jak i zewnętrznej wymuszało konieczność prowadzenia stosunkowo restrykcyjnej polityki makroekonomicznej. Jednak w naszych warunkach ogólna restrykcyjność polityki gospodarczej wynikała z bardzo ostrej polityki pieniężnej przy stosunkowo łagodnej polityce fiskalnej. Taka kombinacja obu polityk prowadziła wprawdzie do zmniejszenia deficytu obrotów bieżących i inflacji, ale kosztem spowolnienia wzrostu gospodarczego. Wysokie realne stopy procentowe wpływały bowiem na szybsze ograniczanie popytu inwestycyjnego niż konsumpcji, co przyczyniało się do stopniowej redukcji tempa wzrostu PKB. Spadek nakładów inwestycyjnych był również efektem pogorszenia się oczekiwań przedsiębiorstw, co do zmian przyszłego popytu i cen. Dodatkowo w warunkach niepewności część podmiotów gospodarczych decydowała się na zakup bezpiecznych papierów skarbowych zamiast podejmować ryzykowne decyzje inwestycyjne w środki trwałe.

Dodatni wzrost PKB utrzymany został dzięki dwóm składnikom: spożyciu indywidualnemu oraz eksportowi netto. Duży udział eksportu netto wynikał z jednej strony z bardzo niskiej dynamiki importu (co jest z kolei wynikiem spadku popytu wewnętrznego) oraz wysokiej dynamiki eksportu. Wzrost eksportu w 2001 r. jest zaskoczeniem dla ekonomistów - pogarszająca się koniunktura u naszych głównych partnerów handlowych oraz bardzo znaczna aprecjacja kursu złotego sugerowałyby znacznie niższą dynamikę wywozu. Wytłumaczeniem tego zjawiska mogą być następujące czynniki: wysoki wzrost wydajności pracy w przedsiębiorstwach rekompensujący aprecjację złotego, rosnący udział firm z udziałem kapitału zagranicznego, które w ostatnich latach dokonywały inwestycji z myślą o eksporcie oraz istniejące opóźnienia w oddziaływaniu kursu i poziomu dochodów u naszych partnerów handlowych na eksport - duża część wywozu to wynik kontraktów zawieranych w latach 1999-2000. Oceniamy jednak, że w br. będzie bardzo trudno utrzymać tak korzystny wynik. W szczególności w I kw. 2002 r. przewidujemy wyraźny spadek dynamiki eksportu, co przy utrzymującym się słabym popycie wewnętrznym przyczyniać się będzie do spadku produkcji przemysłowej i niskiej dynamiki PKB. Dokładny szacunek tempa wzrostu PKB w tym okresie obarczony jest jednak dużym błędem. Po części wiąże się to z trudnością przewidzenia zachowania się zapasów w przedsiębiorstwach. Dodatkowo, biorąc pod uwagę wyraźny spadek tej kategorii w I kw. 2001 r., nawet nieznaczny wzrost zapasów w I kw. br. spowoduje bardzo znaczący wzrost popytu wewnętrznego i w efekcie całego PKB. Należy podkreślić, że wg niektórych ekonomistów znaczący spadek zapasów w I kw. 2001 r. wynikał z przeceny stanu zapasów paliw płynnych. Zgodnie z metodologią rachunków narodowych takie zmiany nie powinny wchodzić do rachunku PKB. Dlatego też niektórzy analitycy dokonali własnej arbitralnej korekty zmian zapasów w pierwszych kwartałach 1999, 2000 i 2001 r. poprzez kompensującą zmianę deficytu handlowego. Takie postępowanie oznacza, że prognozy PKB na I kw. 2002 r. są nieporównywalne.

Wzrost konsumpcji w 2001 r., choć niższy niż w 2000 r., był również czynnikiem stabilizującym wahania koniunktury. W 2002 r. przewidujemy dalszy spadek dynamiki spożycia indywidualnego, głównie w wyniku mniejszego niż przed rokiem wzrostu dochodów gospodarstw domowych. Wprawdzie niższe stopy procentowe (oraz podatek od odsetek) wpływały będą na mniejszą skłonność do oszczędzania (w szczególności niższy niż w poprzednich latach przyrost depozytów złotowych ludności), jednak rosnące bezrobocie i tym samym nienajlepsze oczekiwania co do przyszłych dochodów, nie będą sprzyjały znaczącemu odbiciu popytu na kredyt konsumpcyjny.

Wyraźnej poprawy sytuacji oczekujemy dopiero w II połowie br. W tym okresie w pełni powinny zacząć oddziaływać obniżki stóp procentowych dokonane w 2001 r. Ten czynnik wraz z przewidywaną przez nas poprawą oczekiwań przedsiębiorców co do rozwoju sytuacji gospodarczej w przyszłości, powinien stopniowo pobudzić aktywność inwestycyjną. Nie należy jednak oczekiwać znaczącego przyspieszenia wzrostu PKB. W całym roku wzrost gospodarczy wyniesie nieznacznie więcej niż w 2001 r. (ok. 1-1,5%) i podobnie jak w ub.r. ukształtuje się poniżej swego potencjalnego poziomu.

Oceniamy jednak, że pole manewru dla kolejnych obniżek stóp procentowych nie jest zbyt duże. Wprawdzie słaby popyt wewnętrzny oznacza, że gospodarka jest dobrze "przygotowana" na spowolnienie wzrostu gospodarczego w krajach UE i nawet spadek eksportu nie powinien zagrozić osiągniętemu do tej pory poziomowi stabilizacji makroekonomicznej. Należy jednak podkreślić, że skala redukcji podstawowych stóp procentowych, która została dokonana w 2001 r. nie uwidoczniła się jeszcze w sferze realnej gospodarki. W przypadku ewentualnego wzrostu optymizmu podmiotów gospodarczych oraz osób fizycznych oraz dalszych znaczących obniżek stóp procentowych - przy gwałtownym spadku eksportu i przewidywanym obniżeniu się skłonności do oszczędzania - tempo wzrostu popytu krajowego może przekroczyć tempo zagregowanej podaży. Oznaczałoby to pojawienie się presji na ponowny wzrost deficytu na rachunku obrotów bieżących, osłabienie kursu złotego oraz ponowne przyspieszenie inflacji. Oceniamy zatem, że ewentualne redukcje stóp procentowych w 2002 r. powinny być umiarkowane.

Przewidujemy, że RPP zdecyduje się tylko na jeszcze jedną obniżkę podstawowych stóp procentowych. Naszym zdaniem kolejna redukcja nastąpi w marcu (60% prawdopodobieństwa) lub kwietniu 2002 r. (40% prawdopodobieństwa). Uważamy, że stopa operacji otwartego rynku zostanie obniżona o 1 pkt. proc.