Kryzys: Banki centralne grają na nokaut

Osobiście nie rozumiem, co wnoszą wytyczne na przyszłość, poza subtelniejszym przesłaniem dotyczącym poluzowania lub zacieśnienia inklinacji banków centralnych, które od lat rozszyfrowujemy. Nie zrozumcie mnie źle, nie zachęcam do powrotu do ery przed-Greenspanowej, tj. do lat 80. XX w., kiedy Fed nie podawała docelowej stopy procentowej funduszy Rezerwy Federalnej; musieliśmy jedynie zgadywać, jak wysoko Fed chciała ją umieścić, na podstawie kwoty rezerw pozostawionych w systemie. Pogrom na rynkach obligacji w 1994 r. rozpoczął się od nieoczekiwanej podwyżki stopy Fed, a jego natężenie niewątpliwie wzrosło ze względu na niespodziewany zwrot polityki o 180%, co nikomu nie przyniosło nic dobrego. Decyzja Bank of England (BOE) o przyjęciu wytycznych "uwarunkowanych wynikami", w przeciwieństwie do "uwarunkowanych czasowo", stanowiła przynajmniej dobry wybór; pomijając wszelkie inne aspekty, poprawiła perspektywy dotyczące wiarygodności banku centralnego.

W ramach tego reżimu konieczność podwyższenia stóp raczej wcześniej, niż sugeruje się obecnie w prognozach zawartych w raporcie BoE dotyczącego inflacji w sierpniu, to zaledwie pomniejszy problem, a przy odrobinie szczęścia zostanie zrealizowana w kontekście dobrych informacji ekonomicznych - a spójrzmy prawdzie w oczy: BoE przywykł do problemów z prognozami! Koszmarnym scenariuszem dla Bank of England, a także dla nas wszystkich, jest sytuacja, w której konieczne będzie zacieśnienie polityki, ponieważ uruchomiona zostanie ta czy inna bariera "nokautowa", zanim stopa bezrobocia istotnie spadnie. Wyobraźmy sobie świat za 12 czy 18 miesięcy po uruchomieniu 1 lub 2 bariery "nokautowej", ale przy stopie bezrobocia uparcie pozostającej na poziomie np. 7,2%.

Biorąc pod uwagę sytuację na rynku mieszkaniowym oraz prognozy przyspieszenia na tym rynku po publikacji wytycznych, jak również tendencję gospodarki brytyjskiej do wykazywania wysokiej inflacji, dostrzegam istotne ryzyko, że "nokaut" 2 (niezakotwiczone średnioterminowe oczekiwania inflacyjne) może okazać się problemem.

W odniesieniu do pierwszego "nokautu" cynicznie można by stwierdzić, co następuje:

a)że sugeruje potajemne podwyższenie celu inflacyjnego BoE, jeżeli nie do 2,5 proc., to z pewnością powyżej 2 proc.; oraz

b) że ponieważ naruszenie bariery nokautowej jest uzależnione od własnych prognoz BoE, może nastąpić konflikt interesów w tym zakresie.

Obecnie dla rynków istotna jest odpowiedź na pytanie, czy decyzje te zostały podjęte jednogłośnie, czego dowiemy się 14 sierpnia po publikacji protokołu z posiedzenia.

Brak jednomyślności podważyłby cały przekaz i być może zwiększyłby obawy związane z wcześniejszym zacieśnieniem. Z drugiej strony, ze względu na "zagadkę produktywności" (podczas obecnej recesji produktywność spadła, a bezrobocie wzrosło w mniejszym stopniu, niż przewidywano), rynki wydają się gotowe na wzrost produktywności kosztem zatrudnienia, w szczególności ze względu na fakt, iż zaufanie pracodawców rośnie i zobowiązują się oni do dokonywania długo odkładanych inwestycji kapitałowych w nowe, bardziej efektywne maszyny i sprzęt.

Można jednak zapytać: nawet jeżeli nie jest to w żaden wyraźny sposób przydatne, jaką potencjalną szkodę może przynieść gospodarce publikacja wytycznych na przyszłość? Możliwe, że całkiem dużą; przychodzą mi do głowy trzy różne aspekty. Z jednej strony, kilka tygodni temu opisałem na blogu niebezpieczeństwo związane z wyrządzaniem szkód psychologicznych osobom fizycznym i podmiotom gospodarczym poprzez wmawianie im, by ignorowali korzystne dane ekonomiczne, które coraz częściej pojawiają się w gazetach - Bank of England nie wierzy ani jednemu słowu tych publikacji i głośno to oznajmia.

Z drugiej strony, uruchomienie którejkolwiek z barier "nokautowych" w ciągu wspomnianych 12-18 miesięcy byłoby o wiele szybsze niż dokonanie tego w terminie, w którym, według własnych prognoz Bank of England, stopa bezrobocia osiągnie 7 proc., tj. w połowie 2016 r. (a Carney zapewnia nas, że 7 proc. to jedynie "etap przejściowy", nie "bodziec" dla podwyższenia stóp). Związane z tym niebezpieczeństwo polega na tym, że osoby fizyczne i podmioty gospodarcze są wprowadzane w błąd, by zaciągać coraz większe długi, pocieszane przewidywaniami BoE, że stopy pozostaną na obecnym poziomie przynajmniej przez kolejne niecałe 3 lata - a już teraz trudno określić Wielką Brytanię mianem państwa o niskim zadłużeniu osób fizycznych. Jeżeli stopy muszą zostać podwyższone znacznie wcześniej, niż przewidywano, liczba kredytów straconych gwałtownie wzrośnie. Problem z obietnicą "niskich stóp na dłużej" polega na tym, że może skłaniać zarówno do błędnej wyceny wartości aktywów, jak i do inwestowania w przedsięwzięcia, które "nie wyjdą na zero" w przypadku podwyższenia stóp. Trzecim i o wiele bardziej tajemniczym niebezpieczeństwem jest możliwość, że jeden lub więcej potencjalnie negatywnych wyników wytycznych ostatecznie pogrąży wiarygodność brytyjskiego banku centralnego.

Nick Beecroft, Saxo Bank