"Niezwykle niepewne" perspektywy
Kryzys zadłużenia w Europie i seria słabszych danych z USA ponownie odłożyły w czasie poważną dyskusję o zacieśnieniu monetarnym. Mimo, iż Bank Rozliczeń Międzynarodowych ostrzega przed konsekwencjami obecnej polityki, Ben Bernanke dał do zrozumienia, iż Fed nie będzie się spieszyć ze zmianami. To może sprzyjać koniunkturze na rynkach globalnych, przynajmniej do czasu.
Opublikowany niedawno roczny raport Bank of International Settlements (tzw. bank banków centralnych) podkreśla osiągnięcia stosowanej w odpowiedzi na kryzys finansowy polityki monetarnej, wskazuje jednak za zagrożenia płynące z utrzymywania jej zbyt długo w niezmienionej formie. BIS wskazuje, iż utrzymywanie niskich stóp przez dłuższy okres grozi:
1. Bańkami spekulacyjnymi na rynkach finansowych. Luźna polityka monetarna oraz poszukiwanie wyższych stóp zwrotu powodują wzrost cen aktywów i spadek premii za ryzyko. Te z kolei zwiększają wartość zabezpieczeń, do których owe aktywa mogą zostać wykorzystane, co sprzyja dalszej ekspansji kredytowej.
2. Wzrostem ryzyka w sektorze bankowym. Wobec zjawisk opisanych w pkt. 1, a także wobec znacznych różnic w dochodowości wzdłuż krzywych rentowności banki mogą nadal ponosić istotne ryzyka. Obecnie banki mogą w dużym stopniu finansować się tanim pieniądzem z krótkiego końca krzywej dochodowości, inwestując jednocześnie w długoterminowe obligacje.
3. Opóźnieniem w dostosowaniu struktury bilansowej. Banki korzystając z programów płynnościowych banków centralnych finansują się w dużym stopniu długiem krótkoterminowym. Ponadto, niskie stopy procentowe sprzyjają przetrzymywaniu w bilansach pozycji, których dłużnicy nie są w stanie spłacić, ale od których są w stanie płacić bardzo niskie (wobec niskich stóp procentowych) odsetki.
4. Opóźnieniem konsolidacji w finansach publicznych, wobec możliwości finansowania się relatywnie krótkoterminowym, niskooprocentowanym długiem. W konsekwencji może rodzić to presję polityczną na baki centralne, aby nie podnosiły stóp w przyszłości lub robiły to wolniej.
5. Osłabieniem mechanizmu transmisji. Niskie stopy procentowe i programy płynnościowe banków centralnych zmniejszają opłacalność działalności bankowej w obszarze rynków pieniężnych. W rezultacie aktywność tych rynków zmniejsza się i w ocenie BIS odpowiada poziomowi z lat 2003/04, kiedy stopy procentowe również były niskie. To oznacza, że ewentualne podwyżki stóp oficjalnych mogą wolniej przekładać się na sferę realną.
W ocenie BIS powyższe argumenty oznaczają, iż w miarę upływu czasu rośnie ryzyko kolejnego kryzysu finansowego. Autorzy raportu Banku sugerują, iż być może stopy powinny zostać podniesione szybciej niż wskazuje na to jedynie obraz makroekonomiczny.
O stopach procentowych nie decyduje jednak BIS, a Fed w USA i EBC w strefie euro. Na moment obecny wydaje się, iż stopy w strefie euro (a tym bardziej w Szwajcarii mającej problemy ze zbyt mocnym frankiem) nie zostaną podniesione do czasu, aż pierwszy ruch wykona Fed. Ten zaś nie będzie się spieszył. Bernanke w swoim półrocznym wystąpieniu przed Kongresem stwierdził, iż perspektywy gospodarcze są "wyjątkowo niepewne", a nadwyżka mocy produkcyjnych gwarantuje utrzymanie niskiej inflacji w przewidywalnej przyszłości.
Tym samym, daje on jasno do zrozumienia, iż Fed będzie podejmował decyzje w oparciu o scenariusz makroekonomiczny, niejako akceptując ryzyka zaakcentowane w raporcie BIS. Jest to zrozumiałe ze względów politycznych. Podwyżka stóp w najbliższej przyszłości byłaby bardzo negatywnie odebrana w Białym Domu. Co więcej, uzasadnienie jej nie scenariuszem inflacyjnym, a ryzykami finansowymi byłoby pierwszym tego rodzaju ruchem wykonanym przez którykolwiek z głównych banków centralnych, a przez to byłoby decyzją ryzykowną.
Na początku roku mogło wydawać się, iż w Fed pojawi się grupa zwolenników szybszego zacieśniania czego dowodem miało być wyłamanie się z konsensusu Thomasa Hoeniga z Kansas. Od tamtego czasu nie zyskał on jednak wsparcia innych członków Fed, a ostatnio pojawił się głos Jamesa Bullarda oznaczający tendencję niemal przeciwstawną. Co prawda nie opowiedział się on za zobowiązaniem się Fed do utrzymania niskich stóp na długi okres, ale zasugerował powrót do programu interwencji na rynku obligacji rządowych, w celu podniesienia oczekiwań inflacyjnych.
Nawet jeśli do tego nie dojdzie, wydaje się, iż Fed będzie wstrzymywał się z jakimikolwiek oznakami rzeczywistego zacieśnienia dopóki nie zauważy trwałej poprawy na rynku pracy (konsekwentny wzrost zatrudnienia o co najmniej 150 tys. miesięcznie). Pierwszym sygnałem zacieśnienia będzie usunięcie frazy "extended period" z komunikatu (zapewniającej, iż stopy pozostaną niskie w przewidywalnym okresie) lub/i oprocentowanie środków, które banki przechowują na rachunkach w Fed.
Umiarkowane tempo ożywienia gospodarczego oznacza, iż główne banki centralne będą ociągały się z podwyżkami stóp procentowych. Tym samym, zagrożenia wypunktowane w raporcie BIS będą narastać. Ewentualny kryzys finansowy powinien jednak zostać poprzedzony okresem dobrej koniunktury na rynkach akcji, surowców i walut wschodzących, oczywiście abstrahując od naturalnych przejściowych korekt. Jeśli propozycje Jamesa Bullarda zostałyby potraktowane poważnie, byłoby to ewidentnie niekorzystne dla dolara względem innych głównych walut.
Przemysław Kwiecień
