Polska ma jeszcze margines na stymulację gospodarki

Obserwator Finansowy: Gospodarki Zachodu zwalniają tempo, złe informacje płyną z rynku bankowego, a dodatkowo jest to powiązane z szalejącym w USA i południowej Europie kryzysem długu. Czeka nas gospodarcze tsunami?

Dr Brian Pinto: Każdy dziś rozumie, że sytuacja jest poważna. Mamy do czynienia z poważnym problemem długu, z zagrożeniem płynności banków, szczególnie europejskich. Analizy różnych instytucji i Międzynarodowego Funduszu Walutowego pokazują, że te dwa problemy są ze sobą ściśle związane. Jest się czym martwić.

- Jeśli spojrzymy na sygnały wskazujące zbliżającą się dekoniunkturę i zderzymy to z dynamiką rozprzestrzeniania się kryzysu długu z peryferii Europy ku jej jądru, to dopiero wówczas mamy obraz tego, co się dzieje. Po niewypłacalnej Irlandii i Grecji, teraz stoimy w obliczu zagrożenia płynności Włoch i Hiszpanii, a są to znaczące gospodarki.

Czy tę sytuację można porównać do jakiejś innej z przeszłości? Profesor Charles Goodhart z London School of Economics twierdzi, że przypomina mu to Argentynę 2002 roku.

- Ja bardziej analizowałbym to w odniesieniu do kryzysów na rynkach wschodzących, które wydarzały się na przełomie lat 90. i roku 2000. Inna jest oczywiście skala zaburzeń oraz - w większości - rozmiary krajów, które porównujemy. Kraje wschodzące, poczynając od krajów wschodniej Azji, poprzez Rosję, Brazylię, Argentynę i Turcję, od 1997 do 2001 roku, przeszły serię poważnych kryzysów makroekonomicznych.

Wschodnia Azja nie miała jednak takich zaburzeń w dziedzinie finansów publicznych.

- To prawda, ale kryzys finansów publicznych, bardzo poważny kryzys, miała Rosja w 1998 roku. A także wspomniana Argentyna.

I jakie wnioski z ich doświadczeń płyną dziś dla Europy?

- Przede wszystkim kraje wschodzące, które przechodziły kryzysy, zrozumiały, że muszą same poradzić sobie ze swoimi problemami, że nie mogą polegać na innych. Że zagraniczny kapitał nie zbuduje ich od nowa. Oczywiście toczono wówczas dyskusje na temat stworzenia mechanizmu restrukturyzacji ich długu, a także debaty nad wprowadzeniem instrumentów dłużnych, o charakterze equities, które byłyby połączone ze stopą wzrostu gospodarczego. To miało polegać na tym, że w przypadku wzrostu, zmniejszają się odsetki.

I tak się stało?

- Te mechanizmy nigdy nie zostały implementowane. Także ostatecznie rynki te zrozumiały, że muszą same wykaraskać się z długów. Podjęły kroki, które opisałem w książce Managing Economic Volatility and Crises: A Practitioner's Guide wraz z Joshuą Aizenmanem z University of Kalifornia w Santa Cruz. Nazwaliśmy to kombinacją samoubezpieczenia i polityki fiskalnej.

- Z doświadczenia kryzysów na rynkach wschodzących płynie też jeszcze jeden wniosek: otóż przepływy pieniężne mogą wzmacniać wzrost gospodarczy, ale jednocześnie niosą ze sobą ryzyko kryzysu. Istotne jest więc, jak zarządza się przepływami pieniężnymi. W tym zarządzaniu liczy się maksymalizowanie ich dobroczynnego wpływu na wzrost i minimalizowanie zagrożeń. Nie jest to jednocześnie zadanie tylko dla polityki monetarnej.

Jak pan rozumie samoubezpieczenie, o którym pan pisał w książce?

- Zwykle samoubezpieczenie odnosi się do budowania rezerw walutowych.

Kraje pogrążone w kryzysie mogą budować rezerwy walutowe?

- Wielu komentatorów twierdziło, że to będzie nierealne. Na przykład w Rosji, na skutek odpływu zagranicznego kapitału, rezerwy się kompletnie wyczerpały. Trzeba patrzeć na konkretne kroki. Po ogłoszeniu przez Rosję niewypłacalności, rozpoczął się proces budowania. Zrównoważono dług publiczny, zaczęto tworzyć rezerwy, szybko okazało się, że pojawiły się nadwyżki budżetowe. Taki rozwój sytuacji pozwala krajowi odzyskać wiarygodność w oczach innych, a to z kolei sprawia, że spada wysokość odsetek.

Jaką lekcję z kryzysów gospodarek wschodzących powinny odrobić kraje strefy euro?

- Najważniejsze jest, żeby stale redukować różne ryzyka systemowe. Żeby banki centralne kontrolowały przepływy pieniężne za pomocą narzędzi polityki monetarnej, ale również dzięki regulacjom makroostrożnościowym.

Czym różni się rola banku centralnego ograniczającego się do prowadzenia polityki monetarnej od roli banku stosującego też politykę makroostrożnościową?

- W starym systemie finansowym banki centralne i instytucje nadzoru koncentrowały się na pojedynczym banku i sprawdzały, czy funkcjonuje poprawnie. Sensem polityki makroostrożnościowej jest nadzorowanie banków, które są tak duże, tak powiązane z innymi podmiotami rynku finansowego (rodzimego i zagranicznych rynków), że ich ewentualne problemy mogą spowodować poważne zaburzenia całego systemu. To jest problem instytucji "zbyt wielkich, by upaść" ("too big to fail").

- Żeby radzić sobie z tym systemowym problemem, potrzebne są procedury takie jak np. opodatkowanie zagranicznych pożyczek bankowych. Jeśli bank finansuje się, pożyczając za granicą, zamiast sumą depozytów, to - według propozycji jednego z koreańskich ekonomistów, pożyczki te powinny być opodatkowane. Bank czerpie przecież duże korzyści z takich operacji, ale jasne jeśli coś idzie nie tak, za ratowanie banki płaci podatnik. Opodatkowanie zagranicznych pożyczek jest więc czymś w rodzaju ubezpieczenia depozytów. Społeczeństwo i rynki muszą wiedzieć, że jeśli zasoby banku finansowane będą z pożyczek, których wartość będzie rosła, zostanie on opodatkowany.

- Stosowanie polityki makroostrożnościowej to także bardzo aktywne obserwowanie wzrostu cen na rynku nieruchomościowym. Jeśli pompuje się bąbel na rynku nieruchomości, jasne jest że koszty sprzątania po jej pęknięciu będzie musiał wziąć na siebie rząd. Istotą polityki makroostrożnościowej jest więc na przykład pilnowanie, by pułapy regulacyjne dla wskaźnika wysokości zadłużenia do wartości nieruchomości (Loan To Value - LTV) były na bieżąco korygowane w stosunku do wzrostu cen nieruchomości.

Wychodzenie z kryzysu to jednak przede wszystkim zadanie dla rządów. Z tym, że na świecie istnieje różnica zdań co do tego, którą ścieżką powinny one podążać.

- Wiadomo, że rządy powinny radzić sobie z finansami publicznymi. I że prosta, ale ważna zasada brzmi, iż w czasach prosperity każdy gabinet powinien zostawiać nadwyżki w postaci oszczędności. Wówczas - w przypadku problemów - można rozwiązywać takie rezerwy i móc z nich sfinansować nieoczekiwane problemy, które zawsze mogą pojawić się w sektorze finansowym.

Czy oszczędzanie powinno się odbywać teraz?

- Wszystko zależy od kraju. Wiadomo, że rygorystyczną politykę fiskalną powinny prowadzić kraje znajdujące się w stanie bądź będące o krok od niewypłacalności. Tam, gdzie polityka fiskalna jest solidna, rząd ma dobrą reputację i panuje nad deficytem i długiem, można pozwolić sobie na wydatki stymulacyjne. Na przykład Polska należy do tych krajów, które w obliczu sygnałów o zwalnianiu gospodarki, mogą pozwolić sobie na zwiększenie deficytu, by pobudzić wzrost. Ale - tak jak mówię - takie oceny trzeba prowadzić zawsze w odniesieniu do sytuacji konkretnego kraju.

Jest pan spokojny o Polskę?

- Tak, wschodząca Europa jest na dobrej pozycji. Integracja europejska dotyczyła większej liczby sfer niż tylko finansów: uwzględniła handel, uwzględniła instytucje, uwarunkowania prawne. Badania, które poczynił Bank Światowy pod kierunkiem Martina Gisera, pokazują, że przepływy kapitałowe, jeśli spojrzeć na rynki wschodzące, nie zawsze trafiają do najlepiej rozwijających się krajów. Hazard moralny skłania na przykład inwestorów do kupowania papierów wartościowych krajów pogrążonych w kłopotach. Te wysokooprocentowane papiery dają szansę lepszego zarobku, bo inwestorzy i tak liczą na interwencję państwa w przypadku problemu z wypłacalnością. Myślą: "rządy odbudują rezerwy, weźmiemy 25 procent odsetek i uciekniemy".

- Na całe szczęście we wschodzącej Europie większość przepływów pieniężnych trafiło do krajów ze zbilansowaną gospodarką i wysokim wzrostem. W dodatku były to jedne z najlepszych inwestycji - bezpośrednie inwestycje zagraniczne, długoterminowe, które wiążą się z implementowaniem w danym kraju nowych technologii i podniesieniem jego produktywności. To przyczyniło się do dobrej kondycji tych krajów dziś. Pamiętajmy jednak, że 15 lat temu beneficjentem tych przepływów były Grecja, Irlandia i Portugalia. Jest więc wiele dróg dla różnych krajów Europy Wschodzącej.

Rozmawiała Katarzyna Kozłowska

Brian Pinto jest ekspertem Banku Światowego, specjalistą od rynków wschodzących