Posiedzenie RPP i styczniowy deficyt na rachunku obrotów bieżących

Ponadto w centrum zainteresowania rynku będą dane nt. wzrostu cen żywności w I poł. lutego, które zostaną

opublikowane w środę. Nie oczekujemy aby RPP obniżyła stopy procentowe na najbliższym posiedzeniu, pogląd

taki podziela zdecydowana większość (jeśli nie wszyscy) analityków rynkowych. Pozostaje jednak otwarta kwestia czy

RPP zdecyduje się na redukcje stóp procentowych w następnych miesiącach i ewentualnie kiedy one nastąpią i w jakiej

skali.

Wypowiadając się w zeszłym tygodniu prezes L. Balcerowicz po raz kolejny podjął próbę ostudzenia oczekiwań na

kolejne obniżki stóp procentowych. Poniżej dokładnie analizujemy wypowiedź prezesa Balcerowicza, gdyż jego głos

(przy równowadze głosów za i przeciw obniżce wśród pozostałych członków Rady) decydował o rozluźnieniu polityki

monetarnej w październiku, listopadzie ub.r. (i zapewne w styczniu br.) i najprawdopodobniej na kolejnych posiedzeniach

będzie decydującym w sprawie rozluźnienia polityki pieniężnej.

W swej wypowiedzi prezes Balcerowicz wyraźnie dał do zrozumienia, że dalsze poluzowanie polityki monetarnej

byłoby niepożądane mając na uwadze scenariusz rozwoju sytuacji gospodarczej w kraju i za granicą.

Jak podał

Reuters zgodnie ze scenariuszem prezesa Balcerowicza gospodarka polska powinna wykazać pierwsze sygnały

ożywienia wzrostu gospodarczego w II kw. br., gdyż wtedy nastąpi kumulacja dotychczasowych obniżek stóp

procentowych (.To wtedy (...) można oczekiwać wystąpienia skumulowanych skutków całej serii poprzednich obniżek

stóp procentowych, które były bardzo duże.) oraz nastąpi wyraźniejsze ożywienie koniunktury światowej (.(...) wtedy z

największą siłą można oczekiwać impulsów zewnętrznej poprawy koniunktury na świecie.).

Wnioski, które nasuwają się po analizie powyższej wypowiedzi są następujące. Po pierwsze, jeśli prezes NBP faktycznie

wierzy (i wytrwa w tej wierze do II kw.), że ożywienie gospodarcze w II kw. br. nastąpi, to trudno oczekiwać na obniżki

stóp procentowych zarówno w tym miesiącu jak i w marcu oraz w kwietniu. Jeśli dodatkowo scenariusz L. Balcerowicza

spełniłby się i nastąpiłyby pierwsze symptomy ożywienia w II kw. . to trudno oczekiwać aby w ogóle stopy procentowe

zostały obniżone do końca bieżącego roku. Kluczowa w tym kontekście jest odpowiedź na pytanie na ile prawdopodobny

jest powyższy scenariusz, na ile prezes Balcerowicz w niego wierzy i na ile odporny pozostanie na naciski zewnętrzne

(politycy) oraz kolejne słabe dane nt. gospodarki, które naszym zdaniem pojawią się w I kw. br. Wg naszego rozeznania

ostatnie dane makroekonomiczne pokazują wyraźnie brak jakichkolwiek symptomów poprawy sytuacji gospodarczej.

Spadająca produkcja przemysłowa, znaczny spadek zatrudnienia oraz stosunkowo niski wzrost płac w sektorze

przedsiębiorstw świadczą o złej kondycji finansowej przedsiębiorstw oraz wskazują na niski wzrost realnych dochodów

gospodarstw domowych. Konsekwencją tych tendencji jest z kolei bardzo niska i malejąca dynamika kredytów dla

sektora niefinansowego. W takiej sytuacji nie widzimy symptomów pozwalających sądzić, że ożywienie w

gospodarce może nastąpić już w II kw.

Uważamy, że trudno oczekiwać na silniejszy impuls wzrostowy o charakterze wewnętrznym, pozostaje pytanie na ile

prawdopodobne jest aby ten impuls przyszedł z zagranicy. I właśnie najwięcej wątpliwości budzi wypowiedź prezesa

NBP nt. wpływu sytuacji gospodarczej zagranicy na gospodarkę polską. Po pierwsze, faktycznie w II kw. możliwe jest

pewne ożywienie za granicą, ale jedynie w USA, a i to nie jest przesądzone. Choć ostatnie dane nt. z USA

napawają optymizmem (sprzedaż detaliczna rośnie, nastroje konsumentów i producentów poprawiają się, wydajność

pracy rośnie, a bezrobocie pozostaje stosunkowo niskie), to nawet najwięksi optymiści prognozują mocniejsze odbicie

koniunktury dopiero w II poł. roku. Poza tym jest duże grono pesymistów (choć pozostających w mniejszości), którzy

wskazują, że dotychczasowa recesja w USA nie zlikwidowała pewnych aspektów nierównowagi gospodarczej, tak aby

możliwe było zdrowe i trwałe odbicie wzrostu PKB. Wśród czynników ryzyka wynieniane są: przewartościowanie dolara i

akcji spółek giełdowych, deficyt na rachunku obrotów bieżących, a przede wszystkim wysokie zadłużenie zarówno

sektora korporacyjnego jak i gospodarstw domowych w USA. Czynniki te mogą spowodować, że po statystycznym

ożywieniu w I kw. (za sprawą uzupełnienia zapasów przez przedsiębiorstwa, które zostały drastycznie obcięte w IV kw.

ub.r.) i po wygaszeniu ożywienia popytu konsumpcyjnego (głównie samochody) stymulowanego przez znaczące obniżki

stóp, może nastąpić ponowny regres w dynamice PKB w II poł roku (kształt .podwójnego dołka. miało 5 z 6 powojennych

recesji w USA). Stąd też ożywienie w USA (a tym bardziej w II kwartale) nie jest jeszcze pewne. Ponadto jeśli nawet

nastąpiłoby tak wczesne ożywienie gospodarki amerykańskiej, to będzie ono miało niewielki wpływ na

koniunkturę w Polsce (udział USA w polskim eksporcie wynosi 2,3%). Trudno też oczekiwać aby ożywienie w

USA od razu przełożyło się na poprawę koniunktury u naszych głównych partnerów tj. krajów strefy euro (w tym

Niemiec). Przypomnijmy, że prognozy wzrostu gospodarczego dla strefy euro na 2002r. wskazują na dalsze osłabienie

tempa wzrostu do 1,1% wobec 1,5% w 2001r., a dla Niemiec na stabilizację na poziomie 0,7% w latach 2001 i 2002. W

Niemczech tempo wzrostu PKB w IV kw. wyniesie wg oczekiwań rynkowych 0% r/r (publikacja danych w najbliższy

czwartek) i w najlepszym razie pozostanie na tym poziomie w I kw. br. Ponadto należy założyć opóźnienie pomiędzy

ożywieniem gospodarczym w strefie euro a jego efektem na polską gospodarkę (wg naszych szacunków jest to

przynajmniej 6 miesięcy). Jeśli więc nawet założymy ożywienie w strefie euro w II połowie roku, to efekty tego

ożywienia w postaci wzrostu dynamiki eksportu odczujemy najprawdopodobniej dopiero w I poł. 2003r. Co więcej,

naszym zdaniem dopiero w I poł. br. w pełni ujawni się efekt osłabienia wzrostu gospodarczego u naszych

głównych partnerów handlowych, powodując dalsze osłabienie dynamiki eksportu. Świadczyć o tym może

drastyczny spadek realnej dynamiki eksportu w GUS w listopadzie o 12,9% r/r (w poprzednich miesiącach realny wzrost

eksportu przekraczał 10%,a w 2000 r. w większości miesięcy przekroczył 20%, a w niektórych nawet 30%).

Uważamy, że scenariusz Balcerowicza jest celowo przerysowany i jest próbą ograniczenia wygórowanych oczekiwań

polityków co do skali kolejnych obniżek. I choć w warstwie retorycznej brzmi: .nie oczekuj obniżek stóp do końca roku.

to naszym zdaniem faktycznie zostawia margines na kolejne rozluźnienie polityki monetarnej o 100-150 pkt. bazowych w

najbliższych miesiącach., szczególnie iż do końca roku prezes Balcerowicz zakłada stabilizację inflacji blisko dolnej

granicy tegorocznego przedziału celu inflacyjnego (4%). Jednakże pod wpływem wypowiedzi L. Balcerowicza

zmieniliśmy rozkład prawdopodobieństwa kolejnych obniżek stóp. W efekcie przewidujemy, że w tym roku RPP

zdecyduje się tylko na jeszcze jedną obniżkę podstawowych stóp procentowych. Naszym zdaniem kolejna

redukcja nastąpi w marcu (60% prawdopodobieństwa z 70% przed wypowiedzią) lub kwietniu 2002 r. (40%

prawdopodobieństwa z 30% przed wypowiedzią). Uważamy, że stopa operacji otwartego rynku zostanie

obniżona o 1 pkt. proc.

Należy jednak podkreślić, że zgadzamy się z prezesem Balcerowiczem, iż skala redukcji podstawowych stóp

procentowych, która została dokonana w 2001 r. nie uwidoczniła się jeszcze w sferze realnej gospodarki. W

przypadku ewentualnego wzrostu optymizmu podmiotów gospodarczych oraz osób fizycznych i dalszych znaczących

obniżek stóp procentowych (ok. 300 pkt. . tak jak oczekuje koalicja rządowa) . przy gwałtownym spadku eksportu i

przewidywanym obniżeniu się skłonności do oszczędzania . tempo wzrostu popytu krajowego może przekroczyć tempo

zagregowanej podaży. Oznaczałoby to pojawienie się presji na ponowny wzrost deficytu na rachunku obrotów

bieżących, osłabienie kursu złotego oraz ponowne przyspieszenie inflacji.

Oczekujemy, że w styczniu br., podobnie jak w roku ubiegłym, nastąpi sezonowy wzrost deficytu na rachunku

obrotów bieżących. Będzie to efektem przesunięcia płatności za towary zaimportowane do Polski w okresie

przedświątecznym, oczekujemy deficytu bieżącego w granicach 850 mln USD (bardziej pesymistycznie niż średnia

rynkowa, 590 mln USD) i ok. 1,2 mld USD . deficytu handlowego. Uważamy jednak, że dane te nie stanowią początku

trendu wzrostowego w imporcie i że wybicie importu w styczniu będzie zjawiskiem jednorazowym w I półroczu br.

odnotujemy ujemną dynamikę importu. Szacujemy, że dopiero w II połowie roku, pod wpływem ożywienia konsumpcji

prywatnej oraz inwestycji nastąpi mocniejszy wzrost wartości importu.