RPP uchyla drzwi dla obniżki stóp procentowych?

Zgodnie z naszymi oczekiwaniami Rada Polityki Pieniężnej utrzymała dziś stopy procentowe na niezmienionym poziomie (stopa referencyjna wynosi 2,50%). W komunikacie po posiedzeniu Rada podtrzymała ocenę zawartą w komunikacie sprzed miesiąca, że "w najbliższych kwartałach prawdopodobna jest kontynuacja stopniowej poprawy koniunktury" dodając jednocześnie, że "presja inflacyjna będzie bardzo niska" (w komunikacie po majowym posiedzeniu była mowa o "ograniczonej" presji inflacyjnej").

Rada utrzymała również horyzont stabilnych stóp procentowych (forward guidance), które w jej ocenie "powinny pozostać niezmienione do końca trzeciego kwartału br.". RPP zasygnalizowała jednak spadek prawdopodobieństwa wydłużenia horyzontu forward guidance, rezygnując z zastosowanego przed miesiącem sformułowania "w dłuższym okresie, tj. co najmniej do końca trzeciego kwartału".

Na konferencji prezes NBP M. Belka poinformował, że obecnie RPP uznaje utrzymanie stóp procentowych bez zmian do końca III kw. za scenariusz najbardziej prawdopodobny, a w dalszej perspektywie Rada nie wyklucza rozluźnienia polityki monetarnej. Naszym zdaniem oznacza to, że krótkoterminowe perspektywy inflacji, w tym w szczególności znaczący wzrost prawdopodobieństwa deflacji w miesiącach letnich, mogą skłonić

Radę do podjęcia decyzji o złagodzeniu polityki pieniężnej w II półroczu 2014 r. mimo jej ewidentnie procyklicznego charakteru (obniżka stóp pobudzi i tak wyraźnie przyspieszający wzrost gospodarczy). Zgodnie z naszym krótkoterminowym scenariuszem wskaźnik inflacji CPI spadnie do 0,1% r/r w III kw., a w IV kw. br. dynamika cen zwiększy się do 0,5% r/r.

Uważamy, że ewentualna obniżka stóp procentowych (zakładamy jednorazowe dostosowanie ich poziomu) nastąpi we wrześniu lub październiku i będzie reakcją Rady na dość prawdopodobne ujemne odczyty inflacji w sierpniu i wrześniu. Wariant alternatywny polegający na obniżeniu stóp procentowych już w lipcu br. (w odpowiedzi na wyniki lipcowej projekcji inflacji, która zapewne potwierdzi wysokie ryzyko przejściowej deflacji w III kw.) jest naszym zdaniem mało prawdopodobny.

Wskazują na to zarówno przytoczone wyżej wypowiedzi prezesa NBP, jak i dzisiejsze utrzymanie przez Radę forward guidance do końca III kw. W tym kontekście warto przytoczyć majową wypowiedź M. Belki odnoszącą się do perspektyw stosowania przez Radę forward guidance. Sygnalizował on wówczas, że w lipcu RPP najprawdopodobniej wciąż będzie "komunikowała się jeszcze w tym duchu".

Warto odnotować, że wydźwięk komunikatu po posiedzeniu Rady i dzisiejszych wypowiedzi M. Belki jest istotnie różny od tego, co sam prezes oraz niektórzy członkowie RPP mówili w ostatnich tygodniach. Dla przykładu, członkini RPP A. Zielińska Głębocka oceniała, że "ostatnie odczyty inflacji są jedynie drobną usterką i nie mają nic wspólnego z fundamentami gospodarki". Z kolei M. Belka po majowym posiedzeniu RPP nawiązywał do krótkoterminowych eksperckich prognoz pokazujących, że inflacja może być "minimalnie niższa", niż wynikałoby to z marcowej projekcji (naszym zdaniem inflacja w II kw. będzie znacząco niższa niż przewidywała projekcja marcowa). Członek RPP A. Bratkowski uznał "nerwowe ruchy polegające na obniżeniu stóp" za niemające sensu.

ZŁOTY SIĘ OSŁABIŁ

Naszym zdaniem ewolucja poglądów członków RPP została spowodowana przede wszystkim zaskakująco niskim odczytem kwietniowej inflacji i związanym z tym wzrostem ryzyka przejściowej deflacji.

W przypadku członka RPP J. Hausnera relatywnie jastrzębie nastawienie mogło ulec złagodzeniu po zapoznaniu się z opublikowanymi dziś wynikami zaskakujących prognoz przygotowanych przez pracujący pod jego kierunkiem zespół ISR, wskazujących na ryzyko recesji w polskim przemyśle w II kw. 2015 r. (naszym zdaniem scenariusz ten jest bardzo mało prawdopodobny, a lipcowa projekcja makroekonomiczna NBP podtrzyma scenariusz trwałego ożywienia gospodarczego w Polsce).

Treść komunikatu po posiedzeniu RPP oraz wypowiedzi M. Belki sygnalizują istotne ryzyko w dół dla naszego krótkoterminowego scenariusza stóp procentowych, zgodnie z którym RPP nie zmieni stóp procentowych co najmniej do marca 2015 r. Zaskakująco gołębi wydźwięk komunikatu po posiedzeniu RPP oraz wypowiedzi prezesa NBP są naszym zdaniem negatywne dla kursu złotego i pozytywne dla polskiego rynku długu.

Jakub Borowski