Słabnie relatywna siła i efektywność kanału kursu walutowego - NBP

W raporcie Instytutu Ekonomicznego NBP napisano, że mechanizm transmisji polityki pieniężnej w Polsce jest pod względem swoich cech zbieżny z mechanizmem transmisji cechującym bardziej dojrzałe gospodarki rynkowe o podobnym stopniu rozwoju systemu pośrednictwa finansowego i reżimie prowadzenia polityki pieniężnej.

Autorzy raportu zaznaczają, że wyniki najnowszych badań prowadzą do sformułowania nowych wniosków.

"Po pierwsze, w ostatnich latach obserwujemy silne obniżenie wpływu zmian kursu na ceny konsumpcyjne (CPI), prowadzące do osłabienia relatywnej siły i efektywności kanału kursu walutowego mechanizmu transmisji polityki pieniężnej w Polsce. Naszym zdaniem osłabienie kursowego +pass-through+ ma w dużej części charakter strukturalny, odzwierciedlając zmiany w procesie produkcyjnym, związane z rosnącym udziałem w produkcji przedsiębiorstw międzynarodowych" - napisano.

"Po drugie, wydaje się, że reakcja inflacji na zmiany stóp banku centralnego jest silniejsza niż wynikałoby to z naszych poprzednich ocen. Może to wynikać z szybszego i nieco silniejszego oddziaływania zaburzeń popytowych na ceny oraz ze zwiększonego stopnia antycypacyjności w gospodarce" - dodano.

Eksperci z IE NBP wskazują, że rozważania zawarte w raporcie sugerują, że obserwowane zmiany niektórych szczegółowych charakterystyk mechanizmu transmisji polityki pieniężnej są skutkiem nakładania się co najmniej czterech czynników.

"Pierwszym z nim jest ewolucja mechanizmu transmisji polityki pieniężnej, związana z trendami cechującymi strukturę polskiej gospodarki, takimi jak wzrost skali pośrednictwa finansowego czy wzrost jej otwartości. Drugim czynnikiem są własności cykliczne mechanizmu transmisji polityki pieniężnej i asymetrie występujące na jego niektórych etapach, ujawniające się w określonych uwarunkowaniach makroekonomicznych" - napisano.

"Kolejnym czynnikiem są zaburzenia mechanizmu transmisji polityki pieniężnej - zwłaszcza kanału stopy procentowej - wskutek globalnego kryzysu finansowego. Splot powyższych czynników daje asumpt do rozwijania aparatu badawczego służącego analizie mechanizmu transmisji polityki pieniężnej, a związane z tym zmiany metodyki badań stanowią kolejny czynnik mogący kształtować nasze postrzeganie relacji ekonomicznych w łańcuchu przenoszenia impulsów polityki pieniężnej. Przypisanie obserwowanych zmian w mechanizmie transmisji powyższym czynnikom w sposób zobiektywizowany jest niemożliwe, dlatego w naszych interpretacjach jest sporo subiektywizmu" - dodano.

Autorzy raportu wskazują, że wpływ zmian kursu walutowego na wolumen polskiego eksportu zmniejsza się w czasie - w 2013 r. kurs objaśniał w ok. 23 proc. przyrost eksportu, podczas gdy w 1998 r. było to prawie 40 proc.

"Interpretujemy to jako skutek wzrostu znaczenia przedsiębiorstw międzynarodowych, dokonujących rozliczeń w ramach grupy kapitałowej. Analizując determinanty wolumenu importu dostrzegamy z kolei, że znaczenie kursu walutowego utrzymuje się na relatywnie stabilnym poziomie (ok. 20 proc.), podczas gdy znaczenie wolumenu eksportu w stosunku do poziomu z 1998 r. istotnie wzrosło" - napisano.

"Obrazuje to wzrost importochłonności eksportu, który jest czynnikiem osłabiającym wpływ zmian kursu na sferę realną polskiej gospodarki. Zgodnie z naszymi szacunkami, 10-procentowa deprecjacja realnego efektywnego kursu złotego prowadzi, z opóźnieniem jednego kwartału, do wzrostu rocznego tempa wzrostu realnego PKB o ok. 0,3 pkt. proc." - dodano.

Eksperci z IE NBP zaznaczają, że ocena efektu przenoszenia zmian kursu walutowego na ceny konsumpcyjne (tzw. efekt pass-through) wskazuje na jego istotne osłabienie w ostatnich latach - efekt przenoszenia zmian kursu na ceny konsumpcyjne (CPI) szacowany na próbie obserwacji obejmujących lata 1998-2010 wynosił ok. 0,20, podczas gdy najnowsza ocena siły tego efektu dla lat 2000-2013 wynosi 0,07.

"Zmniejszanie się wpływu kursu walutowego na ceny konsumpcyjne jest typowym przejawem wzrostu stabilności gospodarki i wiarygodności polityki pieniężnej, odnotowanym w podobnej skali w krajach uprzemysłowionych na przełomie lat 80. i 90." - napisano.

"Spadek wskaźnika przeniesienia zmian kursu walutowego na ceny produkcji przemysłowej (PPI) i przyspieszenie reakcji tych cen na zmiany kursu wskazują na istotne zmiany w procesie produkcyjnym i mogą świadczyć o stałym obniżeniu efektu pass-through dla cen konsumpcyjnych. Jednocześnie biorąc pod uwagę, że wskaźnik pass-through dla cen transakcyjnych w imporcie związanych z dobrami konsumpcyjnymi pozostaje nadal stosunkowo wysoki, wydaje nam się, że spadek wrażliwości cen konsumpcyjnych na zmiany kursu walutowego ma w części charakter cykliczny" - dodano.

Eksperci z IE NBP spodziewają się więc nieznacznego podniesienia efektu pass-through w przyszłości, jednak do poziomu jedynie nieznacznie przekraczającego 0,1.