Stagnacja to nie najgorszy scenariusz

W ostatnich dniach wśród ekonomistów trwa licytacja na procenty - kto lepiej określi ryzyko recesji w USA. Analitycy banku Credit Suisse twierdzą, że jest to 30 proc., Martin Feldstein z Uniwersytetu Harvarda - że 50 proc., a Nouriel Roubini z Uniwersytetu Nowego Yorku - że ponad 50 proc. Liczby nie mają jednak tutaj większego znaczenia, w tym przypadku chodzi raczej o określenie, kto ma w sobie większą dozę pesymizmu. Każdy może znaleźć wiele argumentów na poparcie swojej tezy. Z moich analiz wynika, że wzrost PKB USA może spowolnić w przyszłym roku do ok. 1 proc., co oznaczałoby nie recesję, ale stagnację i szuranie po dnie. Jak każdy, muszę jednak przyznać, że znajdujemy się na nierozpoznanym terytorium. Kiedy jakiejkolwiek gospodarce groziła recesja przy zerowych stopach procentowych? Historia nie daje nam wskazówek.

Za pytaniem o kondycję USA kryje się naturalnie pytanie o stan całej światowej gospodarki. Mimo głosów wieszczących upadek znaczenia dolara oraz obniżenie znaczenia ich potęgi Stany Zjednoczone wciąż wyznaczają trend w globalnej gospodarce. Trudno sobie wyobrazić, że USA wpadają w recesję, a świat rozwija się szybko i spokojnie. Dlatego pytanie o USA to pytanie o świat.

Kluczowym faktem wzbudzającym obawy o stan największej gospodarki świata jest spadek tempa wzrostu PKB poniżej poziomu 2 proc., który jest określany często jako "prędkość przeciążenia" (ang. stall speed). Termin ten pochodzi oczywiście z aeronautyki i oznacza prędkość poniżej której samolot zaczyna niekontrolowanie spadać.

Istnieje hipoteza, że również w gospodarce istnieje taka bariera - jeżeli wzrost PKB spadnie niżej, konsumpcja i inwestycje będą zbyt słabe, żeby go podtrzymać, dlatego gospodarka wpada w recesję. W USA mówi się, że taka bariera wynosi właśnie 2 proc. Po II wojnie światowej niemal każdy epizod spadku tempa wzrostu poniżej tego poziomu kończył się recesją w okresie kilku kwartałów. W II kwartale 2011 r. wzrost PKB wyniósł zaś zaledwie 1,6 proc. (rok do roku). Po podaniu tych danych (29 lipca) wielu ekonomistów zrewidowało wskazania swoich prognoz, co może tłumaczyć duże dostosowanie cen na rynkach akcji.

Jakby na potwierdzenie obaw pesymistów niedługo po publikacji danych o PKB za drugi kwartał, nadeszły bardzo słabe informacje z przemysłu. Indeks ISM - najlepszy wkaźnik koniunktury w tym sektorze (obejmuje on zamówienia, bieżącą produkcję, zatrudnienie i poziom zapasów) - zanotował w lipcu czwarty największy spadek w ciągu ostatniej dekady - z 55,3 do 50,9 pkt. Niektórzy analitycy amerykańscy uważają, że tak głębokie osunięcie się nastrojów w przemyśle jest jedną z oznak recesji. Poprzednie tak silne spadki miały miejsce w październiku 2008 r. i październiku 2001 r., kiedy amerykańska gospodarka znajdowała się w recesji oraz w maju tego roku.

Innym wskaźnikiem, który wieszczy nadejście złych czasów, jest indeks nastrojów konsumentów Uniwersytetu Michigan. W sierpniu spadł on do najniższego od 1980 r. poziomu 54,9 pkt., tracąc w ciągu trzech miesięcy niemal 20 pkt. Każda poprzednia recesja w USA była poprzedzona takim załamaniem nastrojów. Konsumpcja odpowiada za ok. 70 proc. amerykańskiego PKB, dlatego nastroje konsumentów są tak kluczowe dla oceny perspektyw gospodarki. Tymczasem przy niskich cenach domów wciąż tysiące Amerykanów posiadają tzw. ujemny kapitał, co oznacza, że wartość ich zadłużenia przekracza wartość ich aktywów. W takiej sytuacji są oni zmuszeni do solidnych oszczędności, co naturalnie pogarsza ich humory. Na to zaś nakładają się ostatnie zawirowania na rynkach finansowych, które przez media trafiają pod strzechy.

Nie wszystkie wskaźniki potwierdzają jednak obawy pesymistów. Nie wszystkie dane nadchodzące z gospodarki usprawiedliwiają potężną przecenę, jaka na początku sierpnia wystąpiła na giełdach.

Uspokajające sygnały wysyła rynek pracy. Wprawdzie bezrobocie utrzymuje się powyżej 9 proc. (9,1 proc. w lipcu), czyli jest znacznie wyższe niż długoookresowa średnia wynosząca ok. 5 proc. Jednak dla oceny ryzyka recesji najważniejszy jest fakt, czy sytuacja na rynku pracy się pogarsza. A na razie tego nie widać. Liczba osób starających się o zasiłek dla bezrobotnych utrzymuje się na stabilnym poziomie ok. 400 tys. tygodniowo, a nawet w ostatnich tygodniach lekko się obniżyła. Warto przypomnieć, że w czasie ostatniej recesji liczba ta sięgnęła 660 tys., a każda poprzednia recesja w USA była poprzedzana wyraźnym wzrostem liczby osób starających się o zasiłek.

Można też argumentować, że niektóre negatywne sygnały są przez pesymistów nadinterpretowane. Hipoteza o "prędkości przeciążenia" może okazać się jedynie statystyczną zależnością. Dlaczego w XXI wieku mamy wyciągać wnioski na podstawie danych z XX wieku? Świat się zmienia z dnia na dzień.

Indeks ISM wciąż znajduje się powyżej poziomu 50 pkt. i pomimo gwałtownego spadku wskazuje na ekspansję, a nie recesję, w sektorze przemysłowym. Wprawdzie jego spadek może sugerować recesję, jednak może być również fałszywym alarmem. Kilka razy w historii zdarzało się, że ISM leciał na łeb, a gospodarka rosła. Zaś w przypadku nastrojów konsumenckich łatwo można tłumaczyć, że znalazły się one pod wpływem załamania na giełdach. Nie jest wykluczone, że kiedy sytuacja na rynkach uspokoi się, konsumenci zaczną wykazywać większy optymizm.

Każdy uczciwy analityk wie, że w gospodarce duże znaczenie mają czynniki losowe (fachowo nazywane stochastycznymi), dlatego odpowiedź na pytanie o recesję w USA nie może być jednoznaczna. Kolejne tygodnie i miesiące pokażą, na którą stronę przechyla się szala. Pesymizm wielu obserwatorów wynika natomiast z faktu, że bardzo mały stał się bufor bezpieczeństwa. Kiedy powieją złe wiatry, spadek PKB może być natychmiastowy.

Równie ważne jak pytanie o recesję jest pytanie o sposoby reagowania na nią. Coraz częściej mówi się, że rządy i banki centralne są pozbawione możliwości reakcji. Deficytów nie da się już dalej zwiększać, stóp procentowych nie można obniżyć poniżej zera, a luzowanie ilościowe (czyli skup obligacji przez "dodruk" pieniądza elektronicznego) jest coraz mniej skuteczne.

Jeżeli zatem gospodarki rozwinięte wpadną w recesję, będą przypominały związanego człowieka rzuconego na głęboką wodę. Wśród inwestorów również zapanowało przekonanie, że władze mają związane ręce, co potęguje strach i wahania na rynkach. W wywiadzie dla "Obserwatora Finansowego" Edward Lucas (publicysta "The Economist") mówił, że ta recesja może być gorsza od poprzedniej. Takie opinie coraz częściej pojawiają się na rynku.

Kiedy jednak dokładniej przyjrzymy się opcjom dostępnym rządom i bankom centralnym zauważymy, że w ich arsenale znajdują się pewne niestandardowe instrumenty, które mogą zostać użyte w ostateczności. Nie ma żadnej gwarancji, że zadziałają, a wielu ekonomistów powiedziałoby zapewne, że nie mają szans zadziałać. Przyciśnięci do ściany politycy i bankierzy centralni mogą jednak zechcieć się do nich odwołać. Byłby to eksperyment ostatniej szansy.

Po stronie rządów mógłby być to miks kolejnej fazy stymulacji fiskalnej połączonej z dużo bardziej zdecydowanym i wiarygodnym niż do tej pory planem oszczędnościowym w średnim okresie. Bez zmian prawnych, Stany Zjednoczone czeka w przyszłym roku zaciśnięcie pasa rzędu 1,6 proc. PKB, m.in. ze względu na wygaśnięcie obniżki klina podatkowego wprowadzonej na 2011 r. Jeżeli obniżka nie zostanie przedłużona na kolejny rok, ryzyko recesji jeszcze bardziej wzrośnie. Administracja Baracka Obamy oraz Kongres mogą zadecydować o przedłużeniu obniżki klina i jednocześnie wprowadzić dodatkowe oszczędności od roku 2014 r. Wtedy długookresowa stabilność zadłużenia byłaby utrzymana, a jednocześnie gospodarka otrzymałaby impuls wzrostowy.

Bankierzy centralni zaś mogą wprowadzić kolejne fazy luzowania ilościowego, zwiększając płynność i prowadząc do wzrostu oczekiwań inflacyjnych, a jeżeli to się nie powiedzie, mogą spróbować wprowadzić ujemne stopy procentowe. Byłoby to równoważne z opodatkowaniem depozytów składanych przez banki w banku centralnym (tzw. carry-tax). Koszty administracyjne takiej operacji byłyby jednak tak duże, a szum medialny i oskarżenia z różnych stron tak silne, że carry-tax można traktować jako absolutną ostateczność. Mimo załamania na rynkach i apokaliptycznych głosów wciąż wydaje się to opcja z gatunku fiction.

Znany ekonomista Joseph Stiglitz napisał, że stagnacja to najlepsze co może nas czekać. Trudno się z nim zgodzić w 100 proc., gdyż globalna gospodarka posiada wiele silnych stron, takich jak wzrost wydajności w krajach rozwijających się, wzrost globalnego handlu, czy rozwój społeczeństwa informacyjnego, które mogą być motorem wzrostu gospodarczego. Można jednak nieco zmodyfikować myśl Stiglitza - stagnacja nie byłaby w obecnych czasach scenariuszem najgorszym z możliwych. Bardzo niski wzrost gospodarczy przez dwa-trzy lata oznaczałby prawdopodobnie wzrost bezrobocia, zwiększenie wahań na rynkach finansowych itd. Jednak w porównaniu z potencjalnymi czarnymi, ale realnymi, scenariuszami, stagnacja rzeczywiście nie jawi się tak źle.

Ignacy Morawski

Autor jest ekonomistą Polskiego Banku Przedsiębiorczości; publicysta

Inflacja, bezrobocie, PKB - zobacz dane z Polski i ze świata w Biznes INTERIA.PL