Tani pieniądz będzie zalewać nas przez lata

Trzeba od razu powiedzieć, że powodem korekty strategii polityki pieniężnej przez najpotężniejszy bank centralny świata nie był atak pandemii i spowodowany przez nią kryzys gospodarczy. Fed zaczął rozważać zmiany już na początku zeszłego roku. Szef banku Jerome Powell uzasadnił je w zdalnym wystąpieniu w ramach dorocznej konferencji Fed odbywającej się w Jackson Hole.

Po raz ostatni Fed zmienił swoją strategię w 2012 roku. Określił wówczas długoterminowy cel inflacyjny na 2 proc. przy równoczesnym celu utrzymania maksymalnego zatrudnienia. Stopa bezrobocia miała spaść do 5 proc. Rynek pracy okazał się znacznie lepszy od oczekiwań banku centralnego, bo tuż przed wybuchem epidemii stopa bezrobocia w USA wynosiła 3,5 proc. Ale z pobudzeniem cen do wzrostu o 2 proc. rocznie poszło już znacznie gorzej.

Przestrzelanie - i to permanentne - celu inflacyjnego przez bank centralny podważa jego wiarygodność. A to z kolei nie sprzyja skuteczności polityki pieniężnej. Dlaczego trzeba nad skutecznością polityki pieniężnej zastanowić się na nowo?

Bo po pierwsze - oczekiwania co do wzrostu gospodarczego, a zwłaszcza potencjalnego wzrostu, są z roku na rok coraz niższe i w USA wynoszą teraz 1,8 proc. rocznie w długim terminie, podczas gdy w 2012 roku oczekiwano wzrostu o 2,5 proc.

Po drugie - coraz niższe są szacunki "neutralnej stopy procentowej", czyli takiej, przy której gospodarka rośnie, zatrudnienie jest pełne, a ceny także rosną zgodnie z zaplanowanym celem. Jeszcze w 2012 roku szacowano tę stopę w USA na 4,25 proc., a obecnie na 2,5 proc.

Po trzecie - ponad 10 lat nieprzerwanego, choć słabszego od oczekiwań, wzrostu amerykańskiej gospodarki doprowadził do spadku bezrobocia do najniższych poziomów w historii. 

Po czwarte - rekordowo niskie bezrobocie nie spowodowało inflacji.

- (...) kiedy inflacja jest stale zbyt niska, może stwarzać poważne zagrożenie dla gospodarki. Inflacja poniżej pożądanego poziomu może doprowadzić do niepożądanego spadku długoterminowych oczekiwań inflacyjnych, które z kolei mogą spowodować, że inflacja będzie jeszcze niższa, co skutkuje niekorzystnym cyklem coraz niższej inflacji i coraz niższych oczekiwań inflacyjnych - mówił prezes Fed Jerome Powell w swoim wystąpieniu.

- Chcemy zrobić co w naszej mocy, żeby zapobiec takiej dynamice - dodał. 

Wysoka inflacja była zagrożeniem dla gospodarki cztery dekady temu, kiedy walczyli z nią dość skutecznie prezesi Fed Paul Volcker i Alan Greenspan. Teraz zagrożeniem jest deflacja. Trzeba więc zmienić strategię polityki pieniężnej banku centralnego, żeby poradzić sobie z nowym zagrożeniem. Dodajmy, że jak dotąd nikt sobie z nim nie poradził. Ani w Japonii, gdzie bardzo niska inflacja przeplata się z okresami deflacji, ani w strefie euro, gdzie podobna sytuacja jest od 2012 roku.    

Dlatego Fed przyjął "Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy", czyli nowe długoterminowe cele i strategię polityki pieniężnej. Na czym ona polega?

Po pierwsze, pożądana przez Fed stopa rocznego wzrostu cen konsumpcyjnych, czyli inflacji, wynosi nadal 2 proc., lecz jest to stopa "długoterminowa". Po drugie, Fed będzie dbał nadal o "maksymalny poziom zatrudnienia", ale nie będzie określał go w postaci konkretnych liczb, gdyż nie jest on "mierzalny". Ale gdy zatrudnienie - jak w aktualnym kryzysie - będzie dalekie od maksymalnego, Fed będzie "aktywnie dążyć do zminimalizowania tego niedoboru, wykorzystując narzędzia do wspierania wzrostu gospodarczego i tworzenia miejsc pracy".

Po trzecie, polityka pieniężna ma wyprzedzać aktualną sytuację gospodarczą (forward looking). Ma brać pod uwagę oczekiwania gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, perspektywy na przyszłość oraz ryzyka dla tych perspektyw, a także ryzyka dla systemu finansowego. Ale to tylko retusze w dotychczasowej strategii, lekka zmiana akcentów.

Najważniejsza zmiana wynika z konstatacji, że stopy są już tak niskie (aktualnie w USA 0-0,25 proc.), iż nie da się ich dalej obniżać, by wspierać pogrążoną w popandemicznym kryzysie gospodarkę. To znaczy, że jedyny ratunek widać w "niekonwencjonalnej" polityce pieniężnej.   

- Aby przeciwdziałać tym zagrożeniom, jesteśmy gotowi do pełnego wykorzystania szeregu narzędzi wspierających gospodarkę - mówił Jerome Powell.

Druga bardzo ważna zmiana jest taka, że Fed przyjął, iż cel inflacyjny 2 proc. oznacza "średnia inflację w czasie". To znaczy, że jeśli inflacja przez pewien czas ukształtuje się poniżej 2 proc., polityka pieniężna będzie miała na celu "umiarkowany" wzrost inflacji powyżej 2 proc. "przez jakiś czas", żeby wzrost cen nadrobił powstałe wcześniej niedobory.

Tyle powiedział w komunikacie FOMC, czyli decydujący o polityce pieniężnej Komitet Operacji Otwartego Rynku amerykańskiego banku centralnego oraz prezes Jerome Powell. Najważniejsze jest jednak to, czego nie powiedzieli. A nie powiedzieli, jakich narzędzi  zamierza użyć Fed dla realizacji swoich celów.

Wiadomo, że liczne narzędzia w "niekonwencjonalnej" polityce monetarnej wprowadzone w tym roku przez Fed stosuje już od kilku lat Bank Japonii. Stopy procentowe są tam "bliskie zera" ponad dwie dekady, a ujemne od czterech lat, a łagodzenie ilościowe trwa jeszcze dłużej. Bez większego sukcesu jeśli chodzi o przyspieszenie wzrostu cen i pobudzenie gospodarki. Nie wiemy zatem, w jaki sposób Fed zamierza rozszerzać swoje instrumentarium łagodzenia ilościowego, o ile jakieś pomysły ma jeszcze w zanadrzu.

Choć wiemy, że średnia inflacja ma wynosić 2 proc., nie wiemy w jakim okresie. Użyte do jego przybliżenia sformułowania to: "over time" i "some time". Wiemy, że "mniej więcej" za pięć lat ma być dokonany publiczny przegląd nowej strategii, a zatem można sądzić, że to okres, w którym powinna ona dać rezultaty.

"Wszystko to jest bardzo niejasne, ale przesłanie jest jasne - stopy nie wzrosną w najbliższym czasie" - napisał w komentarzu James Knightley, główny ekonomista ds. międzynarodowych holenderskiego banku ING.

Nie wiemy, jak zareaguje Fed, jeśli inflacja po kryzysie wybuchnie. Analitycy agencji Bloomberg dokonali zestawienia poglądów ekonomistów na perspektywy dla inflacji. Zdania są bardzo podzielone. Jedni twierdzą, że ratunkowe pakiety rządów i banków centralnych, szacowane już na 20 bilionów dolarów, doprowadzą do wzrostu cen na skalę, jakiej świat nie widział od dziesięcioleci. Inni uważają, że pandemia pogłębi jeszcze bardziej procesy deflacyjne, toczące dojrzałe gospodarki już od wielu lat.

Widać, że nowa strategia Fed wynika z tego drugiego poglądu. A jeśli pierwszy okaże się prawdziwy? Jerome Powell zastrzegł, że Fed będzie wtedy działał i stanie do walki ze wzrostem inflacji.

 - Oczywiście, gdyby narastała nadmierna presja inflacyjna lub oczekiwania inflacyjne wzrosłyby powyżej poziomów zgodnych z naszym celem, nie wahalibyśmy się działać -­ powiedział.

Ale jeśli inflacja nie będzie tylko ekscesem, przejściowym szokiem, lecz wymknie się spod kontroli na "pewien czas", przy słabym wzroście gospodarki i wysokim bezrobociu? I - co może najważniejsze - ekstremalnym zadłużeniu gospodarstw domowych, przedsiębiorstw i rządów, jakiego nie zanotowano od II wojny światowej? Czy w takich warunkach wzrost stóp procentowych będzie w ogóle możliwy?

Oczywiście - nie będzie. W ciągu ostatnich dwóch dekad amerykański bank centralny usiłował zaostrzyć politykę pieniężną dwa razy. Za pierwszym razem skończyło się to katastrofą. Za drugim razem - już za kadencji Jerome’a Powella - były już pierwsze sygnały, że skończy się podobnie, ale wybuchła epidemia.

Zajrzyjmy na chwilę na karty historii, choć nieodległej. 11 września 2001 roku samoloty uprowadzone przez terrorystów uderzyły w nowojorskie dwie wieże WTC. Szok był tak wielki, że Fed obawiał się, iż konsumenci zachowają się jak wtedy, gdy wybucha wojna. Będą chomikować zasoby na "czarną godzinę", zamiast wydawać pieniądze. Obniżył zatem stopy do historycznie najniższych poziomów i utrzymywał je nisko przez kilka lat.

Wkrótce okazało się, że gospodarka zachowuje się znacznie lepiej od oczekiwań, a tempo wzrostu cen przekracza nawet 3 proc. W połowie 2004 roku Fed zaczął stopy podnosić. Ale właśnie w tym czasie na rynku hipotecznym szalał już boom. Ludzie masowo kupowali domy na kredyt, a banki zachęcały do zaciągania zobowiązań coraz gorzej sytuowanych klientów. 

To właśnie podwyżki stopy funduszy federalnych z 1 proc. w 2004 roku do 5,25 proc. w połowie 2006 roku spowodowały masową niespłacalność kredytobiorców. Zadłużeni nie wytrzymali galopującego wzrostu rat. "Pomyliłem się" -  mówił potem przed Kongresem szef banku centralnego w tamtych czasach Alan Greenspan. Fed zorientował się, co się dzieje, dopiero za kadencji jego następcy, gdy w 2007 roku zbankrutowały pierwsze instytucje finansowe. I stopy zaczął obniżać, kiedy było już za późno, by wielki globalny kryzys finansowy powstrzymać.  

Po obecnym kryzysie zadłużenie nie będzie wyłącznie problemem przeciętnych Amerykanów, których łatwo wyrzucić z domów kupionych na kredyt. Będzie problemem tej części mniej rentownych korporacji, które muszą finansować się długiem, na przykład horrendalnie wysoko oprocentowanymi "śmieciowymi" obligacjami. A w końcu - samego państwa - którego zadłużenie za prezydentury Donalda Trumpa rosło i tak szybko, a w związku z pandemicznymi programami wystrzeliło już do ponad 100 proc. PKB.

Sam Jerome Powell - choć z nie tak dramatycznymi skutkami - "pomylił się" podobnie jak Alan Greenspan. W grudniu 2015 roku Fed po raz pierwszy podniósł stopy, a za kadencji obecnego prezesa tempo to przyspieszyło od 0,5 do 2,5 proc. na koniec 2018 roku. Zamknął też kurek pieniędzy "łagodzenia ilościowego". Jesienią 2019 roku Fed musiał ratować rynek finansowy, włączając ponownie "łagodzenie ilościowe". Gdyby nie pandemia, być może w USA wybuchłby kolejny kryzys finansowy.

O tym, jakie ryzyka powodują mieszanka niskich stóp i łagodzenia ilościowego, napisano już całą bibliotekę. Przytoczmy tylko trzy najważniejsze. Po pierwsze, zachęcają inwestorów finansowych do szukania coraz bardziej ryzykownych aktywów, przez co pompują bańki spekulacyjne na różnych rynkach. Po drugie - grożą niewypłacalnością systemów emerytalnych, zwłaszcza tych ze zdefiniowanym świadczeniem. Po trzecie - zachęcają do zaciągania nadmiernych długów.

Ani FOMC, ani prezes Fed tego nie powiedzieli. Ale nowa strategia zapala zielone światło - zadłużajcie się po dach. Narastające długi pogłębiają uzależnienie banków centralnych od niskich stóp i od "łagodzenia". Wpędzają je w pułapkę, z której nie będą miały wyjścia. Bo który z nich przyzwoli na bankructwa nie tyko Kowalskich, przedsiębiorstw, ale i własnego rządu? A inflacja może sobie wtedy hulać.   

Bo Fed nie powiedział jeszcze jednej ważnej rzeczy. O ile niskie stopy umożliwiają rządowi "tanie" zaciąganie długu, to wysoka inflacja obniża jego realny ciężar. To praktykowany już wielokrotnie w historii - jeden z niewielu skutecznych - sposobów by zadłużenie zmniejszyć. Być może to główny powód, dla którego Fed zadeklarował swoją tolerancję dla wyższej od celu inflacji. Strategia Fed może się rozpowszechnić na świecie.       

Jacek Ramotowski