W Polsce dostosowujemy się do perspektyw spowolnienia

Nie chcę podchodzić do sprawy dogmatycznie, ani kierować uwagi w stronę analizy filozoficznej, ale bieżąca obserwacja zachowań inwestorów rynkowych prowadzi mnie ku rozważaniom na temat różnicy między wiarą i nadzieją, i wbrew pozorom wciąż wiąże się to z sytuacją na rynku finansowym. Kalendarz publikacji był wczoraj co prawda bardzo ograniczony, ale rytm zmian na rynku stopy procentowej i tak wyznacza siła rynkowej wiary w plan Draghiego.

Początek sesji przebiegał w nastrojach determinowanych ową wiarą, tym bardziej, że potwierdził go w parlamencie europejskim sam prezes. Martin Luther King Jr powiedział niegdyś, że "wiara to branie pierwszego kroku, nawet, jeśli nie widzisz wszystkich schodów". Ci, którzy mają nadzieję, i dalecy są od opatrzenia jej atrybutem "pewności" (bo byliby już wierzącymi) czekają więc a nawet liczą na to, iż M.Draghi będzie miał z czego konstruować europejskie schody.

Ci pełni wiary umocnili dzisiaj hiszpańską krzywą o 26 pb na dłuższym końcu krzywej i o prawie 50pb!!!na krótkim końcu krzywej, zapominając o rosnących w tle i poza światłem reflektorów potrzebach pożyczkowych Hiszpanii i niwelując wątpliwości wokół zgodności ESM z traktatami europejskimi. Hiszpania do końca roku musi pozyskać około 50 mld EUR (a międzyczasie zapewnić sobie środki na spłatę 20 mld EUR w obligacji zapadającej w październiku) biorąc pod uwagę głównie efekt wyższego deficytu budżetowego oraz specjalnej linii płynnościowej dla regionów (po Walencji, Katalonii i Murci o pomoc ma poprosić Andaluzja!). Hiszpania musi zdecydować czy decyduje się na zwiększenie ciężaru finansowania potrzeb pożyczkowych bezpośrednio przez rynek emitując obligacje (bonos i obligaciones), czy na zwiększenie emisji bonów skarbowych (letras - których do samego rolowania w tym roku pozostało jej 20 mld EUR) testując wytrzymałość sektora bankowego (głównego kupującego ultra-krótki dług), bądź skorzystanie z pomocy zewnętrznej. Trudno jest oczekiwać, iż jedyną i wystarczającą pomocą zewnętrzną miałby być program EBC, tym bardziej że jego aktywność na rynku europejskiego krótkoterminowego długu ma być (przecież) daleka od finansowania rządów i monetaryzacji długu. Ryzyko pokusy nadużycia jest duże, ale EBC nie będzie się w naszej ocenie jemu poddawać, stąd oczekujemy kolejnego przesunięcia punktu ciężkości w oczekiwaniach na Hiszpanię i decyzję TK. Dziennik Die Welt podał dzisiaj, iż ramy prawne pakietu naruszają zapisy traktatowe, i wprowadzają lukę dla emisji euroobligacji nie wprowadzając ograniczeń odpowiedzialności cząstkowej, co może zwiększać ryzyko dla kluczowych członków strefy euro - w tym Niemiec - spekulacje te nie miała jednak wpływu na rynek, choć pamiętajmy sposób i moment przyjęcia ESM przez kraje wspólnotowe będzie decydował o efektywności, dostępności środków dla "kryzysowych" krajów a także wiarygodności działań EBC.

Pomimo podwyższonej zmienności na wykresie EUR/USD, która po części odzwierciedla konsekwencje nieudanego ataku na lokalne szczyty i uruchomienia strony podażowej nieco bardziej sceptycznej co do wyników czwartkowej posiedzenia EBC; (późniejsze odbicie to efekt nieco słabszego od oczekiwań ISM czyli większych szans na poluzowanie ilościowej Fed, co pchnęło z kolei rentowność 10-letniego Treasuries'a poniżej 1,57%), poranne umocnienie peryferyjnego długu utrzymało się, i zdecydowało o zawężeniu spreadów do Bunda, oraz spadkach kontraktów CDS. Sesja na rynku stopy była więc bardzo spokojna, choć jej końcówka wskazywała, iż dzisiejsze otwarcie może przynieść "lekki" zwrot ku bezpieczeństwu ...

Dzisiaj posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej. I tu doświadczamy kolejnej dychotomii, z której dotychczas zwycięsko wychodzi ...jednak rynek, który pomimo majowej podwyżki stóp procentowych RPP i ówczesnej wiary w lepszą w ocenie Rady niż się "szacuje" kondycję gospodarki, trwał w oczekiwaniu na pogorszenie koniunktury również w Polsce. Nie ma wśród polskich ekonomistów głosów wspierających dzisiejszą obniżkę stóp procentowych, podczas gdy umocnienie krzywej dochodowości i spadki derywatów stóp procentowych dyskontują już de facto redukcję stóp na wrześniowym posiedzeniu RPP. FRA1X4 spadł dzisiaj o kolejne 14 punktów kończąc dzień na poziomie 4,74 (mid) najniższej od października 2011 roku. Wibor 3M spadł o kolejny punkt do 4,97%, podczas gdy stawka 6M jest na poziomie 4,98% - po danych o PKB również krzywa WIBOR (,której spadek był wsparty zwiększeniem aktywności na rynku depo) zdyskontowała część nadchodzącej obniżki. Nieznacznie obniżyły się krótkoterminowe stawki IRS, podczas gdy małe wzrosty można w skali dnia dostrzec na stawkach dłuższych (co zgodne jest z naszym założeniem próby stromienia krzywej IRS). Owe zmiany to jednak "nic" w porównaniu z kolejnymi historycznymi poziomami odnotowanymi na rynku obligacji. Szybkie stromienie krzywej 2-10Y, a jednoczesne zbliżanie sektorów do 2-5Y wynika z szybkich spadków rentowności obligacji krótko- i średnioterminowych. Rentowności papierów 2 i 5-letnich osiągnęły dziś historyczne minimum: odpowiednio 3,97% i 4,19% w ciągu dnia, kończąc sesję nieznacznie później tego poziomu.

Wzrosty cen nastąpiły w warunkach bardzo dużych obrotów na rynku i przy udziale zagranicznych inwestorów, co bardzo istotne z punktu widzenia otwarcia powakacyjnego rozdziału podaży polskich papierów skarbowych. Nie zakładamy, iż RPP obniżki jutro stopy, ale prawdopodobieństwo zaskoczenia jest niezerowe. Ostatni komentarz prezesa M.Belki prawdopodobnie jest dobrym punktem wyjścia do budowania oczekiwań na jutrzejszy komunikat RPP - silny akcent na zmianę nastawienia może ukoić nawet brak decyzji o redukcji stóp i skoncentrować oczekiwania rynkowe na kolejnych miesiącach tego roku w czasie, których redukcji spodziewa się tak rynek finansowy jak i "rynek polskich ekonomistów".

Aleksandra Bluj