Pieniądze OFE - teraz na budowę dróg

Ministrowi Kaczmarkowi zarzucano, że tego typu działania mogą doprowadzić do strat, które odbiją się na stanie portfeli przyszłych emerytów. Rząd Leszka Millera nigdy nie podjął propozycji Kaczmarka. OFE były wówczas tworem młodym, a reforma emerytalna miała niewielu krytyków. Dziś sytuacja jest inna. Redukcja składki przekazywanej do OFE otworzyła furtkę do dalszych zmian, aż do likwidacji II filara włącznie - czego domagają się niektórzy członkowie Rady Gospodarczej przy premierze.

Z drugiej strony rząd spiesząc się z przyjęciem zmian w ustawie o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych, by osiągnąć jak najszybciej efekt fiskalny, nie wprowadził zmian dotyczących polityki inwestycyjnej OFE. Propozycja takich zmian pojawiła się już rok temu, przygotował ją zespół Michała Boniego.

Przypomnijmy te propozycje:

- OFE miały zostać podzielone na subfundusze, realizujące różne strategie w zależności od wieku uczestnika funduszu. Dla młodych uczestników - strategie bardziej ryzykowne i (jeśli się powiodą) przynoszące większe zyski. Dla osób starszych - bardziej ostrożne.

- Każdy subfundusz miał być oceniany w odmienny sposób. Dla każdego miały zostać ustanowione tzw stopy referencyjne, będące punktem odniesienia dla ocen. Subfundusze miały być tak zarządzane, by ich rentowność była jak najwyższa, ale nie odbiegała nadmiernie od stopy referencyjnej. To znaczy - strategie bardzo ryzykowne (przynoszące bardzo wysokie zyski lub straty) byłyby niedopuszczalne.

- Powszechne Towarzystwa Emerytalne miały być wynagradzane w zależności od wyników subfunduszy, którymi zarządzają. Miały być zobowiązane do posiadania kapitału odpowiedniego do strategii zarządzania funduszami. Bardziej ryzykowne strategie wymagałyby większego kapitału.

- Miały zostać rozluźnione reguły, określające w jakie instrumenty finansowe fundusze mogą inwestować.

- Koszty akwizycji miały być ograniczone i wyeliminowane niepożądane zachowania akwizytorów.

Wadą tych propozycji był skomplikowany algorytm, określający stopy referencyjne. A od tego algorytmu zależałaby strategia Powszechnych Towarzystw Emerytalnych i sposób ich wynagradzania. Podział na subfundusze realizujące strategie o różnym poziomie ryzyka w zależności od wieku uczestników kontrowersji jednak nie budził.

Dlatego jest niezrozumiałe, że zmiany, wprowadzone ustawą z 25 marca 2011 pozostawiły niezmieniony mechanizm oceny OFE. Zliberalizowały natomiast zasady, dotyczące polityki inwestycyjnej. Składkę, która została zredukowana o dwie trzecie OFE mogą inwestować bardziej agresywnie. 90 proc. wartości aktywów mogą lokować w akcjach, prawach poboru i obligacjach zamiennych na akcje spółek notowanych na regulowanym rynku giełdowym, a do 7,5 proc. w akcjach, obligacjach zamiennych i prawach ponoru spółek nienotowanych na rynku oficjalnych notowań. Już wcześniej uzyskały prawo lokowania w obligacje komunalne, listy zastawne, obligacje przychodowe, certyfikaty, kwity depozytowe, itd.

Na początku kwietnia minister Michał Boni zapowiedział, że znowelizowana wkrótce po raz kolejny ustawa dopuści nowe formy inwestowania OFE, między innymi w obligacje infrastrukturalne oraz instrumenty, które będą wspierały rozwój rynku kredytów hipotecznych.

- Będą to bezpieczne rynkowe instrumenty finansowe, które nie powiększą długu publicznego - twierdził szef doradców premiera.

Coraz bliżej do koncepcji Wiesława Kaczmarka - wykorzystania OFE do finansowania preferowanych przez państwo dziedzin. W maju aktywa netto OFE osiągnęły wartość 236,1 mld zł, czyli ponad 15 proc. PKB. Wykorzystanie przynajmniej części tych środków do celów wskazanych przez rząd stanowi nie lada pokusę.

Skuteczność takiego zabiegu może być jednak niewielka. Dziś portfel inwestycyjny Otwartych Funduszy Emerytalnych, podobnie jak w innych rodzajach funduszy, jest kształtowany przez dwa czynniki: ryzyko i oczekiwaną stopę zwrotu. Dla obu obowiązują bardzo szczegółowe regulacje. Według wciąż obowiązujących przepisów podstawowym instrumentem sterowania OFE przez regulatora jest średnia ważona stopa zwrotu i wynikająca z niej minimalna wymagalna stopa zwrotu, czyli połowa stopy średniej ważonej, uznawanej za benchmark. Fundusz, który nie uzyska minimalnej stopy ma niedobór, który musi być pokryty z funduszu rezerwowego. Ponieważ informacja o tym jest jawna maruderzy są w dłuższym okresie karani odpływem członków.

Taka konstrukcja sterowania rentownością OFE skłania do stosowania strategii zachowawczych. OFE nie musi być liderem rentowności. Ważne, by mieścił się grupie średniej. Ponieważ wszystkie fundusze stosują podobną strategię, rywalizacja między nimi jest niewielka. OFE nie są zainteresowane w uzyskaniu rentowności, wyraźnie odbiegającej od średniej. Skądinąd nie byłoby to pożądane. OFE nie mogą działać jak fundusze hedgingowe. Nie mogą inwestować zbyt agresywnie i zajmować się operacjami nadmiernie ryzykownymi.

Obowiązujące regulacje zapobiegają ryzykownym działaniom OFE na dwa sposoby. Z jednej strony fundusze są karane za "wpadki", a znacznie słabiej są nagradzane za rentowność wyższą od średniej. Według propozycji zespołu Boniego ta zasada ma pozostać, z pewnymi zmianami, w przyszłości. Nawet jeśli zostaną wprowadzone nagrody za rentowność wyższą niż średnia, to jednocześnie mają być kary za osiągnięcie rentowności zbyt wysokiej - to znaczy będącej wynikiem ryzykownej strategii.

Z drugiej strony regulator określa precyzyjnie w jakie instrumenty wolno inwestować i podaje limity lokat. Można kwestionować wielkość limitów, ale trzeba pamiętać o tym, że ich zmiana nie pociąga za sobą automatycznej zmiany struktury portfela OFE. W ostatnich kilkunastu miesiącach udział akcji i praw z nimi związanych spółek giełdowych w portfelach OFE wahał się między 30, a 37 proc. Przypomnijmy, że fundusze miały prawo inwestować w akcje spółek notowanych na giełdzie do 40 proc. A więc limitu nie osiągały. Od początku roku 2010 tendencja była rosnąca, to znaczy - fundusze inwestowały bardziej agresywnie, co nie wynikało ze zmian limitów, ale z oceny sytuacji rynkowej. Podniesienie limitu inwestycji w akcje nie spowodowało zwiększenia udziału tych papierów w portfelach OFE. Przeciwnie, w maju spadła wartość akcji i praw z nimi związanych w portfelach funduszy.

Rząd w uzasadnieniu do ustawy zmieniającej zasady funkcjonowania OFE przedstawił prognozę, z której wynika, że do roku 2020 fundusze będą inwestowały znacznie więcej w akcje niż obligacje, wykorzystując w pełni przyznany im limit 90 proc. Ale to założenie czysto hipotetyczne, nie poparte dotychczasowymi doświadczeniami.

OFE od dawna mają prawo inwestowania w inne niż akcje instrumenty finansujące rozwój różnych obszarów gospodarki. Mogą na przykład inwestować w akcje spółek nie notowanych na regulowanym rynku giełdowym i pozagiełdowym, a także w prawa poboru tych akcji i obligacje zamienne na te akcje. Ale zainteresowanie tymi inwestycjami jest niewielkie (w maju 390 mln zł) i znacznie niższe od narzuconych limitów. Obowiązuje wysoki limit inwestycji w listy zastawne - do 40 proc. aktywów OFE oraz w obligacje przychodowe - do 20 proc. aktywów. Rzeczywiste inwestycje funduszy w te instrumenty są znacznie niższe - poniżej 1 proc. wartości portfeli.

Fundusze mogą też inwestować w obligacje komunalne (zwłaszcza Warszawy) oraz w papiery emitowane przez Bank Gospodarstwa Krajowego. Te ostatnie - na przykład obligacje autostradowe - są instrumentem polityki gospodarczej rządów. OFE od dawna w nie inwestują - w maju miały w swych portfelach obligacje BGK o wartości ponad 11 mld zł, niemal 5 proc. aktywów. W ciągu roku wartość tych papierów w portfelach OFE podwoiła się. Fundusze inwestują więc w dużym stopniu w budowę autostrad. Czy powinny partycypować w tym jeszcze mocniej? Ograniczenia są co najmniej dwa - podaż obligacji BGK jest ograniczona, gdyż z punktu widzenia Unii Europejskiej emisja tych obligacji powiększa dług publiczny. I ograniczenie drugie - interes członków OFE. Wprawdzie papiery BGK są bezpieczne (choć nie bardziej niż obligacje SP), lecz ich rentowność niewiele odbiega od rentowności obligacji rządowych.

OFE działają, a przynajmniej powinny działać w imieniu swych członków. Ich celem jest zapewnienie długookresowego bezpieczeństwa i rentowności lokat. Dodanie do tego nowego celu - wspomaganie rozwoju gospodarki (zwłaszcza obszarów z pewnych względów preferowanych) - jest zadaniem, które może wykroczyć poza logikę funkcjonowania rynków finansowych. Cel ten można osiągnąć dwoma drogami: przymusem lub przez podjęcie złożonych działań, które skłonią OFE do inwestycji "prorozwojowych".

Przymus inwestowania w określone obszary oznaczałby bardzo głęboką ingerencję państwa w rynek finansowy. Przyjmijmy na chwilę założenie, jakie czynią politycy, wzywający do bardziej aktywnego wsparcia przez OFE "celów rozwojowych". Gdyby udało się dzięki takiej polityce podnieść długookresową stopę wzrostu gospodarczego, korzyści odczuliby przyszli emeryci, a także same OFE i Powszechne Towarzystwa Emerytalne. Ponieważ rynki finansowe nastawione są na cele krótkookresowe, a co najwyżej na średniookresowe, ingerencja państwa mogłaby wydłużyć horyzont oceny efektywności inwestycji.

Na przykład - inwestycje w infrastrukturę lub badania i rozwój mogą być krótkookresowo nisko rentowne i dlatego mało atrakcyjne dla poszczególnych funduszy, lecz na dłuższą metę mogą przyczynić się do przyspieszenia wzrostu całej gospodarki. Mielibyśmy do czynienia z "efektem ciągnionym" (ulubione stwierdzenie polityków, kwestionujących bieżące kalkulacje opłacalności) lub inaczej z ukrytymi korzyściami z synchronizacji różnych działań gospodarczych.

Założenie to jest jednak bardzo ryzykowne. Politycy mieliby arbitralnie określać, które dziedziny gospodarki są preferowane i które przyniosą "efekt ciągniony". Istnieje duże prawdopodobieństwo, że ich wybory będą podyktowane względami innymi niż dobro przyszłych emerytów i gospodarki. Można się wprawdzie zgodzić z tym, że rynki finansowe kierują się celami krótkookresowymi, ale ingerencja państwa nie oznacza wydłużenia horyzontu, lecz dodanie krótkookresowych celów politycznych.

Istnieje na przykład spór o to, czy i w jakim stopniu należy prowadzić politykę wyrównywania poziomu obszarów o różnym poziomie rozwoju. Niektórzy politycy uważają, że obszary najbiedniejsze powinny otrzymywać największe wsparcie ze strony państwa (zwykle obszary te są ich zapleczem wyborczym). Inni są zdania, że polityka wyrównywania poziomów jest nieefektywna i należy skupić się na stwarzaniu najlepszych szans regionom najbardziej zaawansowanym. Łatwo sobie wyobrazić, że OFE, obarczone obowiązkiem "inwestowania w rozwój" padłyby ofiarą sporów politycznych. Byłyby na przykład zmuszane do zakupu obligacji komunalnych miast z biedniejszych regionów.

Niezbyt duża efektowność działania OFE zarówno mikroekonomiczna, jak i makroekonomiczna wynika dziś z ogromnej podaży skarbowych papierów dłużnych, czyli z wysokiego długu i deficytu budżetu państwa. Papiery dłużne gwarantowane lub poręczone przez SP lub NBP, dłużne komunalne, papiery skarbowe, obligacje autostradowe itd., stanowią dziś 56,9 proc. portfela OFE. Fundusze posiadają dług sektora finansów publicznych wartości 134,3 mld zł (około 17 proc. długu publicznego).

Ministerstwo Finansów w swej batalii o obniżenie wysokości składki idącej do OFE podkreślało, że fundusze są przyczyną rosnącego zadłużenia. Spójrzmy na to z odwrotnej strony: OFE dostarczają kapitał konieczny do finansowania państwowego długu. Wszyscy zgadzają się z tym, że nie są to inwestycje szczególnie prorozwojowe, choć z drugiej strony różnica między obligacjami autostradowymi, a papierami skarbowymi jest czysto formalna. Jeżeli chcemy skłonić OFE do lokowania kapitału w rozwój gospodarki, trzeba zdecydowanie ograniczyć dług publiczny.

Konieczna jest też większa podaż papierów "rozwojowych" - na przykład obligacji spółek technologicznych, a także spółek mających krótką historię. Nie jest to jednak zadanie funduszy emerytalnych, ale regulatora - Komisji Nadzoru Finansowego. Gdyby KNF dopuścił - pod pewnymi warunkami - do obrotu obligacje "śmieciowe" o wysokiej rentowności, mogłyby w nie inwestować subfundusze przeznaczone dla młodych. Oczywiście pod warunkiem, że by powstały.

Witold Gadomski