Złoty jest niedowartościowany

Współczynnik zmienności (iloraz odchylenia standardowego i średniej z dziennych poziomów zamknięcia w danym kwartale) dla kursu EURPLN osiągnął w IV kw. ub. r. minimum globalne (na danych dostępnych od 1993 r.), a w I poł br. tylko nieznacznie wzrósł.

Skala wahań kursu złotego w II kw. br. była podobna do zmienności obserwowanej dla węgierskiego forinta i rumuńskiego leja oraz nieznacznie niższa od tej dla kursu EURUSD. Złoty pozostał odporny na spowolnienie gospodarcze w Chinach, kryzys ukraiński oraz zawirowania polityczne w Polsce.

Wysoka stabilność polskiej waluty skłania do zadania pytania o trwałość tego zjawiska. Odpowiedź może zostać udzielona poprzez analizę odchylenia rzeczywistego kursu złotego od jego krótkoterminowego kursu równowagi, czyli kursu spójnego z obecnym stanem koniunktury.

W ramach badań koniunktury przedsiębiorstw przeprowadzanych przez NBP zadawane jest pytanie o kurs EURPLN wyznaczający granicę opłacalności polskiego eksportu. Od I kw. 2009 r. rzeczywisty kurs EURPLN znajduje się znacznie powyżej kursu opłacalności. Badania NBP sygnalizują zatem niedowartościowanie polskiej waluty.

Jednak taka ocena eksporterów nie może być wystarczającą przesłanką do stwierdzenia, że kurs złotego jest zbyt niski. Zgodnie z teorią ekonomii w ocenie niedowartościowania kursu walutowego stosuje się dekompozycję kursu walutowego na składową kształtowaną przez czynniki makroekonomiczne, nazywaną także kursem równowagi oraz komponent zakłóceń, będący efektem niezidentyfikowanych przyczyn.

Wspomniana wyżej dekompozycja, a w szczególności wyznaczenie kursu równowagi, umożliwia przewidywanie kierunku zmian kursów walutowych. Jeżeli bowiem kurs rzeczywisty znajduje się poniżej kursu równowagi istnieje wysokie prawdopodobieństwo, iż kurs rzeczywisty się umocni.

Podobnie, jeśli kurs rzeczywisty kształtuje się powyżej kursu równowagi, możemy oczekiwać jego osłabienia. W naszej analizie w celu wyznaczenia realnego krótkookresowego kursu równowagi złotego względem euro posłużyliśmy się modelem kursu równowagi behawioralnej (ang. Behavioral Equilibrium Exchange Rate, BEER).

Zakłada on istnienie zależności (określanej przez odpowiednie równanie kointegrujące) pomiędzy kursem walutowym danego kraju a najważniejszymi determinantami zmian w nominalnej i realnej sferze gospodarki. Na podstawie literatury przedmiotu (Clark, MacDonald [1999]; Driver, Westaway [2004]) wybraliśmy dwie zmienne determinujące realny kurs równowagi EURPLN (rer).

Dodatkowym, wybranym przez nas czynnikiem zmienności, który nie jest zwykle wymieniany w publikacjach dot. klasycznego modelu BEER, jest poziom indeksu WIG20.

Dysparytet stóp procentowych (r), wyrażony jako różnica pomiędzy realną stopą WIBOR 3M (deflowaną wskaźnikiem inflacji CPI w Polsce) a realną stopą EURIBOR 3M (deflowaną wskaźnikiem inflacji HICP w strefie euro). Im wyższy jest dysparytet stóp procentowych, tym wyższa jest skłonnośd inwestorów zagranicznych do lokowania kapitału portfelowego w Polsce (transakcje carry trade), a tym samym także silniejszy powinien być realny kurs złotego.

Udział bezpośrednich inwestycji zagranicznych netto w PKB (fdipkb), reprezentujący skumulowany napływ kapitału zagranicznego do Polski. Zwiększony napływ kapitału oddziałuje w kierunku wzrostu popytu na złotego.

WIG20 (wig20), odzwierciedlający w modelu zarówno awersję względem ryzyka na rynkach finansowych, jak i przepływ kapitału portfelowego do Polski. Zgodnie z teorią ekonomii wzrost awersji do ryzyka powinien oddziaływać w kierunku spadku cen bardziej ryzykownych aktywów, do jakich zalicza się także złoty i instrumenty w nim nominowane.

Otrzymane wyniki oszacowań o model BEER są zgodne z teorią kursu równowagi i oczekiwanymi przez nas zależnościami:

W celu sformułowania prognozy kursu równowago EUR/PLN do końca 2015 r. konieczne było przyjęcie założeń co do przyszłego kształtowania się zmiennych objaśniających wykorzystywanych w modelu.

W celu obliczenia dysparytetu stóp procentowych w przypadku Polski posłużyliśmy się naszymi kwartalnymi prognozami stopy WIBOR 3M oraz inflacji CPI (por. tabela).

Prognozy dla stopy EURIBOR 3M oraz inflacji HICP w strefie euro przygotowane zostały przez Credit Agricole Corporate and Investment Bank. Zakładają one, iż stopa EURIBOR 3M w horyzoncie prognozy ukształtuje się na poziomie 0,15% z kolei średnioroczne tempo inflacji HICP w 2014 r. wyniesie 0,8% r/r, a w 2015 1,3%.

W przypadku indeksu WIG20, prognozujemy, iż wraz z ożywieniem gospodarczym jego wartość będzie stopniowo wzrastać z obecnego poziomu ok. 2400 pkt. do 2500 pkt. pod koniec br. i 2700 pkt. w IV kw. 2015 r.

Założyliśmy również, że udział bezpośrednich inwestycji zagranicznych netto w PKB będzie stopniowo rósł w horyzoncie projekcji i w IV kw. 2015 r. osiągnie poziom 39,0% wobec 36,7% w I kw. 2014 r. Wprawdzie w 2013 r. odnotowano odpływ BIZ, był on jednak naszym zdaniem związany przede wszystkim z recesją w strefie euro. Wraz z nasileniem ożywienia w obszarze wspólnej waluty oczekujemy ponownego napływu BIZ do Polski.

Taka tendencja będzie wspierana przez wydłużenie działalności specjalnych stref ekonomicznych do 2026 r. oddziałujące w kierunku napływu kapitału długoterminowego do Polski.

Zgodnie z prognozą modelową otrzymaną przy przyjęciu przedstawionych powyżej założeń makroekonomicznych behawioralny kurs równowagi wyniósł w II kw. br. 4,11 zł za euro.

W horyzoncie prognozy (III kw. br. - IV kw. 2015 r.) kurs równowagi ukształtuje się na poziomie 4,04-4,07 zł za euro. Otrzymane wyniki oszacowano modelowych wskazują zatem, że bieżący potencjał umocnienia złotego wynosi ok. 2-3%. Scenariusz stopniowej aprecjacji kursu równowagi w horyzoncie najbliższych kwartałów jest zgodny z naszymi oczekiwaniami. Zakładana przez nas skala aprecjacji złotego (kurs EUR/PLN równy 3,90 na koniec 2015 r.), jest jednak wyższa niż wzrost kursu równowagi, co będzie efektem oddziaływania czynników nieuwzględnionych w modelu.

Uruchomienie przez EBC programu TLTRO będzie oddziaływało w kierunku aprecjacji złotego przy niezmienionym nominalnym dysparytecie stóp procentowych.

Ponadto, ubiegłotygodniowe wypowiedzi J. Yellen, wskazujące na wysokie prawdopodobieostwo utrzymywania łagodnej polityki pieniężnej FED przez dłuższy czas, stanowią dodatkowe wsparcie dla polskiej waluty.

Departament Analiz Makroekonomicznych

Credit Agricole Bank Polska S.A.