Dalsze polowanie na PIIGS-y będzie opłacalne

Na głupocie polityków zarabia się duże pieniądze - takie opinie można usłyszeć w większości dużych funduszy hedge, które z racji swojej konstrukcji mogą pozwolić sobie na niestandardowe działania, gdyż ostateczny cel jest jeden - zadowolenie klienta przy zachowaniu rozsądnych reguł ryzyka (chociaż tego typu funduszy z całą pewnością nie można uznać za bezpieczne!). Zarządzający wykorzystują jednak coś, co można uznać za opportunity - czyli szansę, którą stwarza pewien układ informacji i zdarzeń na rynkach. Często też można znaleźć powtarzalne schematy - poza nieco specyficzną Grecją, Portugalia i Irlandia przerobiły podobny scenariusz. Pierwsza kwestia to identyfikacja strukturalnych słabości danej gospodarki i czynników, które doprowadziły do nadmiernej nierównowagi budżetowej (duży deficyt) i wzrostu zadłużenia. Później próba odpowiedzi na pytanie, czy dany kraj, podejmując spore wyrzeczenia (reformy), jest w stanie samodzielnie poradzić sobie z tym problemem - w tym momencie większość spekulantów już wkraczała do akcji.

Schemat był prosty -zaangażowanie w tzw. nagie kontrakty CDS, czyli instrumenty ryzyka kredytowego, które ubezpieczają nas od bankructwa - w przypadku niewypłacalności emitenta długu można liczyć na odszkodowanie od wystawcy CDS (określenie "nagie" oznacza, iż można operować na CDS, nie mając żadnego zaangażowania na lokalnym rynku długu). Wzrost premii na CDS stawał się automatycznie sygnałem, iż wiarygodność kredytowa danego kraju spada - inwestorzy przystępowali zatem do sprzedaży lokalnego długu. Spadające ceny obligacji automatycznie przekładały się na wzrost ich rentowności, co tylko zwiększało ogólne koszty obsługi zadłużenia dla emitenta, czyli rządu. Bo im wyższe były rentowności na rynku wtórnym, tym do wyższych odsetek trzeba było się zobowiązać przy nowych emisjach (na rynku wtórnym). Graniczny poziom to 7 proc. w przypadku papierów 10-letnich - przejmuje się, że jego trwałe złamanie to sygnał, iż prędzej czy później władze będą musiały zgłosić się do instytucji międzynarodowych po tzw. zewnętrzne finansowanie (bailout). W przypadku Irlandii i Portugalii środki zostały wypłacone przez Unię Europejską i Międzynarodowy Fundusz Walutowy (UE posiłkowała się wsparciem ze strony Europejskiego Funduszu Stabilności Finansowej i Europejskiego Mechanizmu Stabilizacji Finansowej). I tak Irlandia dostała wsparcie w listopadzie 2010 r. w wysokości 85 mld euro, a Portugalia w maju 2011 r. w wysokości 78 mld euro. Takie programy mają na celu kupienie koniecznego czasu - zakłada się, że w latach 2013-14 r. oba te kraje będą w stanie powrócić na rynki finansowe, gdyż wcześniej przeprowadzą gruntowną naprawę własnych finansów. Patrząc na rentowności 10-letnich obligacji Irlandii - 6,96 proc. i Portugalii - 12,75 proc. widać, że tylko Dublin będzie miał taką szansę. I to przy założeniu, iż na rynkach finansowych nie dojdzie do kolejnego zamieszania, które negatywnie przełoży się na globalną gospodarkę i częściowo zniweczy ostatnie reformatorskie dokonania irlandzkiego rządu - trzeba mieć na uwadze, że żaden najlepszy program fiskalny nie zaskoczy, jeżeli lokalna gospodarka nie zacznie ponownie rosnąć. W przypadku Lizbony problemów jest wciąż zbyt wiele - Portugalia to najbiedniejszy kraj Unii Europejskiej z gospodarką, która w zasadzie nie posiada żadnych istotnych przewag konkurencyjnych. Dodatkowo mocno powiązany z Hiszpanią, która ze swoimi problemami właśnie wkracza na czołówki serwisów informacyjnych.

Określenie PIIGS uknuto w ostatnich latach - to skrót od Portugal-Ireland-Italy-Greece-Spain, czyli peryferyjnych krajów strefy euro, które borykają się z nadmiernym deficytem i zadłużeniem. Zdaniem bardziej radykalnych ekonomistów to lista państw, które powinny dla swojego dobra opuścić strefę euro, gdyż pozostając w unii walutowej, nie będą mogły przeprowadzić dewaluacji własnej waluty, która jest jedynym sposobem na przywrócenie konkurencyjności ich gospodarek. Alternatywa to systematyczne obniżanie płac, na co lokalne społeczności po prostu się nie zgodzą (samo uelastycznienie rynku pracy nie wystarczy). Ale zastanówmy się nad czymś innym - na ile prawdopodobne są problemy pozostałych krajów PIIGS, zwłaszcza Hiszpanii i Włoch i jak można na tym zarobić - bądźmy trochę cyniczni, zamiast tylko narzekać... Przedsmak problemów poznaliśmy jeszcze późną jesienią ub.r., kiedy to rentowności obligacji Włoch i Hiszpanii poszły mocno w górę - dość nerwowo było zwłaszcza w Rzymie, gdyż inwestorzy sceptycznie podchodzili do możliwości powołania technokratycznego rządu reformatorów, po tym jak zakończyła się epoka Silvio Berlusconiego.

Technokrata Mario Monti zdołał jednak zyskać sympatię rynków, a włoscy politycy dali mu dość długi - bo ponad roczny mandat na przeprowadzenie koniecznych reform. Sytuację uratował też Europejski Bank Centralny, decydując się na przeprowadzenie dwóch nielimitowanych aukcji długoterminowych i przede wszystkim tanich pożyczek dla europejskich banków. Na przetargach LTRO (w grudniu i w lutym) ECB pożyczył ponad 1 bln euro. Część z tych środków została wykorzystana na zakupy przecenionych papierów włoskich i hiszpańskich - w efekcie rentowności poszły w dół. Niemniej już wtedy, sceptycy zwracali uwagę, iż ECB kupuje tylko czas, a problemy muszą samodzielnie rozwiązać europejscy politycy.

Tymczasem ich działania należy uznać za dość skromne - pod naciskiem Berlina udało się przeforsować nowy pakt fiskalny, chociaż jego ostateczna wersja została nieco rozmiękczona, a za sprawą sprzeciwu Wielkiej Brytanii i Czech, będzie to tylko umowa międzyrządowa. W efekcie łatwo będzie z niej zrezygnować lub próbować coś zmienić. I tego obawiają się rynki - głośno o tym mówi chociażby dość prawdopodobny nowy prezydent Francji - Francois Hollande, a po cichu także inni europejscy politycy. W dość sprytny sposób próbują mieszać ekonomiczne tezy z populistycznymi hasłami - bo twierdzi się chociażby, iż zbyt ostre cięcia budżetowe mogą zrujnować gospodarkę, której potrzebne są działania wspierające wzrost gospodarczy. Wszystko OK., ale to chyba bardziej kwestia wyważenia pewnych działań niż zastępowania jednego drugim. Francois Hollande uważa też, iż sprawę ułatwiłaby większa aktywność Europejskiego Banku Centralnego czy też wspólna emisja euroobligacji - to uciekanie od problemów i przerzucanie go na innych. Głównym problemem Europy jest zbyt mała konkurencyjność (poza Niemcami) i zbyt duży socjal - tylko że aby to zmienić, konieczne są poważne, strukturalne reformy, które pogrzebią karierę niejednego polityka - dlatego też mało kto z nich na nie się zdecyduje.

Dlatego też polowanie na PIIGS-y nadal będzie opłacalne. Ostatnie tygodnie uwidoczniły słabość Hiszpanii, która ma coraz większe problemy z ograniczeniem nadmiernego deficytu budżetowego. Premier Mariano Rajoy wprawdzie przedstawił spory pakiet oszczędności, ale mogą być one nieskuteczne z dwóch powodów - gospodarka wchodzi w recesję, a cięcia tylko pogłębią ten stan i do budżetu będzie wpływać mniej pieniędzy. Z kolei rząd być może będzie zmuszony udzielić wsparcia bankom zmagającym się z nawisem złych długów, powtarzając tym samym scenariusz Irlandii. Rentowności 10-letnich obligacji hiszpańskich sięgnęły ostatnio okolic 6 proc. - do kluczowych 7 proc. jest jeszcze daleko, ale to może być kwestia tygodni. Jeżeli Hiszpania ustawi się w kolejce po zewnętrzne finansowanie (bailout), to rynki wymuszą podobny ruch w przypadku Włoch i Portugalii (drugi bailout). Tyle że pieniędzy nie ma nawet na Hiszpanię - to oznacza, iż wydarzenie to będzie można porównać z upadkiem banku Lehman Brothers w 2008 r. Wtedy to złoty mocno stracił na wartości, a królem inwestycji był amerykański dolar. Wniosek - warto zainteresować się bardziej inwestycjami w "zielonego" w najbliższych miesiącach....

Marek Rogalski

Autor jest głównym analitykiem walutowym DM BOŚ.

PIIGS, - skrótowiec określający państwa o złej sytuacji budżetowej. ( pierwotnie Portugalia, Włochy, Grecja, Hiszpania).