Bieżąca sytuacja na rynkach finansowych

* Rada Polityki Pieniężnej na posiedzeniu w dniach 27-28 listopada br. obniżyła wszystkie podstawowe stopy procentowe o 150 pkt. bazowych. Obecnie stopa lombardowa wynosi 15,5%, stopa redyskonta weksli 14,0%, a stopa referencyjna 11,5%. Jednocześnie Rada utrzymała neutralne nastawienie polityki pieniężnej. Ostatnia obniżka stóp procentowych była szóstą w tym roku. W sumie od początku roku stopy zostały zmniejszone o 750 pb. Następne posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej zostało zaplanowane na 18-19 grudnia br. W uzasadnieniu swojej decyzji Rada wymieniła następujące czynniki które skłoniły ją do obniżenia stóp procentowych:

- korzystne czynniki sygnalizujące dalszy spadek presji inflacyjnej,

- pogorszenie się koniunktury światowej,

- utrzymujący się niski poziom aktywności gospodarczej.

Według Rady sytuacja na rynku pracy powinna nadal sprzyjać ograniczeniu presji płacowej i tym samym ograniczać zagrożenie inflacyjne ze strony wzrostu popytu.

Nieco więcej niż oczekiwaliśmy. W przyszłym roku oczekujemy obniżki w sumie o 150-200 pkt. bazowych dla stopy referencyjnej. (patrz szerzej: Komentarze makro z 28.i 29 listopada br. oraz komentarz tygodniowy poniżej).

* Według komunikatu Narodowy Bank Polski oraz Rada Polityki Pieniężnej rozważa możliwość podjęcia działań w postaci zamiany obligacji NBP wyemitowanych w związku z obniżką stopy rezerwy obowiązkowej w 1999 r. na obligacje o wartości rynkowej, mających na celu złagodzenie negatywnego wpływu podatku od dochodów z kapitałów pieniężnych na oprocentowanie depozytów bankowych.

* Rada poinformowała, ze od 1 grudnia br. wprowadzony zostanie nowy instrument w postaci lokaty banków komercyjnych w NBP. Stopa tego instrumentu została ustalona na poziomie 7,5%. Stopa depozytowa będzie wyznaczała cenę, jaką bank centralny zaoferuje bankom za złożenie przez nie krótkookresowego depozytu. Celem wprowadzenia tego instrumentu jest ograniczenie wahań krótkookresowych stóp procentowych na rynku międzybankowym. Wprowadzenie stopy depozytowej jest także krokiem w kierunku dostosowania instrumentów NBP do standardów Europejskiego Banku Centralnego. Oprocentowanie depozytu ustalane przez Radę Polityki Pieniężnej (stopa depozytowa) będzie niższe od stopy referencyjnej (minimalnego oprocentowania operacji otwartego rynku z 28-dniowym terminem zapadalności). Rada zakłada funkcjonowanie w normalnych warunkach symetrycznego korytarza stóp procentowych banku centralnego - co oznacza, że różnica (wyrażona w punktach procentowych) między stopą depozytową i stopą referencyjną będzie równa różnicy między oprocentowaniem kredytu lombardowego a poziomem stopy referencyjnej. Różnica ta będzie ponadto uzależniona od poziomu stóp procentowych NBP - przy niższych stopach może ulec zmniejszeniu.

* Deficyt obrotów bieżących w październiku wyniósł 672 mln USD, więcej niż we wrześniu (304 mln USD), lecz mniej niż w październiku ub.r. (840 mln USD) i był zbliżony do naszych i rynkowych oczekiwań. Wartość deficytu (liczonego jako 12-miesięczna suma krocząca) w relacji do PKB spadła w październiku do poziomu 4,2% z 4,4% przed miesiącem. Deficyt w obrotach bieżących po dziesięciu miesiącach br. spadł do 6 mld USD z 8,7 mld USD w analogicznym okresie ub. W październiku znacząco wzrósł eksport jak i import zarówno w relacji do poprzedniego miesiąca (po 24,5% wzrostu) jak i analogicznego okresu ub.r. (kolejno 13% i 10%). Październikowy eksport wyniósł 2,85 mld USD i stanowi drugi co do wielkości miesięczny wynik wywozu towarowego od momentu publikowania statystyk bilansu płatniczego przez NBP (większy miesięczny eksport, ponad 2,9 mld USD, miał jedynie miejsce w lipcu 1998r., miesiąc przed kryzysem rosyjskim). Również wartość importu w październiku była rekordowo wysoka i wyniosła ponad 3,9 mld USD, co także stanowi jeden z najwyższych miesięcznych wyników importu w ostatnich latach (ustępując co do wielkości jedynie ponad 4-miliardowumu importowi w grudniu ’98 i grudniu ’99). Deficyt towarowy wzrósł w październiku nieznacznie ponad 1,1 mld USD wobec 8,9 mld USD miesiąc wcześniej.

Zarówno wyniki eksportu jak i importu są zaskakujące. W okresie osłabienia koniunktury w kraju jak i za granicą zamiast rekordowych wyników obydwu zmiennych należałoby raczej oczekiwać osłabienia zarówno tempa wzrostu eksportu jak i importu. Interpretując powyższe dane skłaniamy się do stwierdzenia, że tak znaczny wzrost eksportu jest zjawiskiem jednorazowym i jest mało prawdopodobne aby tak dobry wynik powtórzył się w kolejnych miesiącach. I choć także dane GUS z września br. wskazały na wysoki nominalny wzrost wywozu towarowego (ponad 15% r/r), w najbliższych miesiącach oczekujemy spowolnienia dynamiki eksportu w związku z pogarszającą się koniunkturą światową, w tym przede wszystkim w Niemczech, które w III kw. br. odnotowały po raz drugi z rzędu ujemny kwartalny wzrost PKB. Oczekujemy, że w ostatnich dwóch miesiącach roku nastąpi sezonowe ożywienie importu związane z okresem przedświątecznym, któremu towarzyszyć będzie stagnacja w eksporcie. W rezultacie deficyt w obrotach bieżących w relacji do PKB nieznacznie wzrośnie do 4,3% w grudniu br. (patrz szerzej: komentarz makro nt. bilansu płatniczego z 3.12.2001).

* Rada Polityki Pieniężnej skrytykowała projekt budżetu państwa na rok 2002. Rada zwróciła uwagę, że planowane dochody w 2002 r. są porównywalne z przewidywanym wykonaniem dochodów w 2001 r., natomiast wydatki w 2002 r. są odnoszone do wielkości wydatków zapisanych w Ustawie budżetowej na 2001 r., co zdaniem Rady zwiększa nie przejrzystość projektu;

- Rada pozytywnie oceniła fakt mniejszych wydatków w budżecie państwa w porównaniu do poprzedniego projektu ustawy budżetowej przygotowanego przez poprzedni rząd. Skrytykowała jednak to, że realne wydatki całego sektora finansów publicznych zostały ograniczone w niewielkim stopniu;

- RPP uznała zmiany w podatkach pośrednich za niewystarczające. Dotyczy to w szczególności braku pełnego dostosowania przepisów do standardów UE i uporządkowania, co pozwoliłoby uzyskać większe dochody. Krytycznie odniosła się do wzrostu obciążeń w PIT. Lepszym rozwiązaniem byłoby zdaniem Rady ograniczenie wydatków i zmiany w podatkach pośrednich;

- Rada krytycznie odniosła się do poziomu deficytu ekonomicznego w 2001 r. i 2002 r., wskazując, że deficyt w 2002 r. powinien być wyraźnie niższy niż w 2001 r. , tak aby umożliwić zwiększenie zewnętrznego finansowania inwestycji w przedsiębiorstwach. Taki poziom deficytu w 2002 r. w opinii RPP nie pozwala na poprawę układu polityki pieniężnej i fiskalnej;

- Rada uznała za niepokojące deklaracje rządu, że wzrost wydatków budżetu w kolejnych latach będzie nieznacznie wyższy od inflacji, niezależnie od stanu koniunktury gospodarczej. Takie podejście zdaniem RPP prowadzić może do nadmiernego wzrostu deficytu budżetowego, a w konsekwencji wymuszać zaostrzenie polityki pieniężnej;

- Rada powtórzyła swoje wcześniejsze uwagi, że dla przyspieszenia wzrostu gospodarczego i zmniejszenia nierównowagi konieczne jest dochodzenie do równowagi finansów publicznych (poprzez trwałą naprawę finansów publicznych za pomocą głębokich zmian strukturalnych po stronie wydatków) oraz reformy systemowe w gospodarce (uelastycznienie prawa pracy, prywatyzacja).

- RPP pozytywnie odniosła się do dwóch podstawowych parametrów makroekonomicznych (tj. inflacji i wzrostu PKB w 2002 r.), wskazując, że ostrożność w ocenie przyszłości jest uzasadniona. Pozytywnym sygnałem dla RPP było uznanie w dokumencie projektu budżetu konieczności dalszego obniżania inflacji do poziomu poniżej 4% w 2003 r. Zdaniem Rady fakt ten stanowi dobry punkt wyjścia dla koordynacji polityki fiskalnej i pieniężnej.

- Ponadto RPP zauważyła, że wprowadzenie podatku od dochodów z kapitału, zamrożenie progów podatkowych, oraz dalszy spadek oprocentowania depozytów może negatywnie wpłynąć na tendencję w oszczędzaniu. Zdaniem RPP spadek skłonności do oszczędzania ograniczyłby możliwość obniżania stóp procentowych;

- Rada zwróciła uwagę, że wysokie przewidywane wysokie deficyty budżetowe w latach 2001-2002 odwracają dotychczasowe tendencje obniżania relacji długu publicznego do PKB. To, poprzez wzrost kosztów obsługi długu prowadzi do usztywnienia struktury wydatków budżetowych i rodzi niebezpieczeństwo wejścia w pułapkę zadłużenia.

Choć RPP krytycznie przyjęła projekt budżetu, uważamy, że taka ocena projektu nie wyklucza kolejnej obniżki stóp procentowych w ciągu najbliższych kilku miesięcy (patrz szerzej: komentarz tygodniowy poniżej i Komentarz makro nt. opinii RPP o budżecie z 3.12.2001 po południu).

* Ministerstwo Finansów zapowiedziało, że w grudniu emisja bonów skarbowych wyniesie 4,7 mld zł wobec 3,8 mld zł w listopadzie oraz 2,9 mld zł obligacji wobec 4,8 mld zł w listopadzie. Wśród bonów skarbowych największa podaż wystąpi w bonach 52-tyg. - 3,2 mld zł, następnie 39-tyg. - 1 mld zł, ponadto MF wyemituje bony 26-tyg. na sumę 200 mln zł i bony 13-tyg. na sumę 300 mln zł.

Komentarz i prognozy

Kiedy kolejne obniżki stóp procentowych?

W ubiegłym tygodniu Rada Polityki pieniężnej obniżyła stopy procentowe po raz szósty w tym roku. Oczekujemy, że jest to ostatnia obniżka w tym roku. W komunikacie po posiedzeniu Rada Polityki Pieniężnej dała wyraźny sygnał, że rynek nie powinien oczekiwać dalszych obniżek szybko. Rada podkreśliła, że skala dotychczasowych obniżek jest znaczna, a pełne skutki tych obniżek jeszcze się nie ujawniły. Jednocześnie według Rady utrzymuje się znaczna niepewność co do sytuacji w sektorze finansów publicznych w latach 2002 i 2003, wpływu podatku od dochodów z oszczędności na skłonność do oszczędzania, skali niezbędnych reform strukturalnych jakie zostaną przeprowadzone. Rada podkreśliła, że "trudno oczekiwać, aby ta niepewność została rozproszona w najbliższym czasie." Na tej podstawie sądzimy, że RPP będzie ostrożna w podejmowaniu kolejnych decyzji dotyczących rozluźnienia polityki monetarnej. Uważamy, że czynniki, które Rada będzie brała pod uwagę decydując o tym, kiedy i w jakiej skali po raz kolejny obniżyć stopy procentowe można podzielić na trzy grupy:

- poziom inflacji i czynniki wpływające na jej wysokość w przyszłości,

- ostateczny kształt budżetu państwa z szczególnym uwzględnieniem kwestii podatku importowego,

- tendencje w zakresie oszczędności w reakcji na znaczne obniżenie nominalnych stóp procentowych od depozytów i wprowadzonego ostatnio podatku od dochodów z oszczędności.

Jednakże sądzimy, że czynnikiem decydującym przy kolejnych decyzjach Rady, który będzie decydował o rozluźnieniu polityki pieniężnej będzie rozwój sytuacji makroekonomicznej w kraju i na świecie i jej wpływ na tendencje inflacyjne.

W podstawowym scenariuszu zakładamy, że RPP, że dalsze obniżki wyniosą 150-200 pkt. bazowych w przypadku stopy referencyjnej i 200-250 pkt. bazowych w przypadku stopy lombardowej i nastąpią w pierwszym półroczu 2002 r. (prawdopodobieństwo 60%). W scenariuszu tym zakładamy, że pierwsza obniżka w wysokości 100 pkt. bazowych nastąpi w lutym 2002r. po tym jak Sejm ostatecznie przyjmie Ustawę Budżetową na 2002r. w kształcie zaproponowanym przez Ministerstwo Finansów, tzn. wydatki wyniosą ok. 183 mld zł, deficyt budżetowy 40 mld zł, deficyt ekonomiczny 4,8%, a podatek importowy nie zostanie wprowadzony. Choć naszym zdaniem przyjęcie budżetu w powyższym kształcie nie stanowi wystarczającego powodu do rozluźnienia polityki pieniężnej to jednak stanowi warunek konieczny aby stopy procentowe zostały obniżone już w I kw. 2002r. W scenariuszu podstawowym zakładamy, że inflacja na koniec br. wyniesie nieznacznie powyżej 4% i choć będzie rosła w pierwszych miesiącach przyszłego roku, to nie przekroczy 5% - środka celu inflacyjnego RPP na rok 2002. Jednocześnie jednak bazując na naszym scenariuszu rozwoju sytuacji gospodarczej, który nie przewiduje znaczącego ożywienia aktywności gospodarczej zarówno w kraju jak i w gospodarce światowej w pierwszym półroczu 2002r., uważamy, że w następnych miesiącach nie powinny wystąpić istotne zagrożenia proinflacyjne zarówno ze strony popytowej jak i podażowej. Oczekujemy, że w IV kw. br. wzrost PKB będzie jedynie nieznacznie wyższy niż w III kw. i wyniesie 1,2%. W konsekwencji w całym 2001 r. wzrost gospodarczy wyniesie tylko 1,3%, przy spadku popytu krajowego o 1%. Trudno spodziewać się, aby popyt zagraniczny w I półroczu 2002 r., podobnie jak to było przez większą część 2001 r. dalej korzystnie wpływał na rozwój polskiej gospodarki. W warunkach braku wyraźnych impulsów do wzrostu popytu gospodarka rozwijała się będzie na stosunkowo niskim poziomie do końca I półrocza br. Przewidujemy, że w tym okresie nastąpi spadek eksportu, co przy utrzymującym się na niskim poziomie tempie wzrostu popytu krajowego wpływało będzie na dalszy spadek produkcji przemysłowej. W tej sytuacji nie powinny zaistnieć poważne popytowe czynniki zagrażające stabilności cen i osiągnięcie krótkookresowego celu na 2002r. (5%±1%) nie będzie zagrożone. Oczekujemy, że w grudniu 2002 inflacja wyniesie nieznacznie poniżej 5%, co będzie stanowiło dobry punkt wyjścia dla osiągnięcia celu średniookresowego (poniżej 4% w 2004r.) Jednocześnie utrzymujące się w I półroczu tendencje recesyjne na świecie utrzymywać będą niski popyt na ropę naftową utrzymując jej cenę poniżej 20 USD za baryłkę. W tej sytuacji kolejna obniżka o 50-100 pkt. bazowych dla stopy referencyjnej nastąpi na przełomie I i II kwartału przyszłego roku. Uważamy, że poczynając od III kw. 2002 r. coraz silniej odczuwalne będą skutki dotychczasowego rozluźnienia polityki pieniężnej dla tempa inflacji i wzrostu gospodarczego, dlatego zmniejszy się przestrzeń dla kolejnych obniżek stóp procentowych.

Obniżenie stóp o 300-400 pkt. w 2002r. (30% prawdopodobieństwa). Uważamy, że w 2002 r. istnieje stosunkowo duże ryzyko wystąpienia recesji gospodarczej, czyli spadku PKB przynajmniej przez dwa kwartały z rzędu, a inflacja pozostanie w granicach 4% przez cały 2002r. Taki rozwój sytuacji makroekonomicznej jest możliwy w przypadku niższego niż to zakładamy w naszym podstawowym scenariuszu wzrostu gospodarczego w krajach UE. W tej sytuacji szacujemy, ze RPP może obniżyć stopy łącznie o kolejne 300-400 pkt. bazowych w przeciągu kolejnych 12 miesięcy.

Oczekujemy, że ostatnia obniżka stóp o 150 pb nie uwolni RPP od silnej presji politycznej na kolejne redukcje oprocentowania. W poniedziałek premier Leszek Miller wezwał RPP do obniżenia stóp procentowych o kolejne 150 pkt. bazowych do końca br.

W reakcji na korzystne dane nt. deficytu na rachunku obrotów bieżących w poniedziałek złoty nieznacznie się umocnił. Na rynku waluowym w najbliższym tygodniu przewidujemy stabilizację kursu złotego na obecnym poziomie. Źle może zostać przyjęte przez inwestorów ewentualne wprowadzenie podatku importowego, przy czym w dalszym ciągu obstaje PSL. Takie posunięcie (lub ewentualnie spory w koalicji rządzącej na tym tle) mogą wpłynąć na przejściowe osłabienie kursu złotego. Decyzja o wprowadzeniu podatku importowego krytycznie zostanie przyjęta również przez RPP. Ponadto w nadchodzącym tygodniu nieznacznie mogą wzrosnąć rentowności papierów skarbowych pod wpływem informacji o zwiększeniu ich emisji w grudniu, a spaść - obligacji skarbowych w związku z informacją MF o zmniejszeniu ich emisji w grudniu w stosunku do listopada.