Okazali się oni zbytnimi pesymistami w kwestii zysków spółek, gdyż ich wzrost przekroczy 30%, a niepoprawnymi optymistami odnośnie zachowania indeksów giełdowych, które do tej pory jest słabe. Co się zaś tyczy wzrostu cen obligacji - jego skala była całkowitym zaskoczeniem. Nic dziwnego, że w tych warunkach nawet najsprytniejsi zarządzający funduszami hedgingowymi nie mogą zaliczyć tego roku do udanych.

Skoro jednak połączenie dynamicznej poprawy wyników, silnych bilansów spółek i wycen na rozsądnych poziomach nie uczyniło jak dotąd akcji atrakcyjną inwestycją, to co może to sprawić?

Strach na rynkach

Rynki finansowe starają się wyceniać przyszłość. Przeszłość i teraźniejszość nie mają dla nich znaczenia. Fakt ten rzadko kiedy był równie oczywisty jak dziś. Inwestorzy ignorują obecnie wiele pozytywnych sygnałów i koncentrują się na obawach o powrót recesji.

Strach ten nie jest bezpodstawny. Inwestorzy od dawna zdawali sobie sprawę, że to wzrost konsumpcji będzie musiał być głównym motorem drugiej fazy ożywienia na rynkach rozwiniętych. Koniec pierwszej fazy nadchodzi wielkimi krokami, a konsumenci, póki co, nie są skłonni przejąć pałeczki ożywienia od sektora przemysłowego.

Konsumenci wiedzą, że w 2011 roku dotknie ich surowa polityka fiskalna. Wiedzą również, że podwyżki płac będą minimalne. Cały czas obawiają się, że sytuacja na rynku pracy nie poprawi się jeszcze przez dłuższy czas. A co chyba najważniejsze, zaczynają zdawać sobie sprawę, że już wkrótce będą musieli zapłacić wysoką cenę za starzenie się społeczeństwa. Niewątpliwie, coraz częstszym tematem debaty publicznej będzie przyszły kształt systemów emerytalnych, które obecnie są kolosem na glinianych nogach.

Nasuwa się zatem pytanie: dlaczego ci sami konsumenci mieliby teraz zwiększać wydatki?

Niektórzy analitycy sugerują, że wydatki gospodarstw domowych powinny wzrosnąć, ponieważ jest to typowe w obecnej fazie cyklu koniunkturalnego. Jednakże, do tej pory mało co w bieżącym ożywieniu było typowe i "normalne".

Podczas gdy w Stanach Zjednoczonych i Europie ważą się dalsze losy światowej gospodarki, "wyznawcy drugiego dna" wyprzedają akcje i kupują obligacje, zwiększając w ten sposób prawdopodobieństwo scenariusza, którego tak się obawiają.

Ci sami inwestorzy są świadomi, że rządy i banki centralne krajów rozwiniętych mają obecnie bardzo ograniczone pole manewru by zapobiec wystąpieniu drugiego dna recesji gdyby zaczęło się ono realizować. Wyczerpały się zapasy tradycyjnych remediów w postaci polityki monetarnej (obniżki stóp procentowych) i stymulacji fiskalnej (obniżki podatków).

Do dyspozycji pozostają jedynie "niekonwencjonalne" środki takie jak dodruk pieniądza lub wprowadzanie ulg podatkowych, nieprzewidzianych w budżecie państwa. Niektóre kraje, w tym Stany Zjednoczone i Wielka Brytania, już od jakiegoś czasu dość liberalnie używają prasy drukarskiej. Jednak nawet one mają trudności w przekonaniu unikających ryzyka konsumentów do mniejszych oszczędności i zwiększenia wydatków.

Dlatego też Dr Bernanke może jeszcze zwiększyć dawkę niekonwencjonalnych środków dopingujących dla amerykańskiej gospodarki.

Zatem, duża doza ostrożności, z jaką rynki finansowe oceniają przyszłość popytu konsumpcyjnego, wydaje się zrozumiała. Istotnie, przyszły wzrost gospodarczy i inflacja na rynkach rozwiniętych będą zapewne na bardzo niskich poziomach.

Wydaje się, że na rynkach obligacji uformowała się bańka cenowa, jednak jej szybkie pęknięcie jest raczej mało prawdopodobne. Dla rynku, którym rządzi niepewność, charakterystyczne będą zapewne skromne stopy zwrotu i konieczność efektywnej dywersyfikacji.

Co u nas ?

Dla akcji na rynkach rozwiniętych oznaczać to może pozostawianie w długotrwałej, żmudnej konsolidacji, a prawdopodobieństwo spadków może nawet nieco przewyższać szanse wzrostów, szczególnie dla spółek cyklicznych ze Stanów Zjednoczonych i strefy euro. Pod tym względem rok 2010 może jawić się jako rok stracony dla akcji z tych rynków. Jednak przyjmując podejście długoterminowe, uważamy, że dobre okazje inwestycyjne to obecnie akcje spółek z regionu rynków wschodzących, zaś na rynkach rozwiniętych - akcje defensywnych spółek dywidendowych.

Ad van Tiggelen

ING Investment Management