Gdzie zanieść forsę

O ile w 2007 r. parkiety amerykańskie jakimś niewytłumaczalnym racjonalnie przypadkiem wykpiły się od załamania, o tyle w bieżącym roku będą miały dużo miejsca do swobodnego spadku zgodnie z nadrzędnymi, surowymi regułami cyklu gospodarczego.

POLSKA - Giełda Papierów Wartościowych

Trudno wyrokować, na jakim poziomie indeks WIG20 pożegna 2008 r., jednak przejściowy spadek w trakcie roku do okolic 2700-2800 pkt (może nawet już na wiosnę) jest całkiem realny. O poziomie 4000 punktów, odtrąbionym przez niektórych hurraoptymistów już jesienią 2006 r. można sobie pomarzyć. Warto przypomnieć, że w ubiegłym roku WIG20 zyskał ledwie 5 proc., czyli 2-4-krotnie mniej, niż powszechnie prognozowano. Obecnie prognoza jest dodatkowo utrudniona z racji zapowiadanego poszerzenia indeksu o kolejne 10 spółek, co zaowocuje miernikiem WIG30 z innymi niż dotąd udziałami walorów.

W drugiej połowie roku przyjdzie czas odrabiania strat, jednak plusów w skali roku polska giełda mierzona szerokim wskaźnikiem WIG raczej nie ujrzy. Rosnące (z opóźnieniem) stopy procentowe oraz taniejące nieruchomości dadzą o sobie znać, uderzając zwłaszcza w sektor bankowy. Portfel złych kredytów zapewne się pogorszy, być może pojawią się pierwsze większe odpisy. Bardzo realna groźba recesji w USA w połączeniu z przesileniem w Chinach uderzy w ceny miedzi, a więc w sam KGHM.

Sentyment do rynków wschodzących, w tym Polski, na pewno ucierpi gdyż globalny cykl gospodarczy minął w ubiegłym roku swój szczyt, a giełdy emerging markets są wyceniane drogo lub nawet bardzo drogo (Chiny, Indie) na tle ostatniej dekady. To nie wróży dobrze największym polskim spółkom, spośród których obronną ręką jako jeden z nielicznych może wyjść Bioton. Mimo to warto się skupić na dużych prywatyzacjach, np. PGE, Enea czy PLL-Lot.

Branża finansowa

zanotuje duży napływ środków do produktów alternatywnych (fundusze akcji zagranicznych, surowców, przedsięwzięcia typu hedge) oraz instrumentów strukturyzowanych. Agresywne fundusze akcji odchorują swoje wcześniejsze kilkuletnie sukcesy i zarobić raczej nie dadzą (również z racji patologicznie wysokich opłat i prowizji, które zjedzą ewentualne kosmetyczne zwyżki). Nadal zauważalna będzie ekspansja funduszy parasolowych. Ogólnie ważny będzie timing, czyli czas wejścia w inwestycję (wyjść należało już dawno, najpóźniej na początku listopada).

Atrakcyjnie wyceniane są już teraz niektóre spółki budownictwa przemysłowego, co zwiększa potencjał ich zwyżki w obliczu oczekiwanego przyspieszenia prac przed Euro2012. To będzie rok triumfu kilkunastu, może nawet kilkudziesięciu spółek silnych fundamentalnie, brylujących zwyżkami na tle ogólnie spadającego rynku. Warto zatem rozważyć zakup niektórych przedsiębiorstw z branży spożywczej i handlu detalicznego (dwucyfrowa dynamika płac zwiększa siłę nabywczą Polaków i ich popyt na lepszej jakości żywność), a także producentów dóbr z wyższej półki (odzież, obuwie, meble, biżuteria). Unikać należy banków oraz deweloperów mieszkaniowych, którzy na słabnącym rynku z coraz większą podażą lokali muszą schodzić z marż celem walki o klientów.

Warto poświęcić nieco więcej uwagi debiutantom w segmencie New Connect, gdzie mogą zdarzyć się rodzynki zwielokrotniające swą kapitalizację (jednak niewypały także mogą się zdarzyć, gdyż małe spółki na wczesnym etapie rozwoju są bardzo wyczulone na rosnące koszty kredytu). Dość atrakcyjnie prezentuje się także część przynoszących sowite zyski spółek informatycznych.

Makroekonomia

Polski cud gospodarczy na kształt Irlandii jakoś się oddala niczym horyzont. Stopa inflacji publikowana przez GUS może już na wiosnę zahaczyć o 5 proc., przy czym należy sobie zdawać sprawę z wątpliwej miarodajności tego odczytu. W krajach anglosaskich publikuje się tzw. osobistą stopę inflacji, która obrazuje dynamikę wzrostu cen odczuwaną przez gospodarstwa domowe. Ten wskaźnik jest dużo wyższy i np. w Wielkiej Brytanii zbliżył się w ubr. do 10 proc. mimo oficjalnego CPI nieznacznie przekraczającego 3 proc.

Szkoda, że wybitni specjaliści będący zarazem decydentami w sprawach polskiej polityki monetarnej przeoczyli zwiastuny nasilania się procesów inflacyjnych. Pośród rozpływania się w zachwytach o niskiej inflacji rzędu 1 proc. (w którą słusznie nie wierzyło z górą 90 proc. społeczeństwa) główną stopę obniżoną w marcu 2006 do 4 proc. utrzymywano tak nisko przez ponad rok, zanim zaczęto spóźniony pościg za inflacją. Przy okazji podsycono szaleństwo lewarowanych kredytem zakupów mieszkań lub dziur w ziemi pod te mieszkania praktycznie po każdej cenie. Teraz serwuje się społeczeństwu ryzykowny hazard w postaci pospiesznych podwyżek i prawdopodobnie uciekająca inflacja wymusi wkrótce zacieśnienie nawet o 50 punktów bazowych jednorazowo.

W razie całkiem realnego podniesienia w br. głównej stopy do 6 proc. oprocentowanie złotowych kredytów hipotecznych może zawędrować w okolice 7-8 proc.. W ogólnym rozrachunku dużym sukcesem będzie utrzymanie dynamiki PKB powyżej 5 proc. Sytuację będzie wprawdzie łagodzić wzrost konsumpcji osobistej, ale za cenę utrwalenia podwyższonej inflacji i pogorszenia rentowności wielu przedsiębiorstw. Równie trudno będzie o dalsze trwałe umocnienie złotówki, choć faktycznie dolar w wyniku recesyjnego "strząśnięcia" może jeszcze stracić kilka proc., po czym dynamiczne odrobi część kilkuletniej przeceny.

Lokaty terminowe wrócą do łask, ale nie w przypadku tych banków, które nadal oferują śmiesznie niskie odsetki rzędu 2-3 proc. w skali roku. Podniesienie oprocentowania depozytów staje się koniecznością w obliczu topniejącej nadpłynności, drenowanej przez silny rozwój akcji kredytowej.

Nieruchomości

W Polsce i krajach "nowej Europy" rozwój wypadków może się potoczyć dużo szybciej niż stało się to w krajach rozwiniętych. Możemy być świadkami spektakularnego filmu o roboczym tytule "Rozkwit i zmierzch spekulacji polskimi mieszkaniami", przy czym tempo tych wydarzeń będzie rodzić uczucie, jakby film ten puszczano w trybie "fast forward" z podglądem. Balon pęczniejący w rozwiniętych gospodarkach przez długie lata został u nas i w naszym regionie nadmuchany błyskawicznie w ciągu kilkunastu miesięcy. Największym błędem potencjalnego indywidualnego kupca jest wzorowanie się na wiecznie optymistycznych prognozach przedstawicieli branży nieruchomości, którzy mają tendencję do zaklinania rzeczywistości po swojej biznesowej myśli.

Oficjalnie ceny w Warszawie, Krakowie czy Trójmieście zatrzymały się lub minimalnie spadły. Co innego wynika z zasłyszanych opinii i społecznego szeptu, wedle którego spadki sięgają już 10-15 proc. od szczytu z połowy ubr. Nawet przy 12-procentowej dynamice płac na metr kwadratowy mieszkania w tych miastach trzeba pracować 3-4 miesiące, co jest absurdem zasługującym na solidną korektę. Powinna ona sięgnąć w br. 10-20 proc., jednak będzie uzależniona od poszczególnych lokalizacji oraz od tego, ile nowych mieszkań zostanie oddanych do użytku. Za drogo jest już także w miastach średnich i mniejszych, typu Olsztyn, Opole, Zielona Góra, Kielce, Rzeszów. W głównych kurortach górskich i nadmorskich ceny osiągnęły astronomiczne wartości pięciocyfrowe, jednak są to rynki płytkie i zdominowane przez bardzo bogatych nabywców.

Przed spadkiem może się wybronić aglomeracja łódzka oraz Katowice z miastami sąsiadującymi (zwłaszcza Sosnowiec, Chorzów, Czeladź), gdyż na tamtejsze 3-6 tys. za metr kw. przeciętny Ślązak pracuje zaledwie 1-2 miesiące. Trudno także liczyć, że taniej będzie w miastach między Pruszkowem a Łodzią oraz kilkadziesiąt kilometrów za Warszawą w stronę Białegostoku.

Wciąż warto kupować grunty rolne

jednak z coraz większą ostrożnością. Okazje są jeszcze głównie na wschodzie Polski. Ceny działek budowlanych w miastach powyżej 100 tys. mieszkańców i na ich przedmieściach są już często nadęte jak balony, zatem podatne na spadek nawet o 20-30 proc. w gorszych lokalizacjach.

ZAGRANICA - USA

Recesyjny zegar tyka w USA, czego kolejnym dowodem jest fatalny odczyt indeksu sektora przemysłu (ISM za grudzień wyniósł 47,7 pkt, wskazując na regres). Nowy rok zaczął się od solidnego defektu giełdy za Atlantykiem, a baryłkę ropy dzieli już tylko kilkadziesiąt centów od bariery 100 dol. Trudno będzie się wybronić gospodarce amerykańskiej przed ujemną dynamiką PKB (lub co najwyżej bliską zeru) w najbliższych kwartałach. Zbyt długo w sposób nieskrępowany ze wszelkimi tego patologiami pęczniał balon kredytowy, za który i tak prędzej czy później trzeba zapłacić (im później, tym więcej).

Kryzys w segmencie subprime oraz dotychczas ujawnione straty sektora bankowego to najprawdopodobniej mniej niż półmetek faktycznej sagi problemów USA. Można zaryzykować stwierdzenie, że American Dream dobiegł końca. Na długie lata odchodzi rozbuchana tanim kredytem konsumpcja pokolenia baby-boomers, urodzonych nie później niż 20 lat po wojnie. Nowe pokolenie z lat 70. i 80. nabiera świadomości powagi sytuacji, widząc jak duży kredyt otrzymuje w spadku do spłacenia za cudze tłuste lata.

Dwucyfrowych spadków na giełdach amerykańskich (być może nawet większych niż 20 proc.) nie można więc wykluczyć. Tym bardziej, że niemal cały 2007 r. był rokiem ostentacyjnej ignorancji złych zwiastunów gospodarczych przez giełdy. W rezultacie tym więcej przeceny jest do nadrobienia. Stopy dolarowe mogą być jeszcze nieco obniżone, jednak wciąż silna groźba inflacji nie daje tutaj dużego pola manewru. Beztroska z czasów Greenspana długo jeszcze będzie boleć.

Z drugiej strony ulgą dla dolara mogłaby być wygrana kandydata demokratów w wyścigu o fotel prezydencki. Wówczas wojna z terroryzmem na kilku frontach zostałaby znacznie ukrócona, z pożytkiem dla budżetu. Tymczasem ceny domów w USA w br. spadną w tempie dwucyfrowym (10-15 proc.), co nie pozwala oczekiwać scenariusza "recesji w biegu". Ileż to już było "gadających głów" przewidujących dołek w segmencie nieruchomości już rok, półtora temu, gdy bessa dopiero się zaczynała?...

Reszta świata

Amerykańskie problemy przenoszą się do Wielkiej Brytanii, której gospodarka ostatnimi laty zbyt mocno kredytem i nieruchomościami stoi. Właściwie już coraz słabiej stoi, gdyż od jesieni brytyjskie domy tanieją; zaczynają się masowo uruchamiać wyższe odsetki od kredytów hipotecznych (adjustable-rate mortgages kusiły niskimi odsetkami w ciągu pierwszych 2 lat kredytowania, nikt się nie martwił dalszą przyszłością). Recesja zagląda więc do państwa z finansową stolicą Europy.

Najbardziej podatny na załamanie cen nieruchomości jest sam Londyn, w którym tegoroczne premie zarządzających będą skromne na tle ubiegłorocznych, a 10 tysięcy funtów za metr kw. to dla większości pracujących stawka większa niż życie. Barometrem narastających problemów jest funt, który coraz dynamiczniej traci na rynkach walutowych. Nie lepsza rzeczywistość rysuje się w Niemczech, choć frankfurcka giełda mierzona indeksem DAX przez 2007 r. uparcie ignorowała słabnące od miesięcy nastroje w tamtejszej gospodarce.

Gospodarcza grypa krajów rozwiniętych musi oznaczać zapalenie płuc rynków wschodzących. Ich wyceny zbytnio wyśrubowano pośród zbiorowej euforii i pogoni za wysokimi zyskami. Fundamenty natomiast zostały gdzieś mocno w tyle, znacznie dalej niż tuż za rogiem. Najgroźniejszym punktem zapalnym jest obecnie giełda chińska, choć dygnitarze znad Żółtej Rzeki robią co mogą by nie doszło do krachu przed letnią olimpiadą. Jednak żaden rynek z relacją cena/zysk powyżej 50 nie ma świetlanej przyszłości (vide mWIG40 i sWIG80 w pierwszej połowie 2007 r.), a raczej perspektywę stromego klifu.

Giełda w Szanghaju może doznać załamania nawet o 40-50 proc., wywołując niepokoje społeczne w samych Chinach oraz powszechną rejteradę inwestorów z innych rynków wschodzących. Tym bardziej, że jen znów dynamicznie umacnia się względem dolara.

Korekta nadchodzi!

Emerging markets stoją w obliczu przeceny rzędu 20-30 proc. (na koniec roku bilans nie powinien być aż tak zły) i żadne koncepcje typu BRIC, Next-11 czy decoupling tego nie zmienią. Solidne korekty lub nawet bessa są tyleż potrzebne, co nieunikniona. W ich wyniku następuje powrót wycen do normalności, co oczyszcza rynek i tworzy nowe długoterminowe okazje do inwestycji w akcje.

Na drugim biegunie w br. mogą stać natomiast giełdy krajów arabskich z Arabią Saudyjską na czele. Półtoraroczna bessa, która zmiotła 70 proc. indeksu TASI, ustępuje gdyż nadchodzi tam czas konsumowania gigantycznych zysków z ropy i gazu. Indeks ten zyskał od jesieni już 50 proc. i wciąż jakoś dziwnie cicho o tym w mediach. Pewnie będzie głośno dopiero gdy zanotuje szczyty, co wyśle nieomylny i czytelny sygnał do wyjścia z inwestycji.

Jednak surowce?

Wydaje się, że na fali słabnącego dolara i recesyjnych zagrożeń dalej zyskiwać będzie ropa naftowa i złoto. Choć trudno dać wiarę śmiałym prognozom 175 dol. za baryłkę czarnego złota, tudzież 1200 dol. za uncję kruszcu, to jednak te surowce o kolejne kilkanaście proc. mogą podrożeć. Ale zmienność będzie wysoka, zdarzą się szarpane przeceny. Wraz ze spowolnieniem tempa wzrostu gospodarczego zniżkę nawet w kierunku 4,5-5 tys. dol. za tonę powinna kontynuować miedź.

Pozostałe metale przemysłowe tanieją już od kilku miesięcy. Niejasna będzie sytuacja w segmencie surowców miękkich, gdzie dużo będzie zależeć od tegorocznych zbiorów. Pokaźne zwyżki cen artykułów rolnych przefiltrowują się do gospodarki globalnej, podbijając inflację. Wielce prawdopodobna wydaje się olbrzymia zmienność cen tej grupy surowców, skutkująca wycięciem z rynku kilku najbardziej agresywnych funduszy hedgingowych (podobnie jak np. Amaranth w 2006 r.). Dużo zamieszania o niewiadomym rozmiarze (z racji braku historycznych analogii) wywoła załamanie w Chinach, gdyż jego przebieg i rozpiętość czasowa władne są wywrócić każdą prognozę.

PODSUMOWANIE

Szykuje się rok rynkowych turbulencji, dla których ubiegłoroczne korekty stanowią zaledwie przygrywkę. Nie oczekuję przy tym jednoznacznie spadkowego trendu. Wprawdzie fale bessy (czy ktoś nadal jeszcze upiera się przy hossie?) będą dynamiczne i głębokie, jednak przecinać je będą równie gwałtowne wzrostowe odreagowania - wszystko to w asyście emocji wirujących jak na karuzeli. Będzie tak w Polsce, jak i na parkietach zagranicznych.

O ile końcowy bilans całego 2008 r. nie musi być aż tak dramatyczny (10-20 proc. przeceny), o tyle suma "przejazdów" na indeksach (w dół i w górę) ma szansę pobić wieloletnie rekordy. Nie zdziwiłbym się, jakby indeks WIG20 pokonał w ten sposób łączny dystans powyżej 2000 pkt. (licząc po dołkach i szczytach kilkumiesięcznych fal), a amerykański S&P500 analogicznie przebył 1000 pkt.

Cudu ani w polskiej, ani w amerykańskiej gospodarce nie będzie - po prostu zadziałają sprawdzone prawidła cykli gospodarczych, wedle których to nie wyceny giełdowe ustawiają gospodarkę niczym ogon machający psem, lecz odwrotnie. Cudów nie będzie, ale schody owszem. A i polski haracz giełdowy oraz od lokat terminowych również ostanie się nietknięty.

To będzie rok selektywnych inwestycji w spółki defensywne, silne fundamentalnie, które dadzą zarobić tym więcej, im bardziej zostaną bez uzasadnienia przecenione przez spadający rynek. Zapowiada się także ocean możliwości do zarobku na instrumentach pochodnych (kontrakty, opcje), byleby tylko w tym oceanie nie utonąć.

Bartosz Stawiarski, Wealth Solutions

Powyższego opracowania nie należy traktować jak rekomendacji inwestycyjnej