Noble Securities obniża rekomendację dla Eurocashu

Bardzo słabe wyniki 4Q17 są naszym zdaniem oznaką materializacji najgorszego scenariusza, czyli strukturalnych problemów segmentu hurtowego. Jest to segment, który generuje najwięcej gotówki w spółce. Jednak z drugiej strony wymaga on coraz głębszej restrukturyzacji i optymalizacji kosztowej w celu utrzymania bieżących wyników.

Jest to w naszej opinii długi proces, który będzie trwał również w kolejnych latach. Spadek rentowności w opinii spółki jest przejściowy, jednak może być on również oznaką, że Eurocash stopniowo traci pozycję negocjacyjną w stosunku do producentów. Słabe wyniki 4Q17 r. skłaniają nas do rewizji naszych prognoz i wyceny w dół z 37,5 do 23,2 zł.

W obecnej sytuacji poza możliwym potencjalnym odreagowaniem wynikającym z dynamicznego spadku kursu, nie widzimy w średnim terminie potencjału do wzrostu kursu i obniżamy rekomendację z KUPUJ do TRZYMAJ. Wyniki 4Q17 znacząco poniżej konsensusu Przychody w 4Q17 wyniosły 5,8 mld zł (+9% r/r vs 5,9 mld zł nasze oczekiwania i 5,82 mld zł konsensus), EBITDA 101 mln zł (-36% r/r vs 156 mln zł nasze oczekiwania i 141,6 mln zł konsensus), zysk netto 9 mln zł (-87% r/r vs 66 mln zł nasze oczekiwania i 56,2 mln zł konsensus). W wynikach widać dużą presję w obszarze marż brutto na działalności hurtowej, co spółka tłumaczy presją m.in. w obszarze alkoholu i papierosów, jak również utratą części marży w obszarze wyrobów świeżych. W rozbiciu na segmenty wszystkie obszary z wyjątkiem detalu zanotowały spadki.

Problemy strukturalne hurtu i mocny nacisk na rozwój detalu Z wyłączeniem akwizycji oraz spółek detalicznych marża brutto spadła o 1,24 p.p. w 4Q17, co naszym zdaniem jest oznaką większych problemów w tym obszarze dystrybucji. Zaryzykujemy tezę, że Eurocash mimo wysokich wolumenów sprzedaży traci swoją pozycję konkurencyjną wobec producentów. Po części może to wynikać z systematycznej ekspansji nowoczesnego kanału sprzedaży, a po części ze zmniejszającej się atrakcyjności kanału hurtowego dla producentów. Eurocash podjął działania restrukturyzacyjne m.in. poprzez zmniejszenie kosztów centrali o 60 mln zł.

Ubiegłoroczna restrukturyzacja kosztową cash and carry ma przynieść 10 mln zł oszczędności. Koszty zwolnień zostały już poniesione w 4Q17. Dalsze 40 mln zł oszczędności ma przynieść integracja i konsolidacja logistyki w latach 2019-2020. Z drugiej jednak strony presja kosztowa ze strony wynagrodzeń może spółkę kosztować 50 mln zł w samym 2018 roku, co w znacznej części skonsumuje oszczędności z redukcji kosztów centrali.

W długim okresie kierunkiem rozwoju dla spółki jest rozwój detalu i na tym spółka chce się mocniej skupić w kolejnych latach. Jako cel spółka postawiła sobie zwiększenie sieci o 900 nowych sklepów do 2023 roku. Biorąc pod uwagę, że 2018 i część 2019 roku upłynie na integracji sieci Milla, uważamy, że jest to bardzo ambitny cel. Potencjalne zagrożenia

Wśród potencjalnych zagrożeń widzimy dalsze niekorzystne dla spółki zmiany na rynku dystrybucji w Polsce oraz wolniejsze dochodzenie do zakładanej rentowności w obszarze detalu, jak również ograniczenie handlu w niedzielę.

Krzysztof Radojewski.