Niezwykle trudne zadanie Mario Draghiego

Niemal pięć lat temu, prezes Europejskiego Banku Centralnego (EBC) Mario Draghi zapowiedział program luzowania ilościowego (QE) w Jackson Hole, Wyoming. Do powtórki z rozrywki może dojść podczas kolejnej konferencji Rezerwy Federalnej (Fed), z tą różnicą, że prezes EBC może tym razem ogłosić ograniczenie działań stymulujących od jesieni.

Należy podkreślić, że strefa euro jest coraz mniej zależna od QE. W ciągu pięciu lat EBC osiągnął wiele celów. Przede wszystkim silnie przyspieszył wzrost gospodarczy. W pierwszym kwartale 2017 roku wzrost PKB wyniósł 0,5%, a w drugim kwartale 0,6%. Patrząc na PMI dla sektora przemysłu strefy euro, dynamika PKB w całym 2017 roku może osiągnąć 2-2,2%.

Uspokoiła się także sytuacja na rynku obligacji. Obecnie spread między 10-letnimi obligacjami Włoch i Niemiec wynosi 1,59% wobec 4,50% pięć lat temu. Pięć lat temu, podczas konferencji w Jackson Hole, Draghi uzasadnił rozpoczęcie QE wysokim premium na rynku długu. "Skala premium jest tak duża, że utrudnia funkcjonowanie polityki monetarnej," powiedział wtedy.

QE przyniosło osłabienie waluty, co tymczasowo zwiększyło konkurencyjność gospodarki bloku. Jest szacowane, że optymalny kurs EURUSD dla Hiszpanii to 1,18 oraz 1,10 dla Grecji.

Stopa bezrobocia spadła od swojego szczytu na poziomie 12% cztery lata temu, ale bólem głowy jest współczynnik zastoju na rynku pracy, który wynosi obecnie 18% w strefie euro (zgodnie z Biuletynem Gospodarczym EBC 3/2017).

Ekspansywne działania EBC, takie jak długoterminowe operacje refinansowania (TLTRO) nadal wspierają odbicie gospodarcze. W ostatnim raporcie o pożyczkach bankowych, opublikowanym w lipcu 2017 roku, wskazano, że "coraz więcej banków zauważyło złagodzenie standardów kredytowych" dzięki TLTRO.

 
Wskaźnik                   7 sierpnia, 2012     7 sierpnia, 2017* 
Rentowność 10-l obl. Niemiec     1.47%              0.48% 
Rentowność 10-l obl. Włoch       5.94%              2.05% 
CPI w strefie euro                2.6%              1.3% 
CPI bazowa w strefie euro         1.5%              1.1% 
Oczekiwana inflacja(5y) Niemiec  1.15%             1.02% 
Stopa bezrobocia strefie euro    11.5%              9.1% 
Źródła: Macrobond, SaxoBankResearch&Strategy
*Ostatnie dostępne dane. 

Jednak z powyższej tabeli wynika, że w obszarze inflacji pozostało jeszcze wiele do osiągnięcia. CPI w strefie euro pozostaje nisko. Tylko cztery państwa, których wzrost PKB to 4% (Litwa, Estonia, Łotwa i Austria), charakteryzują się inflacją w pobliżu celu EBC "blisko 2%". Dodatkowo, inflacja bazowa jest znacznie niżej.

Aby zrozumieć dynamikę inflacji, należy wymienić cztery czynniki generujące cykliczną inflację: rynek pracy (bezrobocie, wydajność i płace), szoki (naftowe, walutowe), pieniądze oraz oczekiwania (co do polityki banków centralnych, przyszłych zachowań i wydarzeń).

Ogólnie rzecz biorąc, większość banków centralnych, w tym EBC, odnoszą się do CPI, określając swój cel inflacyjny. Jednak, alternatywny model podkreśla wagę takich trudnych do kontrolowania czynników, jak ceny surowców i wahania kursów walutowych. Dało to początek idei inflacji generowanej wewnętrznie (DGI). Otrzymany model jest jak najmniej zależny od zewnętrznych szoków i bierze pod uwagę: deflatora PKB, ceny usług oraz wzrost płac (które są głównym czynnikiem generującym inflacje według modeli neo-Keynesowskich).

Po zastosowaniu tego modelu w strefie euro można wysnuć cztery wnioski. Potwierdza on, że inflacja przyspieszyła głównie w wyniku zewnętrznych czynników, zwłaszcza cen ropy, a trendy na rynku pracy nie wskazują na znaczną aktywność. Krzywa Phillipsa nie jest już tak zakrzywiona - raczej spłaszcza się, co oznacza, że niższa stopa bezrobocia nie przełożyła się na wzrost płac i przyspieszenie inflacji.

Drugi wniosek jest taki, że biorąc pod uwagę spowolnienie GDI oraz umocnienie euro (czerwcowe oczekiwania EBC wskazują na 1,09 dla EURUSD), EBC będzie mieć ograniczone pole, aby obniżyć swoje oczekiwania inflacyjne w nadchodzących latach oraz utrzymać łagodną politykę dłużej niż tego obecnie oczekuje Rada Prezesów.

Czynniki, które powodują niską inflację, są skomplikowane. Jak powiedział ekonomista Scott Summerslikes, "polityka monetarna działa z opóźnieniem". Nikt nie jest w stanie stwierdzić, czy i kiedy zdecydowane działania monetarne w okresie po globalnym kryzysie finansowym przełożą się na znacznie wyższą inflację lub hiperinflację.

Według mnie "niska inflacja" jest obecnie przede wszystkim wynikiem czynników strukturalnych - technologicznej deflacji (1) i starzejącego się społeczeństwa (2).

(1) Po raz pierwszy w historii, Yves Mersch, przedstawiciel EBC przyznał, że postęp technologiczny wpływa na politykę pieniężną. "Zmiany w ogólnym tempie postępu technologicznego wpływają na stopy procentowe banków. Ich przedstawiciele muszą zaadaptować się do zmian w realnej gospodarce " (Konferencja w Kuala Lumpur, 24 lipca 2017 r.). Istnieje coraz więcej dowodów świadczących o tym, że globalny postęp technologiczny, w tym robotyzacja, która ograniczy miejsca pracy już w krótkim okresie, jest czynnikiem deflacyjnym oraz ograniczającym wzrost płac, które z kolei są kluczowe dla CPI.

(2) Starzejące się społeczeństwa to także kluczowy czynnik dla inflacji. W większości rozwiniętych gospodarek największa grupa społeczeństwa jest powiązana z "babyboomers" (oszczędzający netto), podczas gdy kolejne grupy są relatywnie mniejsze niż w przeszłości (w większości pożyczkobiorcy netto). W rezultacie, oszczędzający mają mniej możliwości na uwolnienie swoich znacznych oszczędności. To pożyczkobiorcy stoją za obecnym rynkiem pożyczek, co oznacza, że koszt kapitału pozostanie niski, aby zachęcać do większych pożyczek.

- W otwartej gospodarce banki centralne nie są skuteczne we wpływaniu na inflację silnie i długo, co prawdopodobnie doprowadzi do zmiany ich mandatu.

- EBC będzie zmuszony do utrzymania łagodnej polityki monetarnej dłużej niż się oczekuje, nawet przez dekadę, z powodu zmian strukturalnych. Inwestorzy z pewnością nie powitają z otwartymi rękoma ograniczenia QE, które jest nieuniknione z powodów technicznych (mniejsza dostępność obligacji) oraz politycznych (lobby niemieckie). Jednak należy przygotować się, że stopy procentowe banku pozostaną niskie przez dłuższy czas, co będzie gwarantować rynkowi niski koszt kapitału.

- Długi okres z niską inflacją otwiera drzwi do nowych instrumentów w polityce monetarnej, na przykład podobnych do reguły Taylora lub "luzowania ilościowego dla ludzi"- czyli QEFP lub "pieniędzy z helikoptera".

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku