To był czwarty rozbiór Polski

Wciąż obecne na giełdzie Narodowe Fundusze Inwestycyjne niewiele już mają wspólnego z tym, czym były 12 lat temu. Są to w pełni prywatne przedsięwzięcia, przypominające trochę niewielkie firmy o strukturze holdingowej, a trochę fundusze private equity. Skarb Państwa nie ma już w nich żadnych udziałów i niedawno postanowił z tego wyciągnąć wnioski - MSP przedstawiło pomysł nowelizacji ustawy o NFI, zgodnie z którą miałyby one utracić prawo do nazywania się "narodowymi funduszami" oraz dotychczasowe zwolnienie z podatku kapitałowego.

Fakt, że nie muszą one płacić podatku od zysków ze sprzedaży udziałów i akcji oraz od dywidendy pobieranej od należących do nich spółek, to powód, dla którego utrzymywanie tych struktur jest opłacalne. Pozbawienie ich tego przywileju doprowadzi więc prawdopodobnie do faktycznej ich likwidacji.

W ten sposób znikną ostatnie pozostałości po polskiej kuponowce, od początku ostro krytykowanej, a dzisiaj właściwie przypominanej wyłącznie przez polityków, którzy tropiąc afery z przeszłości, niemal odruchowo wymieniają NFI.

Złe skojarzenia

Te złe skojarzenia są w dużym stopniu słuszne. Samego programu, jako sposobu na przeprowadzenie powszechnego uwłaszczenia, nie ma sensu bronić. Wszelkie raporty analizujące jego efekty pokazują to samo - Narodowe Fundusze Inwestycyjne, którym powierzony został w 1995 roku majątek wart według ówczesnych wycen około 6 mld zł, po 9-10 latach warte były o ponad połowę mniej. Nie tylko więc nie potrafiły pomnożyć tego, co dostały, ale majątek przejadały. Zabrakło mechanizmów, które premiowałyby dobre wyniki i zapobiegałyby nadużyciom.

- Ocena programu jest pod tym względem jednoznacznie negatywna - mówi prof. Elżbieta Mączyńska, prezes Polskiego Towarzystwa Ekonomicznego, która kilka lat temu brała udział w przygotowaniu przez zespół naukowców z Polskiej Akademii Nauk raportu dotyczącego efektów działania NFI.

- W początkowym etapie NFI zostały potraktowane jako zdobycz - ocenia Mączyńska. - Niekoniecznie było to robione w formie bezpośredniej, zamiast tego wyprowadzanie zasobów NFI odbywało się np. poprzez wysokie wynagrodzenia menedżerów. Z naszych badań widać, że przy złych wynikach wynagrodzenia firm zarządzających funduszami rosły. Później dopiero w poszczególnych spółkach zaczęto wprowadzać programy naprawcze.

Chociaż wszystko to prawda, to jednak niecała. NFI to nie wyłącznie afery, ale również olbrzymie przyspieszenie prywatyzacji - liczba firm, które dzięki temu, że przeszły przez NFI trafiły w prywatne ręce, jest wyższa niż liczba firm sprywatyzowanych do 2004 roku w inny sposób.

Ocena, jakie były efekty tej prywatyzacji, jest bardzo trudna. Ponieważ w zdecydowanej większości nie były to firmy duże, a poza tym większość z nich miała bardzo trudną sytuację wyjściową i do tego jeszcze w latach 90. nie sprzyjała im koniunktura, zazwyczaj, o ile nie zbankrutowały, niewiele było o nich słychać. Dopiero teraz coraz więcej spośród firm, które w swojej historii mają epizod NFI pojawia się w publicznym obiegu.

Spośród niespełna 50 tegorocznych debiutów na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie aż 6 spółek (Zakłady Dziewiarskie Mewa, ZUK Stąporków, MOJ, Radpol, Makarony Polskie i Zakłady Lniarskie "Orzeł") wywodzi się z programu NFI. A do tych sześciu warto byłoby dodać jeszcze dwie firmy - debiutanta ABM Solid, którego częścią jest "dziecko NFI" - Resbud oraz spółkę Ergis - która co prawda nie debiutowała - ale również w tym samym czasie pojawiła się na giełdzie dzięki temu, że przejęła obecną na parkiecie firmę Eurofilms.

Rozmawiając dzisiaj z przedstawicielami firm, które przez program przeszły, można usłyszeć zadziwiająco dużo opinii pozytywnych o tym, do czego, w ich przypadku, doprowadziło uczestnictwo w programie. Najważniejszą, najczęściej podkreślaną korzyścią była możliwość prywatyzacji w momencie, gdy żaden inny jej sposób nie wchodził w grę.

Co się dobrze kończy

Modelowym przykładem sukcesu firmy, której właścicielem były NFI, jest Firma Chemiczna Dwory. Przed wejściem do programu lokowała się pod koniec pierwszej dziesiątki największych firm chemicznych w Polsce. Dziś z kapitalizacją na poziomie ponad 3,5 mld zł wyprzedza: ZCh Police (1,16 mld) i ZA Puławy (2,08 mld zł), Ciech (niespełna 3,5 mld zł).

Pod rządami NFI Foksal, który w FCh Dwory miał wiodące udziały, firma została zrestrukturyzowana, zrealizowała program inwestycyjny o wartości 600 mln zł, została wprowadzona na GPW. Pod względem przychodów jest jedną z dwóch największych firm, które z programu wyszły.

Czy jednak powodem sukcesu było akurat wejście do PPP, czy może będąc od początku jedną z gwiazd programu równie dobrze poradziłaby sobie poza nim?

Pytany o to były prezes FCH Dwory, a wcześniej prezes zarządu NFI Foksal, Zdzisław Ingielewicz odpowiada, że należałoby przyjrzeć się alternatywnym scenariuszom.

Pytanie, jego zdaniem, brzmi: kim mógłby być inny inwestor? Ingielewicz wspomina, że na początku lat 90., kiedy zapadała decyzja o wejściu do programu, ukazał się raport firmy McKinsey, bardzo krytycznie oceniający firmy polskiego sektora chemicznego. Równocześnie w efekcie zjednoczenia Niemiec zachodziły olbrzymie przemiany w dawnym NRD, gdzie zlokalizowane były podobne do polskich wielkie przedsiębiorstwa chemiczne. RFN pompowała olbrzymie pieniądze w restrukturyzację całej gospodarki, w tym w przemysł chemiczny.

- Z tych dwóch powodów inwestorzy nie palili się do kupowania firm sektora wielkiej syntezy chemicznej w Polsce - mówi Ingielewicz.

W odróżnieniu od zakładów chemii gospodarczej, które dość łatwo znalazły nabywców, firmy takie jak Dwory, jeżeli chciały być sprywatyzowane, mogły liczyć wyłącznie na Program Powszechnej Prywatyzacji.

Znacznie więcej korzyści niż strat, wynikających z udziału jego firmy w PPP, widzi Tadeusz Nowicki, prezes zarządu Ergis-Eurofilms, zajmującej się przetwórstwem tworzyw sztucznych. Wymienia przede wszystkim możliwość aktywnego udziału w konsolidacji branży.

- W latach 1998-2002 przejęliśmy pięć spółek, w tym trzy również uczestniczące w PPP - mówi Nowicki.

Drugim ważnym czynnikiem był ułatwiony dostęp do gotówki oraz wiedzy i doświadczenia konsultantów wspierających firmy zarządzające NFI.

Prezes Nowicki wspomina, że kiedy Ergis znalazł się w PPP, miał ugruntowaną pozycję na rynku.

- Jedna dopiero konsolidacja podjęta w 1998 roku pozwoliła nam nadać firmie nowy impuls. Efektem wszystkich tych działań są dwa fakty mówiące za siebie. Kiedy zaczynaliśmy nasz program konsolidacji, obrót firmy wynosił ok. 90 mln zł. Dziś obrót spółek skupionych w Grupie Ergis sięga 400 mln, a akcje Ergis-Eurofilms są notowane na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych - mówi Nowicki.

Ergis jest także przykładem innego zjawiska, które w przypadku firm należących do NFI zachodziło częściej niż gdzie indziej - wykupu menedżerskiego. Z danych MSP wynika, że w 17 przypadkach pracownicy lub menedżerowie wykupili przedsiębiorstwo, w którym pracowali. Faktycznie, przypadków, gdy doszło do MBO (tyle że niekoniecznie akcje sprzedawał Skarb Państwa, mógł to być NFI albo syndyk) było więcej. Na liście tego typu transakcji prowadzonej przez portal mbo.pl można znaleźć około 30 MBO dotyczących firm, które wywodziły się z programu.

Sami zainteresowani są powściągliwi w ocenie, na ile obecność w NFI sprzyjała takiemu wykupowi.

- Sprzedaż spółek taką bądź inną metodą była elementem PPP. My, wspólnie z zarządem NFI Victoria, uznaliśmy, że taka forma będzie dla Ergisu najlepsza. Jak widać po rezultatach naszych działań, mieliśmy rację - mówi Tadeusz Nowicki.

Więcej wad niż zalet natomiast wskazywali w rozmowie kilka miesięcy temu przedstawiciele zarządu ZM Ropczyce. Według ich relacji, formalności, jakich wymagało przeprowadzenie wykupu w sytuacji, gdy część udziałów należała do NFI, część do Skarbu Państwa, a sama firma była już notowana na giełdzie, poważnie utrudniły jej dokonanie.

Relacje firm, które uczestniczyły w programie, wcale nie potwierdzają powszechnego stereotypu mówiącego, że NFI zupełnie nie dbały o powierzony im majątek. Inna rzecz, że robiły to na skalę swoich możliwości.

- Trafiliśmy do NFI, który skłonny był objąć nową emisję akcji - wspomina Andrzej Sielski, prezes Radpolu, producenta materiałów termokurczliwych. Uważa, że jego firma na wejściu do programu więcej zyskała niż straciła. W grudniu 1997 roku do firmy trafiło 6, 4 mln zł (z czego 4, 3 mln zł wyłożył wiodący fundusz, a pozostałą kwotę inne NFI).

- To były wówczas bardzo poważne fundusze, równe mniej więcej naszej sumie bilansowej. Miały służyć rozwojowi firmy. Nie w pełni zostały dobrze wykorzystane, bo program inwestycyjny nie do końca został zrealizowany. Wówczas jednak były firmie bardzo potrzebne - mówi Andrzej Sielski.

Zastrzega zarazem, że doświadczenia jego firmy niekoniecznie muszą być dobrym papierkiem lakmusowym. Fakt, że Radpolowi PPP wyszło na dobre, jest bardziej efektem szczęścia niż zalet programu - kluczowym czynnikiem było to, że trafił na dobrą firmę zarządzającą (KP Konsorcjum, NFI Piast), w której znalazł się odpowiedni człowiek (dr Maciej Szałaj), który był w stanie zagwarantować zarządowi stabilne warunki działania. Dzięki temu udało się ustabilizować strategię, co w ciągu 5 lat pozwoliło na wprowadzenie inwestora strategicznego.

Wcześniej, niestety, jednym z głównych minusów bycia w programie była karuzela personalna - NFI prowadził bardzo chaotyczną politykę w tej dziedzinie, zdarzały się częste (3 razy do roku) wymiany prezesa zarządu. Poza tym po wstępnym doinwestowaniu później bycie w NFI oznaczało, że gdy tylko Radpol zaczął przynosić zysk - to musiał się liczyć z tym, że szedł on w całości na wypłatę dywidendy.

Szczęście Radpolu polegało również na tym, że firma miała swój produkt - technologię, która był na tyle trudna, a jednocześnie niszowa, że niespecjalnie opłacało się komuś z zewnątrz o tę niszę walczyć. Dzięki temu, żeby przetrwać i się rozwijać, nie trzeba było mieć takich zasobów, jak w przypadku firm działających w innych segmentach rynku.

Przez prawie 8 lat z programem NFI związany był Piotr Janczewski, obecnie prezes grupy kapitałowej FAM. Pracował w 3 firmach zarządzających funduszami, a firma, którą dzisiaj kieruje, również przez ten program przeszła.

FAM została od NFI kupiona przez grupę prywatnych inwestorów, którzy wprowadzili ją na giełdę. Dzisiaj jest firmą o zdecydowanie większym potencjale niż wtedy, działającą nie tylko, jak wcześniej, w jednym obszarze - akcesoriów meblowych. Taki rozwój był możliwy dzięki upublicznieniu spółki. To jest coś, co zawdzięcza głównie giełdzie - a wprowadzenie spółki na nią to już była inicjatywa prywatnych inwestorów - mówi Janczewski.

Na bazie swoich doświadczeń Janczewski przekonuje, że wiele firm skorzystało z PPP w podobny sposób. O tym, czy tak się stało, decydowało najczęściej to, czy NFI udało się pozyskać do zarządzania nimi dobrych menedżerów. Sam przez pewien czas również był w zarządzie szefem jednej ze spółek parterowych NFI - Stolbudu Sokółka Okna i Drzwi (wcześniej Stolbud, dzisiaj Sokółka Okna Drzwi). Na korzyść PPP świadczy, jego zdaniem, porównanie sytuacji tej firmy z innymi, które startowały z podobnego pułapu, ale poszły inną ścieżką, nie zostały sprywatyzowane.

- Spośród Stolbudów, które istniały na początku lat 90. Sokółka jest jedyną firmą, która dobrze sobie radzi - mówi Janczewski.

Już tylko historia?

Zarówno dla funduszy, jak i większości spółek, które 10 lat temu były w rękach NFI, program ten to już historia.

- Gdy przyszedłem, firma była już na giełdzie - mówi Jan Waszczak, prezes Huty Ferrum, który pytany o NFI w pierwszej chwili jest wręcz zaskoczony tym, że w ogóle jego przedsiębiorstwo brało udział w programie. Jego zdaniem, zarówno w przypadku jego firmy, jak i wielu innych to, co się z firmą działo, w mniejszym stopniu zależało od tego, gdzie trafiła, a bardziej od tego, czy miała dobry produkt.

- Były firmy, które nie weszły do programu i już ich dawno nie ma na rynku, a były i takie, które były w NFI i też zniknęły - mówi Waszczak.

Faktycznie, do programu NFI weszło 5 hut. Na ich dalszych losach, podobnie jak na losach wszystkich hut w Polsce, cieniem położyła się po pierwsze fatalna koniunktura, która sprawiła, że niezależnie od tego, w jakiej formie działały, niemal wszystkie huty przynosiły wówczas straty. W pewnym sensie lepiej było z perspektywy firmy z tego sektora być przedsiębiorstwem państwowym, bo można było liczyć na wyciągnięcie pieniędzy od podatników.

Po drugie, hutami, w tym tymi, które były w NFI, zainteresowali się podejrzani inwestorzy - przede wszystkim Konsorcjum Finansowe Collosseum, co również miało istotny wpływ na to, jak zmieniał się ten rynek w kolejnych latach.

O tym, że NFI to jednak nie tylko historia, lecz że istnienie programu miało realny wpływ na obecny kształt gospodarki, przekonują przykłady branż, w których większość firm trafiła do programu powszechnej prywatyzacji. Bardzo obficie reprezentowane w nim były na przykład przedsiębiorstwa zaplecza górnictwa.

Spośród trzech najsilniejszych grup kapitałowych obecnych w tym sektorze (ZZM Kopex, Famur oraz Glinik) dwie ostatnie mają za sobą epizod z NFI, a wszystkie, gdy były już w rękach prywatnych, rozwijając się przejmowały inne "dzieci NFI" (np. Famur przejął Fazos, Kopex Przedsiębiorstwo Budowy Szybów). Dziś wszystkie trzy grupy mają po około 600 mln zł przychodów i bardzo silną pozycję nie tylko na rynku polskim, ale i światowym.

Najliczniej reprezentowaną branżą, która niemal w całości trafiła do programu powszechnej prywatyzacji, były firmy zaplecza kolei. Ich losy jednak stanowią w ramach NFI zupełnie odrębny rozdział. Stan, w jakim firmy te wyszły z NFI, trudno uznać za zadowalający - spośród ponad 20 Zakładów Naprawczych Taboru Kolejowego przetrwała połowa. W większości przypadków fundusze pozbywały się udziałów w tych firmach bardzo tanio - szukając kogokolwiek, kto by je kupił, uprzednio wyzerowując ich wartość w swoich bilansach.

Polityka funduszy wobec ZNTK-ów została 3 lata temu bardzo krytycznie oceniona przez Najwyższą Izbę Kontroli. NIK, który przyjrzał się pięciu zakładom, w przypadku trzech - Fabryki "Wagon" w Ostrowie Wielkopolskim, Fabryki Wagonów Gniewczyna oraz Poznańskich Zakładów Naprawczych Taboru Kolejowego, wysnuł wniosek, że błędy w sprawowaniu przez NFI funkcji właścicielskich przyczyniły się do obniżenia ich wartości, a następnie pozwoliły na przejęcie ich przez kapitał spekulacyjny. Kupującym chodziło przede wszystkim o wytransferowanie z tych firm pieniędzy (poprzez przejęcie długów PKP, które wówczas nagminnie nie płaciło swoim kontrahentom).

Problem w tym, że ocena dokonana przez NIK abstrahowała od tego, że sytuacja całej branży z powodów od niej niezależnych (głównie właśnie fatalnej sytuacji PKP) była wówczas na tyle zła, że zachowanie NFI, które chciały się po prostu jak najszybciej pozbyć udziałów w tych firmach, było racjonalnym zachowaniem właścicielskim.

Firmy z tego sektora, które wyszły z tego dołka z najmniejszymi stratami, zawdzięczają to wyłącznie sobie - a konkretnie swoim zarządom, które jak w przypadku ZNTK Nowy Sącz potrafiły obronić się przed przejęciem firmy przez niewiarygodnego inwestora i następnie dogadać z bardziej wiarygodnym (Zbigniewem Jakubasem) lub, jak w przypadku PESA, czyli dawnego ZNTK Bydgoszcz, same zdecydowały się wykupić firmę, a następnie potrafiły postawić ją na nogi.

Spośród przedsiębiorstw zaplecza kolei w NFI brały udział również firmy budowlane. Dobrą ilustracją tego, jak układały się relacje z NFI, jest przykład FEROCO SA z siedzibą w Poznaniu, czyli do niedawna PRK SA.

Jerzy Czaiński, dyrektor biura zarządu tej firmy za czasów NFI był członkiem jej zarządu, wśród korzyści, jakie przyniosło wejście do PPP, wymienia przede wszystkim dofinansowanie w 1999 roku. NFI objął obligacje (które miały być później zamienione na akcje) o wartości 7 mln zł. Mimo że później okazało się, że z zamiany na akcje nic nie wyszło i firma pieniądze te musiała oddać, to jednak - jak relacjonuje Czaiński - w sumie na tym skorzystała. Dostała tanie pieniądze na najpilniejsze zakupy środków sprzętowo-transportowych w momencie, gdy z pozyskaniem finansowania z banku były problemy.

Wiodący fundusz, którym był IX NFI im. Eugeniusza Kwiatkowskiego, od początku szukał inwestora, któremu chciał akcje w PRK odsprzedać. Proces ten trwał bardzo długo, chociaż za to odwlekanie trudno obwiniać NFI - firma przeżywała zawirowania wynikające z braku zamówień ze strony głównego zleceniodawcy - PKP. - NFI chciało firmę dobrze sprzedać, uzyskać wysoką cenę, a w tym okresie nie było dobrej koniunktury na roboty torowe, w których się specjalizujemy. To powstrzymywało inwestorów. Dopiero teraz się zaczął boom - mówi Czaiński.

Do negocjacji, które zakończyły się sprzedażą, doszło dopiero w 2004 roku.

Dzisiaj, już jako firma prywatna, FEROCO obok dotychczasowego wykonawstwa robót torowych, inżynierskich i autostradowych poszerza działalność o nową dziedzinę, jaką jest developerka i jako najsilniejsze przedsiębiorstwo ulokowane w bardzo perspektywicznym segmencie rynku robót komunikacyjnych jest na najlepszej drodze do skorzystania z dobrej koniunktury.

Co dalej z NFI

Oprócz spółek po programie pozostały oczywiście również same NFI. Wartość wszystkich obecnych dzisiaj na giełdzie funduszy to około 6,5 mld zł (wg wycen na koniec sierpnia br.), czyli z grubsza jest to wielkość podobna do wartości majątku wniesionego do nich w 1995 roku.

Tyle że faktycznie te dwie kwoty są kompletnie nieporównywalne. Po pierwsze, prawie 2/3 dzisiejszej wyceny przypada na NFI Empik Media&Fashion oraz NFI Midas. Ten pierwszy to dawny NFI Hetman, który w 2004 r. przejęty został przez grupę Eastbridge, która wniosła do niego pakiet 12 spółek zajmujących się handlem detalicznym (m.in. Empik, Galeria Centrum) i to one stanowią o wartości spółki na giełdzie, a pozostałości po dawnych spółkach parterowych to absolutny margines. Podobnie jest w przypadku kontrolowanego przez Romana Karkosika NFI Midas.

Po drugie - oszacowanie, jaką część swojej wartości NFI zawdzięczają temu, że sprzedały spółki, które niegdyś dostały w wianie i zainwestowały te pieniądze w nowe projekty, jest niewykonalne. Dzisiejsze wyceny NFI byłyby bardzo mylące - bowiem wszystkie fundusze w przeszłości część zarobionych przez siebie pieniędzy oddały akcjonariuszom - głównie poprzez wykup i umarzanie swoich akcji. Z drugiej strony, niektóre z nich emitowały nowe akcje. Nie sposób dzisiaj pozbierać tych kwot i zsumować, ile pieniędzy dokładnie weszło, a ile wyszło z poszczególnych NFI.

- Chyba już nie ma żadnego NFI, w którym istotną część portfela stanowiłyby spółki z programu NFI. Co więcej w ciągu ostatnich paru lat było sporo istotnych zmian właścicielskich i zarządczych w funduszach - mówi Grzegorz Golec, prezes zarządu trzeciego pod względem giełdowej wyceny NFI Progress.

NFI Progres, w którym Golec jest od dwóch lat prezesem, wraz z Drugim NFI i NFI Kwiatkowskiego zostały w 2004 roku w drodze wykupu lewarowanego przejęte przez grupę menedżerską od banku CA IB Polska. Już w chwili, gdy menedżerowie (Maciej Wandzel, Maciej Zientara, Raimondo Eggink) wykupywali fundusze, ich portfele składały się głównie z nowych inwestycji. Z zestawu spółek, które weszły do NFI, pozostały resztki - takie, które są w stanie likwidacji upadłości i nie przedstawiają żadnej wartości, a jedynie wymagają formalnego posprzątania, albo pakiety mniejszościowe firm, które były w innych funduszach i zostały już sprywatyzowane.

Każdy z funduszy dzisiaj ma swój pomysł na istnienie. NFI Progres zamierza inwestować w bardziej ryzykowne niż w przypadku funduszy PE projekty (przykłady projektów to m.in. inwestycje w akcje Wólczanki i Vistuli oraz przeprowadzenie fuzji tych firm i sprzedanie akcji, czy też zakup od syndyka majątku Wrocławskiej Jedynki). Midas inwestuje w telekomunikację (spółka z jego portfela ma szansę stać się czwartym operatorem sieci telefonii komórkowej w Polsce), Foksal planuje inwestycje w energię odnawialną, a Magna Polonia zamierza zbyć wszystkie posiadane akcje i pieniądze oddać do dyspozycji akcjonariuszom.

Przedstawiciele funduszy raczej nie sprzeciwiają się propozycjom odebrania im prawa do nazwy NFI, natomiast na pewno będą zaciekle walczyć o utrzymanie prawa do niepłacenia podatku od zysków kapitałowych. Raczej nie ma szans, by NFI sztuka ta się udała. Nie pomoże im na pewno w przekonywaniu do swoich racji powszechny odbiór NFI jako synonimu afer lat 90.

Krzysztof Orłowski