Z dwóch jeden?

Skarb Państwa od lat formalnie kontrolował mniej niż jedną trzecią udziałów PKN Orlen, ale nie miał żadnych problemów z forsowaniem swej polityki na walnym zgromadzeniu największej polskiej firmy. Tymczasem na początku tego roku na rynku kapitałowym gruchnęła niespodziewana wieść, że od sierpnia 2016 r. do stycznia roku 2017 operator rurociągów naftowych PERN skupił na giełdzie niemal 21 mln akcji PKN Orlen, przeznaczając na ten cel ok. 1,5 mld zł - częściowo wyasygnowanych ze środków własnych, a po części w efekcie finansowania zewnętrznego.

W efekcie PERN (w 100 proc. własność państwa) ma dziś prawie 5 proc. udziałów płockiego koncernu. Tym samym Skarb Państwa zwiększył stan posiadania w akcjonariacie Orlenu; bezpośrednio i pośrednio kontroluje już ok. 32,5 proc. udziałów spółki.

Ten ruch odzwierciedla strategię rządu, polegającą na zwiększaniu udziałów w kluczowych spółkach z udziałem państwa.

- Takie działania zarządu PERN-u, jak decyzja o nabyciu akcji PKN Orlen, wpisują się w realizację polityki zapewniania bezpieczeństwa energetycznego kraju - tłumaczył wiceminister energii Michał Kurtyka.

Ministerstwo Energii przekonywało, że zarząd PERN-u - biorąc pod uwagę istotną rolę spółki dla bezpieczeństwa energetycznego kraju oraz przy uwzględnieniu stabilnej sytuacji finansowej grupy - postanowił wpisać się w program konsolidacji aktywów paliwowo-energetycznych, co znalazło odzwierciedlenie w zapisach nowej strategii tej firmy na lata 2016-20.

Pozycja Skarbu Państwa w akcjonariacie Orlenu nie zmieniła się jednak decydująco: nadal nie ma kwalifikowanej większości głosów na walnym zgromadzeniu. Jego stan posiadania wciąż pozostaje formalnie mniejszościowy, ale już wcześniej w praktyce - z udziałami na poziomie 27,52 proc. - resort energii miał decydujący głos na walnym zgromadzeniu spółki. Po co zatem wydawać 1,5 mld zł?

- Nie potrafię ocenić przyczyn takiego działania. Być może tkwi w tym jakiś ukryty, długofalowy cel, ale ja go nie znam i w tym kontekście to dla mnie ruch niezrozumiały - stwierdził Andrzej Czerwiński, były minister Skarbu Państwa w rządzie PO-PSL.

PERN zapewnia, że poza wzmocnieniem pozycji Skarbu Państwa w akcjonariacie PKN Orlen, a w ślad za tym wzrostem bezpieczeństwa energetycznego kraju, zakup akcji naftowego koncernu miał także sens stricte biznesowy.

- Chodzi o wzmocnienie wartości firmy. I w tym aspekcie fakt, że PKN Orlen jest spółką dywidendową, jest bardzo istotny. Nie mniej ważnym względem będzie zapewnienie ściślejszej współpracy biznesowej z naszym głównym klientem na polskim rynku - wyjaśniał Rafał Oleszkiewicz, dyrektor pionu strategii w PERN-ie.

Biorąc jednak pod uwagę rekomendacje zarządu PKN Orlen co do wysokości dywidendy z zysku za 2016 rok, z posiadanych akcji PERN otrzymałby dywidendę w wysokości ok. 63 mln zł. Jeśli przyjąć nieprzerwaną wypłatę dywidendy przez Orlen w kolejnych latach w takiej samej wysokości, PERN doczekałby się zwrotu środków zainwestowanych w akcje płockiego koncernu po... bez mała ćwierć wieku.

Zakup PERN-u okazał się dla rynku kompletnym zaskoczeniem, a kurs akcji Orlenu zareagował na tę informację bardzo nerwowo, tracąc ponad 5 proc. w czasie jednej sesji. Analitycy tłumaczyli to tym, że w ciągu kilku miesięcy, kiedy to akcje naftowego potentata zyskiwały na wartości, był - jak się okazało - tylko jeden duży nabywca, który miał wpływ na wolumen obrotów i kurs akcji PKN Orlen. Kiedy ten komponent zniknął (PERN wyraźnie zapowiedział, że nie zamierza dalej zwiększać zaangażowania w kapitał płockiego koncernu), znacząco wpłynęło to na wycenę akcji.

- Drugi powód to obawa rynku, że Skarb Państwa, powiększając udziały w Orlenie, będzie miał większą siłę na walnym zgromadzeniu spółki (choć nie do końca wiadomo, w jakim celu). Część inwestorów może się obawiać ryzyka zmian niekorzystnych z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszościowych - wyjaśniał Kamil Kliszcz, dyrektor departamentu analiz Domu Maklerskiego mBanku.

Niepewność inwestorów nie trwała jednak długo, a skupowanie akcji Orlenu przez PERN nie było wcale decydującym czynnikiem wzrostu ich notowań. W kolejnych tygodniach akcje PKN Orlen nadal drożały i w marcu obecnego roku, po raz pierwszy w ponad 17-letniej historii obecności na warszawskiej giełdzie, przekroczyły poziom 100 zł za sztukę.

Gdyby na koniec marca 2017 r. zarząd PERN-u zdecydował się na sprzedaż skupionego wcześniej pakietu akcji PKN Orlen, zarobiłby "na czysto" ok. 670 mln zł (przyjmując kurs zamknięcia z 31 marca br.). Nie zanosi się jednak, by była to krótkoterminowa inwestycja - bez względu na kuszące zyski.

Czy udział PERN-u w "programie konsolidacji aktywów paliwowo-energetycznych" może oznaczać, że rząd planuje dalsze ruchy zmierzające do scalania sektora naftowego?

Jedyną operacją, która od razu przychodzi na myśl w tym kontekście, wydaje się ewentualne połączenie PKN Orlen i Grupy Lotos. Idea fuzji obu pomiotów powraca co jakiś czas od kilkunastu lat - bez względu na fakt, jakie partie tworzą rząd.

Zwolennicy takiego rozwiązania argumentują, że nie ma w Europie innego kraju, w którym dwa przedsiębiorstwa naftowe z wiodącym udziałem Skarbu Państwa konkurowałyby ze sobą, zamiast łączyć siły w walce z międzynarodowymi koncernami. Tym bardziej że akurat w tym sektorze siła naszych przedsiębiorstw w porównaniu do międzynarodowych konkurentów przedstawia się wyjątkowo mizernie.

Przeciwnicy wskazują, że ewentualna fuzja oznaczałaby kłopoty ze strony Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów związane z koncentracją. I w konsekwencji, paradoksalnie, powstałaby firma mniejsza niż dwie działające oddzielnie, bo połączony podmiot - ze względów antymonopolowych - zostałby zmuszony do sprzedaży części posiadanych aktywów, szczególnie w segmentach detalicznej i hurtowej sprzedaży paliw oraz na rynku asfaltów.

Dla przykładu: PKN Orlen szacuje swe obecne udziały w rynku detalicznym na 35,1 proc., a te Grupy Lotos już w 2015 r. przekroczyły 10 proc. Tymczasem UOKiK wszczyna postępowanie po przekroczeniu 40 proc. udziałów w danym rynku przez jeden podmiot...

Dodatkowo kwestia potencjalnego połączenia nigdy nie miała charakteru czysto biznesowego, bo nie da się go oderwać od polityki, czy to na szczeblu centralnym, czy lokalnym. W grę wchodzą także regionalne ambicje obu ośrodków, nie tylko samych zarządów spółek z Płocka i Gdańska, ale także wpływowych związków zawodowych oraz lokalnych polityków, reprezentujących rządzącą partię czy koalicję.

Henryk Kowalczyk, przewodniczący Komitetu Stałego Rady Ministrów, wyraził nie tak dawno przekonanie, że połączenie PKN Orlen i Grupy Lotos mogłoby być jednym z pomysłów na podniesienie poziomu udziałów Skarbu Państwa w połączonej firmie - i tym samym po raz kolejny wywołał falę dyskusji w branży na ten temat.

Sprawujące nadzór właścicielski nad obu firmami Ministerstwo Energii dosyć szybko zapewniło, że nie prowadzi dziś prac analitycznych związanych z ewentualną konsolidacją polskiego sektora naftowego.

Wody w usta nabierają prezesi samych zainteresowanych spółek. Wojciech Jasiński, prezes PKN Orlen, ograniczył się do lakonicznego stwierdzenia: "Nie widzimy oferty, więc o niej w gronie zarządu nie dyskutujemy".

Marcin Jastrzębski, prezes Grupy Lotos, zapewnił zaś, że jest zwolennikiem słuchania właściciela.

- A właściciel wypowiedział się niedawno, że nie toczą się żadne prace w tej mierze - uciął.

Wiadomo, że prócz ewidentnych korzyści ewentualna fuzja Orlenu i Lotosu wiązałaby się także z pewnymi kłopotami dla owego właściciela (w tym o charakterze społecznym). Jedną z oczywistych synergii, możliwych szybko do uzyskania wskutek połączenia, byłoby m.in. ograniczenie skali administracji. Tyle że oszczędnościom musiałaby towarzyszyć redukcja zatrudnienia, a to z całą pewnością nie spotkałoby się z aprobatą załogi...

Innym możliwym skutkiem scalenia - choć o skali trudno mówić bez konkretnej strategii i wyliczeń - byłyby też reperkusje dla lokalnych finansów, rynków pracy i regionalnych gospodarek.

Otwarte pozostaje pytanie, czy efekty opisywanej operacji byłyby warte kosztów, które trzeba by ponieść przy jej realizacji. Czy połączone przedsiębiorstwo, nasz "narodowy czempion naftowy", miałoby tak znacząco większy potencjał, by wydatnie ułatwił mu on konkurowanie na rynku międzynarodowym lub pozyskiwanie finansowania na inwestycje?

Niestety, zarówno PKN Orlen, jak i tym bardziej Grupa Lotos, pozostają daleko w tyle za światowymi i europejskimi liderami tego sektora przemysłu, czy to pod względem przychodów ze sprzedaży, czy kapitalizacji rynkowej, nie mówiąc już o potencjale w segmencie produkcji węglowodorów.

Dość powiedzieć, że największy w Europie koncern z tej branży, należący do grupy tzw. supergigantów naftowych Royal Dutch Shell, odnotował w 2016 r. sprzedaż ponad dziewięciokrotnie wyższą niż połączone przychody Orlenu i Lotosu. W sumie z przychodami na poziomie ok. 25,5 mld dol. Orlenowi z Lotosem trudno się także równać z koncernami BP, Total, Lukoil czy Rosnieft, z których każdy też osiąga kilka razy wyższą sprzedaż.

Trochę inaczej wyglądałaby natomiast sytuacja w regionie Europy Środkowej. Obecnie lideruje tu austriacki OMV (przychody: 21,3 mld dol.), który wyprzedza pod tym względem Orlen o nieco ponad miliard. Scalone Orlen i Lotos zyskałyby zatem miano regionalnego lidera w kategorii "przychody".

Pod kątem kapitalizacji rynkowej nowemu podmiotowi nadal brakowałoby ponad miliarda. Na koniec 2016 r. akcje Orlenu były warte 9,2 mld dol., a Grupy Lotos - 1,8 mld dol. Razem daje to nieco ponad 11 mld dol., podczas gdy kapitalizacja OMV sięgała na koniec minionego roku 12,1 mld dol.

W porównaniu do wiodących graczy na rynku europejskim to wciąż niewiele. Shell miał w ubiegłym roku kapitalizację na poziomie 279,1 mld dol., Total - prawie 124 mld dol., a BP - niemal 108 mld dol.

Pod względem rezerw i produkcji węglowodorów połączony potencjał Orlenu i Lotosu nie dorównywałby nie tylko firmie OMV, ale także pozostawałby w tyle za węgierskim MOL-em. Łączne rezerwy obu polskich firm to niespełna 180 mln baryłek ekwiwalentu ropy (boe). Zasoby MOL-u sięgają prawie 460 mln boe, a OMV przekraczają 1 mld boe. Największy pod tym względem na Starym Kontynencie rosyjski Rosnieft dysponuje rezerwami rzędu ponad 43 mld boe.

I jeszcze jeden punkt widzenia... Wydobycie Orlenu i Lotosu w 2016 r. to 41 tys. baryłek ekwiwalentu ropy dziennie (boed). MOL produkował prawie trzy razy więcej (112 tys. boed), a OMV ponad siedem razy więcej (311 tys. boed). Jednocześnie aż siedem europejskich koncernów wydobywało więcej niż milion baryłek dziennie, czyli kilkadziesiąt razy więcej od obu polskich firm.

I takie wszechstronne prześwietlenie pozycji ewentualnego nowego podmiotu, łączącego firmy z Gdańska i Płocka, daje pojęcie, co oznaczałby podobny alians w jego europejskim kontekście.

Piotr Apanowicz

Więcej informacji w portalu "Wirtualny Nowy Przemysł"