Majątek z paliw trzeba zainwestować, nie wydać

Perspektywa osiągania przez Polskę pokaźnych dochodów z wydobycia gazu łupkowego skłania do pytania jak najlepiej wykorzystać potencjalne korzyści. Norwegia jest wzorem wartym naśladowania. Wpływy z eksploatacji gazu ziemnego gromadzi w specjalnym funduszu, który ma doświadczenie nie tylko w zbieraniu, ale też dobrym inwestowaniu środków.

Norweski Globalny Rządowy Fundusz Emerytalny (Statenspensjonsfond utland) jest jednym z największych pod względem wysokości zgromadzonych aktywów państwowym funduszem majątkowym na świecie. Należy również do największych inwestorów na światowym rynku akcji.

Warto przyjrzeć się, jak w praktyce działa norweski fundusz majątkowy i jakimi może pochwalić się rezultatami inwestycyjnymi.

Czytaj raport specjalny serwisu Biznes INTERIA.PL "Gaz łupkowy w Polsce"

Początki Norweskiego Globalnego Rządowego Funduszu Emerytalnego sięgają 1990 r. Wówczas norweski parlament powołał do życia Rządowy Fundusz Naftowy, którego zadaniem było zarządzanie dochodami pochodzącymi z wydobycia i sprzedaży ropy naftowej. Fundusz miał chronić norweską gospodarkę przed tzw. "chorobą holenderską" (Dutch disease) - zjawiskiem występującym wówczas, gdy wydobycie i sprzedaż surowców naturalnych (bądź znaczny napływ kapitału do kraju) przyczynia się do istotnego wzrostu kursu walutowego.

Reklama

W rezultacie prowadzi ono do obniżenia konkurencyjności eksportu i ograniczenia możliwości rozwoju innych gałęzi gospodarki. Pierwsze środki wpłynęły do Rządowego Funduszu Naftowego w 1996 r.

Czytaj raport specjalny serwisu Biznes INTERIA.PL "Emerytury: Musimy dłużej pracować?"

Dziesięć lat później nazwę funduszu zmieniono na Globalny Rządowy Fundusz Emerytalny (Statenspensjonsfond utland) i ten sposób podkreślono jego rolę w gromadzeniu oszczędności niezbędnych do zaspokojenia rosnących w przyszłości wydatków emerytalnych państwa. Zarządzanie funduszem zostało powierzone norweskiemu bankowi centralnemu. Na koniec 2010 r. wartość jego aktywów przekroczyła 3 bln koron (około 1,6 bln złotych) i była o prawie jedną czwartą wyższa od PKB Norwegii. Według szacunków norweskiego Ministerstwa Finansów, w 2030 r. środki zgromadzone w funduszu przekroczą 7,4 bln koron (4,1 bln złotych).

W ramach Rządowego Funduszu Emerytalnego, obok funduszu globalnego, funkcjonuje również fundusz inwestujący środki na rynkach lokalnych - w Norwegii, Danii, Finlandii oraz Szwecji (Statenspensjonsfond-Noreg), zarządzany przez Narodowy Fundusz Ubezpieczeń Społecznych (odpowiednik polskiego ZUS). Zgromadzone w nim środki są ponad dwudziestokrotnie niższe niż aktywa funduszu globalnego.

Oba fundusze zarządzane są zgodnie z zasadami ustalonymi przez norweskie Ministerstwo Finansów.

Pobierz za darmo program PIT 2011

Globalny Rządowy Fundusz Emerytalny jest w pełni zintegrowany z budżetem państwa. Napływ środków do funduszu odzwierciedla wysokość nadwyżki budżetowej w danym roku. Do funduszu transferowane są dochody budżetu państwa związane z wydobyciem i sprzedażą ropy naftowej, a zgromadzone w nim środki mogą być wykorzystywane do pokrycia deficytu budżetowego, nieuwzględniającego wpływów z wydobycia i sprzedaży ropy.

Roczne wydatki funduszu zostały ograniczone do wysokości oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji, równej zgodnie z założeniami 4 proc. Fundusz nie ma obecnie zobowiązań związanych z wypłatami świadczeń emerytalnych.

Rozmiar funduszu i osiągane korzyści skali pozwalają utrzymać relatywnie niski poziom kosztów zarządzania aktywami. Fundusz może również angażować się w strategie, które mogłyby okazać się nieopłacalne dla mniejszych funduszy. Od 1998 r. relacja łącznych kosztów zarządzania funduszem do wartości jego aktywów nie przekraczała 14 punktów bazowych.

Zasady inwestowania funduszu

Celem funduszu jest osiąganie możliwie najlepszych wyników w długim okresie przy podejmowaniu umiarkowanego poziomu ryzyka, które ograniczane jest dzięki znacznemu rozproszeniu inwestycji. Środki funduszu lokowane są wyłącznie na rynkach zagranicznych - w ten sposób norweska gospodarka chroniona jest przed niekorzystnym wpływem zmian cen ropy naftowej.

Początkowo środki funduszu inwestowane były w taki sam sposób jak rezerwy walutowe Norwegii. W 1997 r. całość środków utrzymywana była w obligacjach skarbowych. W 1998 r. część środków po raz pierwszy zainwestowano w akcje. Udział akcji w portfelu funduszu wynosił początkowo 40 proc., dopiero w 2007 r. norweski parlament podjął decyzję o jego stopniowym podwyższeniu do 60 proc. aktywów.

Pozaskarbowe dłużne papiery wartościowe zostały dołączone do katalogu lokat funduszu w 2002 r., a nieruchomości w 2010 r. Limit inwestycji związanych z rynkiem nieruchomości ma docelowo wynosić 5 proc. Portfel inwestycji w nieruchomości będzie stopniowo zwiększany, zmniejszając automatycznie udział portfela dłużnych papierów wartościowych do 35 proc. aktywów.

Analizowano również umożliwienie funduszowi dokonywania inwestycji private equity oraz inwestycji infrastrukturalnych. Ze względu na wysoki poziom ryzyka oraz kosztów związanych z tego rodzaju inwestycjami zdecydowano jednak, że na obecnym etapie nie zostaną one włączone do katalogu lokat funduszu.

Istotną rolę w polityce inwestycyjnej funduszu stanowią kwestie etyczne. Jego inwestycje powinny być odpowiedzialne społecznie, dlatego też z katalogu lokat wykluczane są przedsiębiorstwa nie spełniające pewnych standardów etycznych (przykładowo producenci broni i producenci wyrobów tytoniowych) oraz przedsiębiorstwa naruszające prawa człowieka czy zasady ochrony środowiska. Fundusz stara się również w odpowiedni sposób ukierunkowywać zachowania podmiotów, w które inwestuje. Do priorytetowych obszarów tego aspektu działalności funduszu należą kwestie związane ze zmianą klimatu, zarządzaniem światowymi zasobami wody oraz respektowaniem praw dzieci.

Zarządzanie częścią środków funduszu może być przekazywane podmiotom zewnętrznym wówczas, gdy w danym obszarze rynku wewnętrznym zarządzającym trudno byłoby wypracować własne doświadczenia.

Wyniki funduszu porównywane są do benchmarku ustalanego przez norweskie Ministerstwo Finansów, opartego o akcje około 7 tysięcy przedsiębiorstw i dłużne papiery wartościowe około 1,5 tysiąca emitentów.

Benchmark portfela akcji funduszu składa się z indeksów FTSE (50 proc. FTSE All-Cap Europe, 35 proc. FTSE All-Cap America/Middle East & Africa, 15 proc. FTSE All-Cap Asia & Oceania), a dla portfela papierów dłużnych - indeksów opracowywanych przez Barclays Capital (60 proc. BCGA/BCGI Europe, 35 proc. BCGA/BCGI USA & Canada, 5 proc. BCGA/BCGI Asia & Oceania). Portfel inwestycji związanych z rynkiem nieruchomości w przyszłości porównywany będzie do indeksu Investment Property Databank - Global Property Benchmark.

Aktywne zarządzanie funduszem

Polityka inwestycyjna funduszu opiera się na założeniu, że rynki, na których inwestuje fundusz są w znacznym stopniu efektywne, a informacje szybko odzwierciedlane są w cenach instrumentów finansowych. Zgodnie z wytycznymi norweskiego Ministerstwa Finansów ryzyko ponoszone przez fundusz powinno być przede wszystkim determinowane zmianami narzuconego benchmarku, który w dużej mierze odzwierciedla zmiany zachodzące na rynkach papierów wartościowych.

Jednocześnie zarządzający funduszem powinni osiągać stopę zwrotu przewyższającą benchmark. W tym celu wykorzystywane jest aktywne zarządzanie portfelem inwestycyjnym - zarządzający funduszem starają się "pokonać" rynek wykorzystując występujące w niektórych jego segmentach anomalie cenowe. Alternatywą dla takiego podejścia do zarządzania aktywami jest pasywna polityka inwestycyjna, która polega na lokowaniu środków w portfel, którego struktura odzwierciedla strukturę portfela rynkowego. Fundusze zarządzane pasywnie starają się odwzorować indeksy rynkowe.

Zgodnie z celem ustalonym przez norweski bank centralny w 2001 r., aktywna polityka inwestycyjna funduszu powinna w długim terminie tworzyć wartość dodaną w postaci 0,25 punktu procentowego rocznie (przynosić dodatkowe 0,25 punktu procentowego ponad stopę zwrotu z benchmarku).

Poziom aktywnego zarządzania funduszem ograniczają odpowiednie regulacje norweskiego Ministerstwa Finansów. Określony przez nie dopuszczalny błąd odwzorowania, określający poziom zmienności różnicy pomiędzy wynikami funduszu a benchmarkiem, wynosi jeden punkt procentowy.

Ministerstwo wyznacza również minimalny poziom zbieżności rzeczywistego portfela funduszu z benchmarkiem, tzn. stopień, w jakim skład portfela inwestycyjnego funduszu ma odpowiadać składowi portfela odniesienia. Zbieżność 100 proc. oznaczałaby, że portfel funduszu i portfel odniesienia są identyczne i charakteryzują się takim samym poziomem ryzyka. Minimalny wymagany poziom zbieżności zarówno portfela akcyjnego, jak i portfela dłużnych papierów wartościowych funduszu wynosił początkowo 40 proc., a od 2011 r. - 60 proc.

Rzeczywista zbieżność obu portfeli z benchmarkiem jest jednak znacznie wyższa. W przypadku portfela akcji nie ulegała ona większym zmianom od 2007 r. i wynosi niewiele ponad 80 proc. Skład portfela dłużnych papierów wartościowych znacznie zbliżył się natomiast do składu portfela odniesienia na przestrzeni ostatnich kilku lat. Na koniec 2010 r. ich zbieżność wynosiła około 75 proc.

Skuteczność polityki inwestycyjnej

Od 1996 r. fundusz wypracował zysk w wysokości 507 bln koron, czyli ponad 282 bln złotych (po uwzględnieniu kosztów zarządzania funduszem, stan na koniec III kwartału 2011 r.). Przez większość okresu funkcjonowania roczne stopy zwrotu funduszu przewyższały stopy zwrotu portfela odniesienia. Zarządzającym nie udało się "pobić" benchmarku jedynie w 2007 r. i 2008 r. Relatywna stopa zwrotu, czyli różnica między stopą zwrotu funduszu a stopą zwrotu benchmarku, wyniosła wówczas odpowiednio -0,24 i -3,37 punkty procentowe.

Poniesione wówczas straty będące rezultatem aktywnego zarządzania funduszem były tak znaczne, że z nawiązką pokryły cały osiągnięty do 2007 r. ponadprzeciętny zysk funduszu. Skumulowana relatywna stopa zwrotu zaczęła gwałtownie się obniżać w drugiej połowie 2007 r., a w 2008 r. osiągnęła wartość ujemną. W ciągu kilkunastu miesięcy fundusz stracił wszystko, co dzięki aktywnej polityce inwestycyjnej wypracował przez wcześniejsze dziewięć lat.

Zarządzającym udało się odrobić stratę zaledwie w ciągu kolejnego roku.

Polityka inwestycyjna funduszu była w 2009 r. analizowana przez profesorów A. Anga (Columbia Business School), W.N. Goetzmanna (Yale School of Management) oraz S.M. Shaefera (London Business School). W badaniu wykazano, że w okresie od stycznia 1998 r. do grudnia 2009 r. aktywne zarzadzanie przyniosło w ujęciu miesięcznym wynik o średnio 0,02 punktu procentowego lepszy niż benchmark. Trudno przesądzić, czy rezultat ten był zupełnie przypadkowy, czy spowodowany umiejętnym doborem składników portfela inwestycyjnego funduszu. Autorzy badania udowadniają również, że zmienność wyników aktywnej polityki inwestycyjnej można w znacznej mierze wytłumaczyć poziomem podejmowanego przez fundusz ryzyka.

Biznes INTERIA.PL jest już na Facebooku. Dołącz do nas i bądź na bieżąco z informacjami gospodarczymi

Według obliczeń norweskiego Ministerstwa Finansów w latach 1998-2008 aktywna polityka inwestycyjna przyniosła funduszowi 70 mld koron (około 30 mld złotych) straty, a w latach 1998-2010 zysk w wysokości 50 mld koron (około 26 mld złotych).

Przykład Globalnego Rządowego Funduszu Emerytalnego świadczy o tym, że systematyczne osiąganie ponadprzeciętnych stóp zwrotu nie jest możliwe, a efekty osiągane dzięki aktywnej polityce inwestycyjnej mogą być bardzo zróżnicowane. Warto zwrócić uwagę, że gdyby fundusz ten był typowym funduszem emerytalnym, a wysokość emerytury zależała od wysokości zgromadzonych w nim środków, wówczas również wysokość świadczeń osób o podobnym przebiegu kariery zawodowej i podobnym wieku, przechodzących na emeryturę w 2008 r. i w 2010 r. byłaby znacznie zróżnicowana.

Dorota Okseniuk

Autorka pracuje w Zespole Niebankowych Instytucji Finansowych w Departamencie Systemu Finansowego Narodowego Banku Polskiego.

Obserwator Finansowy
Dowiedz się więcej na temat: Ministerstwo Finansów | gaz łupkowy | podatek surowcowy | Norwegia
Reklama
Reklama
Reklama
Reklama
Finanse / Giełda / Podatki
Bądź na bieżąco!
Odblokuj reklamy i zyskaj nieograniczony dostęp do wszystkich treści w naszym serwisie.
Dzięki wyświetlanym reklamom korzystasz z naszego serwisu całkowicie bezpłatnie, a my możemy spełniać Twoje oczekiwania rozwijając się i poprawiając jakość naszych usług.
Odblokuj biznes.interia.pl lub zobacz instrukcję »
Nie, dziękuję. Wchodzę na Interię »