Rada mocno podzielona

Członek RPP przedstawił też silna krytykę obecnej funkcji reakcji RPP, która skupia uwagę na wzroście gospodarczym a lekko podchodzi do inflacji utrzymującej się daleko poniżej celu (co oznacza, że Rada traktuje cel asymetrycznie). Pada z jego strony nawet zarzut podjęcia przez Radę w grudniu decyzji sprzecznej z zapisami ustawy o NBP. Choć jego argumenty brzmią przekonująco to nie sądzimy, że wpłyną na działanie Rady i utrzymuje założenie o braku zmian stóp co najmniej do końca 2015 roku. Ostatnia konferencja prasowa pokazała, że Marek Belka przyłączył się (choć bez entuzjazmu) do obozu przeciwnego dalszym obniżkom.

Kluczowa dla dalszych decyzji co do stóp Elżbieta Chojna-Duch trzyma się argumentu o odporności wzrostu PKB i o zewnętrznych czynnikach niskiego przebiegu polskiej inflacji. W jej wypowiedzi pojawił się jednak nowy element mogący utorować drogę do obniżki w przyszłym roku. Chodzi o ultra-łagodne podejście ECB (w przypadku uruchomienia skupu obligacji rządowych) i duży dysparytet stóp procentowych wobec NBP, które mogą uruchomić aprecjację złotego. To główny czynnik ryzyka dla naszego scenariusza stóp na 2015 rok.

Wczoraj złoty wahał się w wąskim przedziale 4,1550-4,1645, dzisiaj rynek otwiera się nieznacznie poniżej 4,1600. Wczoraj w połowie dnia miało miejsce niewielkie osłabienie złotego i przebicie 4,1600/€, kiedy kurs €/US$ spadł do 1,2245 (indeks DXY osiągnął w tym czasie wieloletnie maksimum dolara). Później nastąpiła realizacja zysków i osłabienie dolara po tym jak jeden z przedstawicieli Fed powiedział, że opowiada się jednak za pozostawieniem zdanie "considerable time" w komunikacie Fed po zbliżającym się posiedzeniu 17 grudnia.

Kurs €/US$ wzrósł do 1,2360 dzięki czemu kurs US$/PLN spadł z 3,40 do 3,3680 dzisiaj. W tym tygodniu punktem uwagi będą wydarzenia zagraniczne tj. operacja TLTRO w czwartek, ostatnie dane z USA przed grudniowym posiedzeniem Fed (poznamy je pod koniec tygodnia), do tego czasu €/US$ powinien wahać się w trendzie bocznym a kurs €/PLN w nowym przedziale 4,15-4,17. Niechęć RPP do cięć pomaga złotemu.

Na rynku obligacji po osłabieniu w ub. tygodniu w poniedziałek nastąpiło umocnienie 10-letnich papierów na krzywej w US$, € a w ślad za tym polskiej i średniej z siedmiu największych rynków wschodzących. Oczekiwane dalsze agresywne łagodzenie polityki pieniężnej w Europie i Japonii a także środowisko niskiej inflacji wspierane przez niskie ceny surowców powoduje, że inwestorzy niechętnie wyzbywają się długoterminowych papierów, stąd też ubiegłotygodniowa korekta i wzrost rentowności szybko zakończyła się na początku tego tygodnia.

Nieco większe umocnienie dotyczyło papierów niemieckich niż amerykańskich po tym jak padł łagodny komentarz przedstawiciela ECB. W Polsce całej krzywej dochodowości pomógł komentarz przedstawiciela RPP Andrzeja Bratkowskiego, który opowiedział się za 100bp cięcia, pomimo faktu, że jego głos pozostaje w zdecydowanej mniejszości. Silnie dezinflacyjne otoczenie zewnętrzne powoduje, że rynki finansowe dopuszczają możliwość, że Rada ponownie zmieni swoją funkcję reakcji i pod presją niskiej inflacji może dostarczyć jeszcze obniżki, w naszym scenariuszu zakładamy niezmienione stopy (60% szans), ale polska RPP potrafi zaskakiwać i możliwe jest dodatkowe cięcie pod presją agresywnego łagodzenia w Eurolandzie, umocnienia złotego i pozostawania CPI poniżej zera dwa kwartały dłużej niż zakładała projekcja.