Czeka nas ryzykowny Trumpocoaster?

Przy okazji prognozowania tego, co może stać się w kolejnych trzech miesiącach, przypomnijmy sobie na początku kluczowe wydarzenia dla rynku walutowego, do których doszło w 2016. Ubiegły rok był pełen wyjątkowo zaskakujących i nagłych wydarzeń. Z uwagi na silne pozycjonowanie oraz różne prognozy co do tego, co może wydarzyć się w 2017, w tym roku możemy być świadkami znacznych wahań na rynkach, zwłaszcza jeśli wiele z obecnych założeń nie znajdzie odzwierciedlenia w rzeczywistości.

W 2016 waluty znajdowały się w centrum uwagi inwestorów. Rok zaczął się bardzo intensywnie, od wiadomości, że Chiny zdecydowały się na znaczną dewaluację juana. Podczas spadków na globalnych rynkach aktywów Bank Japonii (BoJ) podjął zaskakującą i, jak się później okazało, błędną decyzję, aby wejść w obszar ujemnych stóp procentowych, co przełożyło się na znaczne pokrycie krótkiej sprzedaży w jenie. Następnie rynki aktywów odbiły, a USD zaczął wytracać impet z powodu sygnałów, że Rezerwa Federalna (Fed) waha się, co do podwyżek stóp oraz deklaracji Chin o wspieraniu renminbi. Następnie mieliśmy do czynienia z zaskakującym wynikiem referendum o Brexicie, który rozpoczął silny ruch w dół kursu funta.

W dalszej części roku, po silnym umocnieniu jena, BoJ zdecydował się na politykę kontrolowania krzywej rentowności, a we wrześniu zdecydowanie rosnąć zaczęły rentowności globalnych obligacji. Zwyżka ta przyspieszyła w wyniku wygranej Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich USA (8 listopada). Zwycięstwo to nasiliło także oczekiwania, co do przyszłej polityki USA oraz silnie wzmocniło dolara, który przez większość 2016 pozostawał z boku. W międzyczasie waluty niektórych gospodarek wschodzących zaczęły wyglądać na największego wygranego 2016, częściowo z powodu powrotu strategii carry trade, gdy stopy procentowe spadały w pierwszej połowie roku, a częściowo dzięki złagodzeniu obaw przed dewaluacją juana oraz stabilizacji, a nawet silnym wzrostom cen kluczowych surowców.

Po pełnym emocji 2016, który zakończył się z kursem dolara na najwyższych poziomach od 13 lat po drugiej zwyżce stóp przez Fed w tym cyklu, oczekiwania wobec 2017 są wysokie. Poniżej oceniamy najważniejsze czynniki, które mogą kształtować sytuację w tym roku. Jedno jest pewne - już od początku 2016 powinno być dużo emocji, a rynek czeka prawdziwy rollercoaster z wielkimi politycznymi wydarzeniami.

Czy działania zapowiadane przez Prezydenta Trumpa są w pełni wliczone w ceny i czy będą one dalej wspierać dolara?

To trudny czas dla wszystkich, którzy prognozują perspektywy dla dolara, ponieważ na początku 2017 USD robi się dość drogi - Indeks Dolara osiągnął nowy 13-letni szczyt. Rynek założył, że działania Trumpa będą przypominały agendę Reagana i zapoczątkują boom w gospodarce USA, wywołany zwiększonymi wydatkami fiskalnymi, a także obniżonymi podatkami, zwłaszcza dla firm, co miałoby się przełożyć na wzrost inwestycji. Jednak istnieje wiele różnic między Reaganomics z początku lat 80-tych a Trumpnomics w 2017. Wtedy zadłużenie publiczne i prywatne odpowiadało połowie obecnego poziomu, a stopy procentowe dopiero zaczynały spadek. A teraz? Stopy znajdują się na rekordowo niskich poziomach, a zadłużenie gospodarki jest największe w historii (te dwa czynniki są oczywiście ze sobą powiązane).

W skrócie, wyższe stopy procentowe wynikające z oczekiwania działań stymulujących gospodarkę i podwyżek przez Fed mogą szybko okazać się niekorzystne dla gospodarki i utrudnić warunki kredytowe. Cały pozytywny impet zostałby wtedy zaprzepaszczony. Kluczowym pytaniem jest to, czy dojdzie do tego już w pierwszym kwartale, czy może nie doceniamy sytuacji i odbicie gospodarcze będzie silniejsze? Tak jak zawsze, inwestorzy muszą zachować ostrożność. Głównym założeniem jest to, że prezydencja Trumpa wraz z Trumpnomics (albo Reaganomics, Wersją 2.0 - w końcu główni doradcy Trumpa sprawowali podobną funkcję za czasów Reagana) może wesprzeć wzrost gospodarczy dzięki zmianom podatkowym i działaniom stymulującym, co zostało już częściowo wliczone w ceny przez rynek. Z kolei Fed może dojść do wniosku w początkowej części roku, że jest w tyle za przyspieszającą inflacją (która będzie częściowo wspierana przez działania chińskich władz w kluczowych sektorach gospodarki Państwa Środka w celu eliminacji nadmiernych mocy produkcyjnych).

Jednak wraz z upływającym czasem przyspieszająca inflacja stanie się problemem, ponieważ będzie ona wynikać głównie z działań stymulacyjnych i wyprzedzi realny wzrost gospodarczy. Innymi słowy, realne stopy procentowe w USA będą coraz silniej ujemne, ponieważ wzrost nominalny będzie szybszy niż realny. Te ujemne realne stopy mogą szybko wpłynąć na dolara, którego kurs może osiągnąć w pierwszym lub drugim kwartale szczyt w cyklu, po długich wzrostach trwających od dołków z 2011.

Czy zawirowania polityczne w UE doprowadzą do nowego politycznego i finansowego kryzysu?

Niepewność dotycząca politycznej przyszłości EU, a nawet samego istnienia całego bloku, będzie tematem przewodnim 2017 po okresie zapoczątkowanym w 2012, w którym Europejski Bank Centralny (ECB) oferował UE stałe wsparcie monetarne. Wybory w Holandii w marcu, we Francji na przełomie kwietnia i maja (pierwsza runda i decydująca runda) i w Niemczech na początku jesieni, będą istotnymi czynnikami ryzyka. Dodatkowo, istnieje prawdopodobieństwo rozpisania przyspieszonych wyborów we Włoszech w reakcji na klęskę referendum byłego już Premiera Matteo Renziego pod koniec 2016. Na domiar złego Grecja powróci do stołu negocjacyjnego w sprawie kolejnej restrukturyzacji pakietu ratunkowego.

Spodziewamy się, że euro może osiągnąć swój dołek w pierwszej części roku lub tuż przed wyborami we Francji, które powinny, według nas, przynieść mniej zmienności na rynkach niż się oczekuje. Należy jednak podkreślić, że wspólna waluta pozostanie pod silnym wpływem niepewności politycznej w UE, nawet jeśli ECB będzie nadal aktywnie działać na polu polityki monetarnej. Aby UE pozostała w obecnej formie, potrzebna jest przebudowa jej struktury, ale proces ten zajmie nawet kilka lat, nawet jeśli żadne państwo nie opuści unii monetarnej w ciągu kolejnych 12 miesięcy.

Chińska polityka monetarna - jaki kolejny krok?

Oczywistym jest fakt, że chińskie władze dążą do pełnej kontroli nad przyszłością ekonomiczną państwa, jednak ich wybory są albo złe albo bardzo złe. Doprowadzenie do reflacji i uderzenie w oszczędności obywateli, co powoduje frustrację i utrudnia przejście do opartego na usługach modelu gospodarki? Zamknięcie wielu państwowych spółek i zwiększenie napięcia w całym systemie finansowym? Tego wszystkiego doświadczyli w ostatnim czasie Chińczycy. Kluczowym wydarzeniem politycznym w Chinach będzie październikowy zjazd Centralnego Komitetu, który ma wybrać władze na kolejnych pięć lat.

Przynajmniej do tego momentu można założyć, że kurs CNY będzie kontynuować ruch w dół (słabszy CNY jest konsekwencją reflacji związanej z wychodzeniem z ogromnego zadłużenia nagromadzonego w ostatnich latach). Staje się bardziej oczywiste, że coraz słabszy CNY nasila odpływ kapitału z państwa - osoby decydujące się na taki krok po prostu patrzą na wykres i są świadome faktu, że kolejnego dnia waluta będzie jeszcze słabsza. Zagrożenie zdecydowaną dewaluacją, jeśli chińskie władze będą optowały za takim krokiem, wzrośnie w okresie tuż po Chińskim Nowym Roku (wypada on w tym roku 28 stycznia - czekanie z dewaluacją na zjazd komitetu może okazać się zbyt długim okresem.) Czy surowe kontrole kapitałowe, wprowadzone pod koniec 2016, są po prostu celem samym w sobie, czy może przygotowały one grunt pod zdecydowaną dewaluację? Trudno jest odpowiedzieć na to pytanie, ale jeśli Pekin zdecyduje się na dewaluację, to będzie to jednym z kluczowych wydarzeń w 2017.

Jak długo jen może pozostawać pod wpływem polityki kontroli krzywej rentowności przez Bank Japonii?

Pod koniec 2016 jen znalazł się centrum uwagi rynków, ponieważ zapowiedziana we wrześniu nowa polityka BoJ dotycząca kontroli krzywej rentowności nieoczekiwanie zbiegła się ze wzrostem stóp procentowych. Dodatkowo, stopy przyspieszyły wzrost w wyniku wyborów prezydenckich w USA. Działania BoJ polegają na tym, że rentowności obligacji Japonii - przynajmniej do 10 lat - nie mogą znacznie oddalić się powyżej zera. Oznacza to, że wzrost rentowności w reszcie świata musi zostać zaabsorbowany jenem, a nie rentownościami japońskich obligacji. Dlatego też w 2017 jen prawdopodobnie osiągnie swój dołek, gdy/jeśli rentowności globalnych obligacji osiągną swoje szczyty i zaczną ponownie spadać.

Kolejną kwestią, którą należy śledzić, jest tempo inflacji w Japonii oraz stopień zaangażowania rządu w działania na polu fiskalnym. Nowa polityka BoJ praktycznie oddaje pełną kontrolę nad saldem banku rządowi, który może teoretycznie zwiększyć działania stymulujące do dowolnych rozmiarów. Jednak biorąc pod uwagę osłabiającego się jena, a także przyspieszającą inflację, potrzeba nowych działań stymulujących w Japonii osłabła. Abe może więc nie zrealizować swoich zapowiedzi związanych z reformami i dalszymi działaniami stymulującymi. Jakiekolwiek wahania ze strony rządu, wraz z konsekwencjami polityki BoJ obejmującej QQE i kontrolę krzywej rentowności (YCC) mogą oznaczać, że realne stopy w Japonii nie będą tak ujemne jak w innych państwach, co może okazać się istotnym wsparciem dla JPY.

Czy funt osiągnął już swój dołek i czy ryzyko związane z "twardym Brexitem" zostało już w pełni wliczone w ceny?

Jeśli funt nie osiągnął swojego dołka pod koniec 2016, to stanie się to szybko w 2017. Tak, istnieje wiele zagrożeń związanych z Brexitem, ale musimy pamiętać, że wszystko ma swoją cenę, a funt stracił już silnie na wartości w 2016. Biorąc pod uwagę kalendarz ekonomiczny w UE w 2017 oraz związany z nim potencjał osłabienia euro, sądzimy, że funt mógł już osiągnąć swój dołek wobec wspólnej waluty. Nawet jeśli nie sprawdzi się czarny scenariusz związany ze znacznym wzrostem poparcia dla europejskich populistów, to źródłem niepewności dla wspólnej waluty będzie możliwy nowy prezydent Francji Fillon, który jest znanym anglofilem i ostrym krytykiem Komisji Europejskiej, apelując o jej głęboką reformę. Cieplejszy wiatr wiejący znad kanału La Manche może wesprzeć funta, ponieważ nasili oczekiwania na rozsądne porozumienie dotyczące Brexitu (które i tak zajmie dużo czasu na wdrożenie), nawet jeśli nie zostanie rozwiązana przez Londyn długoterminowa kwestia znacznego deficytu strukturalnego. Wobec USD, nie jesteśmy pewni, czy na początku nowego roku będziemy świadkami nowych dołków dla pary GBPUSD.