Fed w centrum uwagi

Uważamy, że podczas konferencji po posiedzeniu szef Rezerwy Federalnej J. Powell najprawdopodobniej nie powtórzy swojej deklaracji z poprzedniego posiedzenia, zgodnie z którą lipcowa obniżka stóp procentowych przez FED nie oznaczała rozpoczęcia cyklu łagodzenia polityki monetarnej w USA.

Niemniej uważamy, że J. Powell po raz kolejny zapewni, że FED będzie podejmował odpowiednie działania w celu podtrzymania ożywienia gospodarczego w USA, pozostawiając sobie w ten sposób przestrzeń do ewentualnych dalszych obniżek stóp procentowych. FED przedstawi także najnowsze projekcje ekonomiczne.

Uważamy, że mediana oczekiwań dla stóp procentowych nieznacznie obniży się. Nie zakładamy natomiast istotnych zmian w przypadku prognozowanych ścieżek PKB, inflacji oraz bezrobocia. Będzie to spójne z oczekiwanym przez nas utrzymaniem retoryki FED, zgodnie z którą perspektywy gospodarcze w USA, mimo czynników ryzyka w dół, pozostają stabilne. Podczas konferencji prasowej po posiedzeniu FOMC możemy mieć do czynienia z podwyższoną zmiennością na rynkach finansowych.

W ubiegłym tygodniu odbyło się posiedzenie EBC. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami EBC obniżył stopę depozytową o 10pb do -0,50% i jednocześnie wprowadził rozwiązanie polegające na zróżnicowaniu (tiering) poziomu oprocentowania (względem ujemnej stopy depozytowej), jakim obciążane są banki komercyjne przy lokowaniu środków w banku centralnym.

Zgodnie z ogłoszonym rozwiązaniem środki nieprzekraczające poziomu sześciokrotności indywidualnej rezerwy obowiązkowej, które utrzymywane są przez poszczególne banki na rachunku bieżącym w EBC będą oprocentowane na poziomie 0,0%, podczas gdy środki powyżej tego pułapu lokowane w EBC będą oprocentowane na poziomie stopy depozytowej (-0,5%).

Rozwiązanie to poprawi sytuację banków komercyjnych efektywnie podnosząc oprocentowanie środków utrzymywanych przez nie w banku centralnym. Jest ono neutralne dla stopy procentowej na rynku międzybankowym (banki w lokowaniu depozytów na rynku międzybankowym nie będą uwzględniały średniego oprocentowania swoich środków w EBC lecz krańcowe oprocentowanie, które obecnie wynosi -0,5%), a w konsekwencji nie wpływa na wysokość ustalanego na ich podstawie oprocentowania kredytów.

Co więcej, EBC zaznaczył, że w przyszłości może modyfikować pułap środków lokowanych przez banki komercyjne oprocentowanych preferencyjnie.

Warto przy tym zauważyć, że stosując tiering EBC stwarza sobie przestrzeń do dalszych obniżek stopy depozytowej. Wsparcie dla takiej oceny stanowi zmiana fragmentu dotycząca perspektyw kształtowania się stóp procentowych w strefie euro (forward guidance).

Obecnie EBC oczekuje, że "podstawowe stopy procentowe EBC pozostaną na obecnym lub niższym poziomie, dopóki Rada nie stwierdzi, że perspektywy inflacji w horyzoncie czasowym jej projekcji wyraźnie zbliżają się do poziomu, który jest wystarczająco blisko, ale poniżej 2%, oraz że zbliżenie to konsekwentnie odzwierciedla się w dynamice inflacji bazowej.

" Wcześniej Rada Prezesów oczekiwała, że "podstawowe stopy procentowe EBC pozostaną na obecnym lub niższym poziomie przynajmniej do pierwszego półrocza 2020, a w każdym razie tak długo, jak długo będzie to konieczne do zapewnienia dalszego stabilnego zbliżania się inflacji do docelowego poziomu w średnim okresie."

Zgodnie z naszymi oczekiwaniami EBC ogłosił także uruchomienie w listopadzie kolejnej rundy luzowania ilościowego (QE2) w wysokości 20 mld EUR miesięcznie. Skala programu jest mniejsza od naszych oczekiwań (50 mld), niemniej EBC nie przedstawił jego limitu czasowego wskazując, że potrwa on "tak długo jak będzie to konieczne". Szacujemy, że przy zachowaniu bieżących parametrów i zasad programu luzowania ilościowego (limitów emitenta oraz zaangażowania w poszczególne papiery dłużne) aktywów nadających się do zakupu przez EBC starczy maksymalnie na kilkanaście miesięcy. Warto zwrócić uwagę także na przemówienie prezesa EBC M. Draghiego otwierające konferencję prasową po posiedzeniu. Wezwał w nim kraje strefy euro do rozluźnienia polityki fiskalnej w warunkach pogarszających się perspektyw gospodarczych. Jest to radykalna zmiana stanowiska EBC, który do tej pory wzywał kraje obszaru wspólnej waluty do reform finansów publicznych i ograniczania deficytu strukturalnego.

W naszej ocenie wskazuje to, że EBC dostrzega słabnącą efektywność polityki pieniężnej jako narzędzia stymulacji wzrostu gospodarczego w warunkach ujemnych stóp procentowych. W reakcji na komunikat po posiedzeniu EBC oraz późniejszą konferencję prasową mieliśmy do czynienia z bardzo wysoką zmiennością kursu EUR/USD. Początkowo doszło do osłabienia euro względem dolara w reakcji na publikację komunikatu wskazującego na silne łagodzenie polityki pieniężnej w strefie euro.

Wystąpienie M. Draghiego, w którym wezwał kraje strefy euro do rozluźnienia polityki fiskalnej, a także jego wypowiedź, w której zasygnalizował, że decyzja o złagodzeniu polityki pieniężnej nie była jednomyślna doprowadziło natomiast do umocnienia euro względem dolara.

Podobny ruch widoczny był w przypadku niemieckich obligacji, gdzie początkowo doszło do spadku rentowności, lecz w trakcie konferencji prasowej doszło do ich silnego wzrostu. Oczekujemy, że w grudniu br. oraz prawdopodobnie w marcu 2020 r. EBC dokona kolejnych obniżek stopy depozytowej.

Co więcej, uważamy, że w 2020 r. EBC wprowadzi zmiany w zasadach, na podstawie których prowadzony jest program luzowania ilościowego ze względu na wyczerpujące sią aktywa będące przedmiotem skupu. Jednocześnie oczekujemy, że program potrwa do końca 2021 r.

Rada Polityki Pieniężnej na ubiegłotygodniowym posiedzeniu nie zmieniła stóp procentowych (stopa referencyjna wynosi 1,50%). W komunikacie po posiedzeniu Rada podtrzymała ocenę, zgodnie z którą obecny poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną.

Rada odnotowała również, że perspektywy krajowej koniunktury pozostają korzystne, a dynamika PKB utrzyma się w najbliższych latach na relatywnie wysokim poziomie. Rada oceniła, że wzrosła jednak niepewność dotycząca skali i trwałości osłabienia koniunktury za granicą i jego wpływu na krajową aktywność gospodarczą.

Rada przedstawiła również oczekiwania, że inflacja - po przejściowym wzroście w I kw. 2020 r. - w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej będzie się kształtować w pobliżu celu inflacyjnego" (2,5% +/- 1 pkt. proc.). Konferencja po posiedzeniu RPP została zdominowana przez temat zapowiedzianego w weekend przez Prawo i Sprawiedliwość silnego wzrostu płacy minimalnej z 2250 zł obecnie do 4000 zł w 2023 r.

W ocenie prezesa NBP A. Glapińskiego w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej (lata 2019-2021) wzrost płacy minimalnej w zapowiedzianej skali doprowadzi do nieznacznego podniesienia ścieżki inflacji (ok. 0,1 pp. w 2020 r. i 2021 r.), podczas gdy będzie on neutralny dla ścieżki PKB. Jednocześnie A. Glapiński zaznaczył, że zapowiedź silnych podwyżek minimalnego wynagrodzenia nie przyczyniła się do zaostrzenia nastawienia w polityce pieniężnej członków RPP, którzy w ostatnim czasie charakteryzowali jastrzębim nastawieniem w polityce monetarnej .

Wypowiedzi A. Glapińskiego stanowią wsparcie dla naszego scenariusza, zgodnie z którym stopy procentowe NBP nie zmienią się co najmniej do końca 2020 r.

Inflacja CPI w Polsce nie zmieniła się w sierpniu w porównaniu do lipca i wyniosła 2,9%, kształtując się zgodnie z naszą prognozą i powyżej wstępnego szacunku GUS równego konsensusowi rynkowemu (2,8%). Tym samym inflacja pozostała na najwyższym poziomie od października 2012 r.

Na stabilizację inflacji w sierpniu złożyły się wyższa dynamika cen żywności (7,2% w sierpniu wobec 6,8% w lipcu), niższa dynamika cen paliw (-0,4% r/r w sierpniu wobec 0,7% w lipcu) oraz nośników energii (-1,4% r/r w sierpniu wobec -1,0% w lipcu), a także stabilizacja inflacji bazowej, która zgodnie z naszymi szacunkami nie zmieniła się w sierpniu w porównaniu do lipca i wyniosła 2,2% r/r

Oczekujemy, że w kolejnych miesiącach inflacja będzie kształtowała się w trendzie wzrostowym i w I kw. 2020 r. wyniesie 3,4% r/r, osiągając swoje maksimum lokalne. Głównymi czynnikami oddziałującymi w kierunku zwiększenia inflacji będzie prognozowana przez nas wyższa inflacja bazowa oraz wzrost dynamiki cen żywności, podczas gdy przeciwny wpływ będzie miał spadek dynamiki cen paliw. Na początku 2020 r. do zwiększenia inflacji dodatkowo przyczyni się prognozowana przez nas wyższa dynamika cen nośników energii, podczas gdy coraz wolniejsze tempo wzrostu cen żywności będzie miało przeciwny efekt.

Opr MZB. - Credit Agricole Bank Polska S.A.