Najgorszym rodzajem miłości jest miłość niechciana

W skrócie: Szanse na przełamanie sztywnego kursu na poziomie 1,2000 w parze EUR/CHF wzrosły z 10% do 25-30%, biorąc pod uwagę politykę pieniężną Europejskiego Banku Centralnego, ryzyko geopolityczne i brak rozwiązań politycznych w Swiss National Bank. Oznacza to, że ryzyko ważone jest obecnie dziewięciocyfrowe, co stanowi istotny wzrost w porównaniu z dwucyfrowym ryzykiem wyliczonym przeze mnie na przełomie 2011 i 2012 r. ((1,2000-,9000= 30 cyfr) x 30% = 9 cyfr ryzyka).Oznacza to również, że długie pozycje w parze EUR/CHF nie są już bezpieczną inwestycją i pomimo nadal wysokich szans na obronę i ochronę dolnej granicy (70%), ryzyko w ogonie rozkładu zaczyna przybierać niepokojące rozmiary.

Po raz pierwszy od dawna frank szwajcarski ponownie stał się walutą preferowaną na całym świecie. We wrześniu 2011 r. szwajcarski bank centralny (Swiss National Bank, SNB) wprowadził dolną granicę kursu wobec euro na poziomie 1,2000. Od tego czasu para EUR/CHF utrzymywała się w wąskim przedziale plus minus 2-3%, jednak od kiedy ryzyko geopolityczne i zdesperowane banki centralne są ignorowane w kontekście transakcji na rynkach energii, zmienności i ryzyka, frank szwajcarski ponownie zyskał na znaczeniu.

Dzisiejsza sytuacja znacznie się różni od sytuacji na przełomie 2011 i 2012 r. Wówczas SNB zareagował na umocnienie waluty w stosunku do euro z 1,5000 do 1,2000, a następnie do 1,0000. Import był znaczny, a deflacja stanowiła realne ryzyko dla banku centralnego znanego z realizacji celów inflacyjnych.

Obecnie Szwajcaria ma 10% nadwyżki na rachunku bieżącym bilansu płatniczego, z czego 453 mld CHF to rezerwy, a 317 mld CHF to nadwyżka płynności w systemie bankowym. Holenderskie i ogólnoeuropejskie banki wycofują pieniądze z EBC przy minus 0,1% na rzecz banku szwajcarskiego, który nadal oferuje dodatnie oprocentowanie. Nadmiar płynności tworzy bańkę spekulacyjną na rynku nieruchomości i na rynkach wszelkich innych szwajcarskich aktywów inwestycyjnych.

Równocześnie EBC sugeruje, że uruchomi pełny program luzowania ilościowego, a nawet przeprowadzi deprecjację euro. Przynajmniej tak to brzmi, jeżeli by się uważnie wsłuchać w słowa François Hollande'a i niekiedy Mario Draghiego.

Co gorsza, SNB znalazł się w ślepym zaułku. Można wręcz powiedzieć, że jego sytuacja jest niemożliwa: usiłowanie realizacji niezależnej polityki pieniężnej przy sztywnym kursie i swobodnym przepływie kapitału.

Wykonalna jest równoczesna realizacja jednego lub może dwóch tych celów, jednak nie wszystkich trzech. Wystarczy sięgnąć po przykład Chin, Anglii przed 1992 r. czy jakiegokolwiek innego banku centralnego, który w swoim czasie usztywnił kurs.

Trzy możliwości:

1. Przyzwolenie na przełamanie dolnej granicy...

2. Powolna korekta kursu w dół, jeżeli napływ kapitału i rewaluacja się utrzymają

3. Dopuszczenie możliwości utworzenia kolejnej bańki spekulacyjnej, np. na rynku nieruchomości czy na rynku akcji.

Wariant dotyczący przyzwolenia na przełamanie dolnej granicy bez walki nie wchodzi w grę. Prezes SNB Thomas Jordan podkreślił w NZZ am Sonntag, że "sztywny kurs jest absolutnie kluczowy dla zapewnienia odpowiedniej polityki pieniężnej w Szwajcarii - prognozy ekonomiczne uległy pogorszeniu".

Z perspektywy historycznej, usztywnienie kursu działa w bardzo niewielu przypadkach. Wie o tym doskonale Bank of England - jestem na tyle stary, że pamiętam dobrze uwolnienie kursu GBP/DEM, przy czym uwaga - wszyscy chcieliśmy wtedy sprzedawać funty, a nie je kupować!

Usztywnienie któregokolwiek z elementów systemu gospodarczego zawsze ogranicza naszą wolność. Jak na ironię, SNB ograniczył swoją wolność na własne życzenie, usztywniając kurs waluty narodowej. Obecnie waluta-kotwica, czyli euro, za wszelką cenę potrzebuje osłabienia ze względu na własne ograniczenia. Jedno euro na rzecz wyjątkowo zróżnicowanej Europy. To właśnie ta niezdolność do podjęcia jakiegokolwiek ruchu, zarówno ze strony Szwajcarii, jak i Europy, przyczynia się do podwyższenia ryzyka dla inwestorów w parze EUR/CHF.

Naturalnie, kluczowy jest czas - presja rośnie z każdym tygodniem, jednak osobiście wątpię, by cokolwiek wydarzyło się przed tzw. AQR, tj. przeglądem jakości aktywów banków europejskich. Wiem doskonale, że w rozmowach prywatnych członkowie SNB wyrażają zaniepokojenie wynikami przeglądu, w szczególności w odniesieniu do niemieckiego sektora bankowego, dlatego przewidywano umocnienie franka, aczkolwiek nie aż tak wcześnie.

Decyzja o kontynuacji sztywnego kursu EUR/CHF nie należy już jedynie do SNB, a również do EBC, Draghiego, Władimira Putina i jest zależna od wielu innych czynników, na które SNB nie ma wpływu. Na tym polega realna różnica i realne ryzyko w parze EUR/CHF.

Nie ma nic piękniejszego od miłości z wyjątkiem sytuacji, gdy jest to miłość niechciana.

Steen Jakobsen, Saxo Bank