Przed ECB: To jeszcze nie jesień

Zeszłotygodniowe przecieki obniżyły oczekiwania, że we wrześniu otrzymamy szczegóły wygaszania skupu aktywów, ale w tym tygodniu interesujące będzie, jak silniejsze ożywienie i mocniejszy EUR odbiły się na rewizji prognoz makro. Zaakcentowanie niezadowolenia z siły waluty może obniżać EUR/USD przynajmniej w krótkim terminie.

Europejski Bank Centralny opublikuje swoją decyzję i komunikat w czwartek 7 września o 13:45. My i konsensus nie oczekujemy zmian w parametrach polityki monetarnej (stopa referencyjna: 0 proc., stopa depozytowa: -0,40 proc., wielkość skupu aktywów: 60 mld EUR/mies.). Na 14:30 zaplanowana jest konferencja prasowa prezesa ECB M. Draghiego.

Pod koniec ubiegłego tygodnia rewelacje agencji prasowych oparte o źródła w ECB zasugerowały, że bank odłoży decyzję o przyszłości programu QE po grudniu 2017 r. na następne posiedzenie w październiku. To zdjęło z wrześniowego posiedzenia ciężar najważniejszej decyzji w polityce monetarnej w tym roku, jednak nie oznacza to, że posiedzenie przejdzie bez echa.

Dla rynków kluczowe będą odniesienia do ostatniego rajdu euro. Przecieki prasowe wskazały, że silne EUR martwi rosnącą liczbę członków ECB i zwiększa to szanse na odroczenie decyzji o przyszłości programu QE lub doprowadzi do przyjęcia wolniejszej ścieżki redukcji tempa skupu aktywów. Powtórzenie tych stwierdzeń w oświadczeniu lub na konferencji Draghiego nie powinno być teraz niespodzianką, jednakże niewykluczone jest mocniejsze zaakacentowanie niezadowolenia z aprecjacji. Ostatnim razem Draghi ograniczał się do stwierdzenia, że "kurs walutowy jest zmienną wejściową dla projekcji, ale staramy się na niego nie wpływać". Jeśli teraz Draghi odwróciłby sytuację i wskazał na zagrożenia dla ścieżki inflacji i wzrostu z tytułu "nadmiernej" aprecjacji euro, będzie to brzmieć gołębio.

Nowe projekcje makroekonomiczne będą ważnym elementem wrześniowego posiedzenia. Solidne wyniki dynamiki PKB za pierwsze półrocze w połączeniu z silnymi odczytami indeksów PMI i zaufania konsumentów przemawiają za rewizją w górę prognoz wzrostu na lata 2017-2019. Jest to powszechnie oczekiwana zmiana i powinna być w miarę zignorowana przez inwestorów. Większa uwaga skupi się na prognozach inflacji. Z jednej strony perspektywa silniejszego ożywienia przemawia za poprawą sytuacji na rynku pracy, wyższą presją płacową i wzrostem CPI. Z drugiej strony czerwcowe prognozy były wyliczane przy założeniu EUR/USD na 1,09 w latach 2018-2019. Przyjęcie za kurs odniesienia bieżącego spot (1,19) będzie generować presję na obniżenie prognoz inflacji o 0,1-0,3 pkt. proc. (na podstawie analiz ECB).

Prognozy dla 2019 r. będą ważniejsze, gdyż w większym stopniu determinują kształt polityki monetarnej. Obniżenie prognozy CPI (obecnie 1,6 proc.) będzie oznaczać konieczność podtrzymania ekspansji monetarnej w postaci QE. Problem EBC leży w tym, że bank jest blisko osiągnięcia maksymalnych limitów zaangażowania w obligacje skarbowe państw członkowskich (33 proc. wielkości danej emisji). Wyliczenia ECB mówią o dostępnym portfelu obligacji w 2018 r. na poziomie 240 mld EUR. Na podwyższenie limitu nie ma zgody w szeregach decydentów, choć zawsze można poszerzyć wachlarz dopuszczalnych klas aktywów.

Zatem bezpieczniejszym wyjściem wydaje się dostosowanie prognoz, by utrzymać szacunki dla 2019 r. na 1,6 proc. (wzmocnienie wpływu szybszego ożywienia). To jednak wywołuje wrażenie, że aprecjacja EUR nie stanowi problemu, co byłoby sygnałem kupna waluty. Tego ECB także chciałby uniknąć i w takim wypadku oczekiwalibyśmy, że Draghi przerzuci ciężar na utrzymanie wysokiego poziomu dostosowania polityki, np. poprzez zasugerowanie gradualnego tempa wygaszania programu skupu aktywów, a nawet podtrzymanie obecnego tempa w pierwszych miesiącach przyszłego roku. W ten sposób ECB pozostawiłoby w domysłach termin całkowitego zakończenia QE (który może zostać oddalony nawet do 2019 r.). Inną formą złagodzenia stanowiska byłoby wyraźne wykluczenie dyskusji o podwyżkach stóp procentowych do końca 2019 r. Dla EUR niosłoby to istotne implikacje poprzez kanał rynkowych stóp procentowych.

Dzięki rewelacjom prasowym sprzed tygodnia potencjał dla szokowej reakcji na decyzję i komunikat ECB został wyraźnie ograniczony. Mimo to niezadowolenie Rady Prezesów z siły EUR zostało potwierdzone, zatem powinniśmy oczekiwać jakiejś formy gołębiego wydźwięku i to ponad to,

co zostało ujawnione w przeciekach. W przeciwnym wypadku rynek szybko "sprzeda fakty" i EUR zacznie rosnąć. Wyważona ostrożność powinna być cechą odpowiedzialnego banku centralnego, co przechyla bilans ryzyk na rzecz negatywnego wydźwięku dla EUR. Nie zmienia to jednak faktu, że normalizacja polityki ECB jest nieunikniona, stąd całkowity odwrót inwestorów od EUR jest mało realny.

Raport opracował Konrad Białas, główny ekonomista DM TMS