Przed ECB: W żółwim tempie ku normalizacji

Decyzja Europejskiego Banku Centralnego zostanie ogłoszona w czwartek 20 lipca o 13:45. My i konsensus oczekujemy braku zmian w parametrach polityki pieniężnej (stopa referencyjna: 0 proc., stopa depozytowa: -0,4 proc., program QE: 60 mld EUR/mies.) Na 14:30 zaplanowana jest konferencja prasowa prezesa ECB M. Draghiego.

ECB powoli zmierza do normalizacji polityki pieniężnej. Redukcja programu skupu aktywów (obecnie wynosi 60 mld EUR miesięcznie) w ciągu kolejnych kilku miesięcy jest nieunikniona, w przeciwnym wypadku bank doprowadzi do sytuacji, kiedy posiada więcej niż 33 proc. obligacji danego kraju dopuszczonych do obrotu, tym samym złamie nałożone ograniczenia. Jednak wśród członków Rady Prezesów ECB nie ma jeszcze pełnie zgody co do kierunku i tempa zmiany nastawienia, choć ostatnie tygodnie wskazują, że jest coraz bliżej konsensusu. Wzrost zaufania do siły ożywienia gospodarczego pozwolił już usunąć z komunikatu otwartość do obniżania stóp procentowych. Z drugiej strony jednak niepewność o przyszłą ścieżkę długoterminowej inflacji powstrzymuje przed bardziej agresywnym zwrotem.

Mimo to Rada Prezesów wysłała już sygnał, że nie później niż w październiku ujawni swój plan na program skupu aktywów w 2018 r. (na ten moment skup obligacji jest ustalony tylko do grudnia 2017 r.). Wrześniowe posiedzenie wydaje się do tego najbardziej odpowiednie, gdyż ECB będzie mógł się podeprzeć wówczas dostępnymi nowymi prognozami makroekonomicznymi. Zatem co zostaje dla najbliższego posiedzenia? Dobrym przygotowaniem podłoża dla wrześniowego wygaszania QE byłoby porzucenie gołębiego nastawienia wobec programu skupu aktywów poprzez usunięcie z komunikatu fragmentu o "gotowości do zwiększenia w rozmiarze i/lub okresie trwania". Naszym zdaniem przynajmniej zamknięcie drogi dla zwiększania wolumenu miesięcznych zakupów pozwoliłoby na rozłożenie rynkowego napięcia w oczekiwaniu na wrześniową decyzję. W przeciwnym wypadku ECB musiałby liczyć się z gwałtowniejszym skokiem EUR i rentowności, kiedy przedstawi ramy wygaszenia QE.

Taki wydźwięk czwartkowej decyzji powinien być z zadowoleniem przyjęty przez kupujących EUR, choć trzeba pamiętać, ze cześć oczekiwań jest już w cenach. Dla podtrzymania wzrostów ważne będzie także, jak ECB odpowie na ostatni rozwój wypadków na rynkach finansowych (aprecjacja euro, wzrost rentowności obligacji skarbowych). Niektórzy członkowie Rady Prezesów mogą być zaniepokojeni skalą reakcji na sygnalizowaną przez ECB zmianę nastawienia. Z drugiej strony, w protokole po czerwcowym posiedzeniu banku można przeczytać, że Rada oczekuje pewnej formy zaostrzenia warunków finansowych. Jednocześnie w interesie ECB jest nie podsycać rynkowej reakcji, stąd nie można wykluczyć, że na konferencji prasowej prezes Draghi będzie szukał sposobu, by zrównoważyć w jakiś sposób usunięcie gołębiego nastawienia w sprawie programu QE. Spodziewamy się, że Draghi może położyć nacisk na niepewność otaczającą ścieżkę inflacji i konieczność utrzymania elastyczności polityki monetarnej dopóki nie pojawi się więcej dowodów, że cel 2 proc. jest w zasięgu. Najbardziej gołębim impulsem byłoby stwierdzenie, że termin pierwszej podwyżki stóp procentowych jest bardzo odległy i daleki od momentu, kiedy program QE zostanie wygaszony (co naszym zdaniem nastąpi w czerwcu 2018 r.). Rynek obecnie pozostaje bardziej optymistyczny w tej kwestii, naszym zdaniem niesłusznie.

Podsumowując, ECB najlepiej chciałby, aby lipcowe posiedzenie przeszło bez echa i w spokoju można było zebrać więcej informacji z gospodarki do czasu wrześniowego spotkania. Mimo to rynek zdaje się przywiązywać więcej uwagi do jastrzębich wzmianek i na nie będzie reagować w pierwszej chwili. Tekst komunikatu oferuje na to szanse, ale jeśli dalej na konferencji Draghi będzie szukał okazji, by schłodzić rynek, finalnie EUR może kończyć dzień spadkami.

Konrad Białas

główny ekonomista