Stabilność naszego zadłużenia kotwicą dla złotego
Zgodnie z teorią ekonomii jednym z czynników wpływających na wahania kursu walutowego jest stabilność zadłużenia zagranicznego. Jego wysokość określa bowiem ryzyko odpływu kapitału z danego kraju, a tym samym deprecjacji waluty krajowej. W przypadku Polski relacja całkowitego zadłużenia zagranicznego do PKB na koniec III kw. 2013 r. wyniosła 72,9%. Jest to jeden z najniższych wskaźników w regionie (por. wykres), co wskazuje na małe ryzyko odpływu kapitału i sprzyja stabilności kursu polskiej waluty.
Innym ze wskaźników stosowanym w ocenie stopnia nierównowagi zewnętrznej jest wskaźnik mierzący relację krótkoterminowego zadłużenia zagranicznego powiększonego o deficyt na rachunku bieżącym oraz część długoterminowego zadłużenia zapadającego w danym roku do rezerw walutowych (wskaźnik stabilności zadłużenia).
W tym ujęciu rezerwy walutowe porównywane są z krótkoterminowymi zobowiązaniami wobec zagranicznych inwestorów. Jeśli wskaźnik ten wynosi jeden, oznacza to, że kraj jest w stanie całkowicie spłacić zadłużenie zagraniczne zapadające w danym roku oraz sfinansować deficyt na rachunku bieżącym wykorzystując w tym celu rezerwy walutowe.
Mimo, iż założenie o pełnym wykorzystaniu rezerw walutowych ma charakter czysto teoretyczny, wskaźnik stabilności zadłużenia jest powszechnie traktowany jako jeden z mierników obrazujących zdolność kraju do terminowej spłaty zadłużenia krótkoterminowego.
Zgodnie z danymi NBP, w III kw. ub. r. zadłużenie o pierwotnym terminie zapadalności do jednego roku wynosiło 60,0 mld EUR, zadłużenie długoterminowe, którego termin spłaty przypada w ciągu jednego roku wynosiło 28,4 mld EUR, a skumulowany za cztery kwartały deficyt na rachunku bieżącym 7,3 mld EUR.
Wielkości te stanowiły odpowiednio 85%, 40% oraz 10% rezerw walutowych NBP (łącznie 136%). Największy udział w zadłużeniu krótkoterminowym tworzyły sektor bankowy i przedsiębiorstwa (łącznie 81%). Większość tego długu jest jednak zaciągnięta wewnątrz grup kapitałowych - w III kw. wartość zadłużenia wobec podmiotów powiązanych stanowiła 49% całkowitego krótkoterminowego zadłużenia zagranicznego Polski.
Ze względu na wysoką rentowność polskich banków i firm oraz dobre perspektywy wzrostu gospodarczego w Polsce można oczekiwać, że spółki-matki będą dalej finansowały działalność spółek-córek (nastąpi pełne rolowanie tych zobowiązań), co będzie czynnikiem stabilizującym krótkoterminowe zadłużenie. W celu oceny ryzyka dla kształtowania się kursu złotego w średnim okresie dokonaliśmy prognozy relacji zagranicznego zadłużenia Polski do wysokości rezerw walutowych na lata 2014- 2015.
Zgodnie ze Strategią zarządzania długiem sektora finansów publicznych w latach 2014- 2017 całkowity zagraniczny dług Skarbu Państwa zwiększy się o 5,0% r/r w 2014 r. i o 7,7% w 2015 r. W naszej prognozie założyliśmy, że całkowite zadłużenie sektora prywatnego będzie wzrastało w podobnym tempie.
Uwzględniając historyczną zależność, zgodnie z którą w czasie ożywienia gospodarczego rośnie udział zadłużenia krótkoterminowego w całości długu oczekujemy, że odsetek krótkoterminowego zadłużenia zagranicznego Polski będzie stopniowo zwiększał się z 21,5% w III kw. ub. r. do 25,0% w IV kw. 2015 r.
W celu wyznaczenia zagranicznego zadłużenia długoterminowego, którego termin spłaty przypada w ciągu jednego roku przyjęliśmy, że stanowi ono ok. 1/8 całości zadłużenia długoterminowego (taki udział odnotowano w III kw. ub. r.). Dodatkowym wsparciem dla takiego założenia jest średnia zapadalność zagranicznego długu Skarbu Państwa, która wynosiła 7,19 lat na koniec 2013 r. Ścieżka deficytu na rachunku bieżącym została przyjęta zgodnie z naszą prognozą kwartalną (por. tabela poniżej).
W celu wyznaczenia poziomu rezerw założyliśmy, że zwiększą się one o ok. 3,0% r/r (zgodnie z Sprawozdaniem z działalności NBP w 2012 r. stopa zwrotu z rezerw walutowych wyniosła przeciętnie 2,5% w latach 2011-2012) i dodatkowo zostaną one powiększone o kwotę odpowiadającą wykorzystaniu środków z Unii Europejskiej (przyjętą zgodnie z marcową projekcją inflacji NBP). Uzyskane wyniki wskazują, że wskaźnik stabilności zadłużenia zwiększy się z 136% w III kw. 2013 r. do średnio 137% w br. i 144% w 2015 r. Zgodnie z naszymi obliczeniami, na tle rynków wschodzących Polska znajduje się w grupie krajów o wysokim poziomie wskaźnika stabilności zadłużenia krótkoterminowego.
Jednak prawie połowa tego długu zaciągnięta jest wewnątrz grup kapitałowych (patrz powyżej), co wskazuje na relatywnie niskie na tle innych krajów ryzyko odpływu kapitału spowodowanego zbyt dużym - w ocenie inwestorów - krótkoterminowym zadłużeniem zagranicznym.
Ponadto, Polska posiada stabilne źródło finansowania zagranicznego w postaci bezpośrednich inwestycji zagranicznych (BIZ). Wprawdzie w 2013 r. odnotowano odpływ BIZ wynoszący ok. 0,8% PKB, był on jednak naszym zdaniem związany przede wszystkim z recesją w strefie euro. Wraz z nasileniem ożywienia w obszarze wspólnej waluty oczekujemy ponownego napływu BIZ do Polski. Taka tendencja będzie wspierana przez kilka czynników. Po pierwsze, wydłużenie działalności specjalnych stref ekonomicznych do 2026 roku zwiększy możliwości wykorzystania odpisów podatkowych przez inwestorów zagranicznych. Po drugie od 1 lipca 2014 r. zaczną obowiązywać niekorzystne przepisy UE dotyczące udzielania pomocy publicznej - zakres wsparcia ulegnie zmniejszeniu.
Dlatego, aby zabezpieczyć wsparcie w specjalnych strefach ekonomicznych na obecnych zasadach, inwestorzy będą musieli uzyskać zezwolenie na prowadzenie działalności strefowej do końca czerwca 2014 r. Przedstawione przez nas wyniki obliczeń wskaźnika stabilności zadłużenia stanowią wsparcie dla naszej prognozy, zgodnie z którą kurs EURPLN ukształtuje się na poziome 4,05 na koniec br. i 3,85 na koniec 2015 r.
Jakub Borowski Główny Ekonomista
Krystian Jaworski Ekonomista
Credit Agricole Bank Polska
*wartośd średniokwartalna
**wartośd na koniec okresu
***narastająco za cztery ostatnie kwartały
