Prezes NBP Adam Glapiński przyzwyczaił już rynki i zwykłych kredytobiorców do częstej zmiany retoryki. Na comiesięcznej konferencji prasowej po posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej w grudniu znów zafundował obserwatorom tzw. pivot, czyli - w terminologii rynków finansowych - zwrot w poglądach.
Zwroty w narracji Adama Glapińskiego
"Prezes NBP Adam Glapiński mocno zaskoczył inwestorów, rozpoczynając comiesięczną konferencję w bardzo jastrzębim tonie i deklarując, że po decyzji rządu o zamrożeniu cen energii do września 2025 r. rozpoczęcie w marcu dyskusji na temat obniżek stóp procentowych w Polsce nie jest już prawdopodobne i może się opóźnić mniej więcej do października 2025 roku" - podsumowuje grudniowe wystąpienie prezesa Piotr Bielski, dyrektor Departamentu Analiz Ekonomicznych w Santander Bank Polska. "Co więcej, rozpoczęcie dyskusji nie oznacza jego zdaniem natychmiastowej decyzji w tej sprawie, w związku z czym najbliższa obniżka stóp procentowych może nastąpić dopiero w 2026 roku".
"Przypomnijmy: deklarację braku obniżek do 2026 r. Glapiński wyartykułował po raz pierwszy w lipcu br., po czym wycofał się z tego pod koniec sierpnia, na konferencji wrześniowej zaprzeczając, aby coś takiego w ogóle mówił. W październiku i listopadzie sugerował, że obniżki stóp mogą się zacząć w marcu, a teraz stwierdził, że perspektywa obniżek 'ponownie' oddala się na 2026 r." - zauważa Piotr Bielski.
Prezes Glapiński zasugerował, iż RPP zmieniła swoje stanowisko, ponieważ modele NBP pokazują, że inflacja może "gwałtownie wzrosnąć" w IV kwartale 2025 r., czyli po tym, jak przestanie obowiązywać mrożenie cen energii (w mocy do 30 września przyszłego roku). Tym samym decyzja rządu o przedłużeniu osłon energetycznych dla gospodarstw domowych - zdaniem Glapińskiego - przesuwa moment powrotu inflacji do oficjalnego celu NBP (2,5 proc. z dopuszczalnym przedziałem odchyleń o 1 pkt proc. w górę i w dół) o około pół roku. Wcześniej prezes NBP wyrażał nadzieję, że już marcowa projekcja makroekonomiczna NBP pokaże widniejący na horyzoncie powrót inflacji do celu i skłoni Radę do rozpoczęcia dyskusji o obniżkach stóp. "Ogólnie rzecz biorąc, prezes NBP zebrał w swojej wypowiedzi wszystkie możliwe argumenty, aby uzasadnić, że nie należy spodziewać się złagodzenia polityki pieniężnej w najbliższym czasie" - podsumowuje Piotr Bielski z Santandera.
Jednak Adam Glapiński nie odpowiada za całe gremium - Rada Polityki Pieniężnej liczy dziesięciu członków, chociaż należy pamiętać, że prezes NBP jest zarazem jej przewodniczącym i jego głos liczy się niejako podwójnie, jeśli podczas głosowania (np. właśnie nad obniżką stóp) w Radzie doszłoby do remisu 5:5.
Monika Kurtek, główna ekonomistka Banku Pocztowego, zwraca uwagę, że trzeba wsłuchiwać się w to, co mówią poszczególni członkowie RPP. - Wszystko wskazuje na to, że zmieniła się optyka Rady - aczkolwiek pamiętajmy, że już dzień po tym, jak prezes Glapiński powiedział, że do obniżek stóp może dojść nawet w 2026 roku, kilkoro członków RPP wypowiedziało się w innym tonie. Widać więc, że każdy ma aktualnie inny scenariusz.
Co myślą członkowie RPP? Ekonomistka: Mamy chaos informacyjny
I tak, członek RPP Ireneusz Dąbrowski w wywiadzie dla "Rzeczpospolitej" opublikowanym 10 grudnia powiedział: "Decyzje RPP są kolegialne, ale gdybym miał je podejmować jednoosobowo, to w trzecim kwartale 2025 r. rozpocząłbym dziewięciomiesięczny cykl obniżek i główna stopa NBP zatrzymałaby się w okolicach 3,5 proc.". Przemysław Litwiniuk w poniedziałek 9 grudnia na antenie TOK FM żartował zaś, że "jeżeli dane zdanie dotyczące parametrów polityki pieniężnej nie jest wypowiadane w Sopocie na molo, to nie ma mocy wiążącej", nawiązując tym samym do słynnej sytuacji z lata 2022 r., kiedy to Adam Glapiński został zaczepiony na sopockim molo przez działaczkę Agrounii i wdał się w nią w rozmowę na temat poziomu stóp procentowych.
Ekonomiści PKO BP w przeglądzie zatytułowanym "Kakofonia głosów z Rady Polityki Pieniężnej" przypominają z kolei, że niedawno Ludwik Kotecki powtórzył, iż poważne rozmowy o obniżaniu stóp mogą się rozpocząć w marcu, argumentując, że gospodarka nie podlega takiemu ożywieniu, jak oczekiwano, a więc słabsza od założeń jest też presja inflacyjna. Cezary Kochalski także podtrzymał opinię, że dyskusja o obniżkach stóp procentowych będzie możliwa w marcu 2025, dodając, że w określonych okolicznościach już wtedy mógłby ją poprzeć. Henryk Wnorowski jest zdania, że planowane od 1 października 2025 r. odmrożenie cen energii nie przekreśla możliwości rozpoczęcia dyskusji o obniżkach stóp procentowych już marcu 2025 (po zapoznaniu się przez RPP z marcową projekcją inflacji). Ale już Gabriela Masłowska wskazała, że obniżki stóp procentowych to raczej perspektywa drugiej połowy przyszłego roku lub nawet pierwszego kwartału 2026 r. (co wpisuje się w retorykę prezesa Glapińskiego), zaznaczając, że obniżki te powinny być dokonywane stopniowo.
- W obecnej sytuacji mamy zatem chaos informacyjny, co, oczywiście, też nie jest korzystne z punktu widzenia stabilizacji polityki monetarnej - mówi Monika Kurtek.
Rynki finansowe są nieco zagubione, próbując obstawiać, jaki będzie scenariusz obniżek stóp - obecnie ich oczekiwania przesuwają się w kierunku obniżek w drugiej połowie przyszłego roku.
Na stanowisko RPP ws. obniżek stóp ma wpływ wiele czynników
- Ta zmiana nastawienia prezesa Glapińskiego i RPP nastąpiła w wyniku zapoznania się z najnowszą prognozą inflacji po decyzji rządu o zamrożeniu cen energii do 30 września 2025 r. Jest jednak cały szereg innych czynników, które mogą skłonić Radę do kolejnej zmiany stanowiska - zauważa ekonomistka. - Widzimy, że polska gospodarka jednak słabiej się rozwija niż tego oczekiwano; w szczególności konsumpcja bardzo mocno wyhamowała w III kwartale. Mamy też wielki znak zapytania w postaci prezydentury Donalda Trumpa, który obejmuje urząd 20 stycznia 2025 r. - nie wiemy do końca, jakie decyzje będzie podejmował, w jakiej skali i w jakim tempie, ale z punktu widzenia europejskiej gospodarki (a więc tego, co dotyczy także i nas) bilans ryzyk jest po negatywnej stronie. Pogłębienie się problemów gospodarczych Europy oznaczać będzie też problemy dla naszej gospodarki.
Zmiennych jest więcej - podkreśla ekspertka.
- Jeśli chodzi o samą prognozę inflacji, to też nie wiemy, czy rząd nie będzie przedłużał mrożenia cen po 30 września 2025 r. - to przecież nie jest wykluczone. Istotne będzie też to, gdzie będą rynkowe ceny energii, kiedy ceny prądu dla konsumentów będą odmrażane - może się przecież okazać, że nie będzie aż takiego efektu wzrostu inflacji jak ten, którego po 30.09.2025 r. obawia się NBP.
- Gdyby europejska gospodarka miała problemy na skutek wojen handlowych, a jednocześnie byłaby tam niższa inflacja, to wpływałoby to również na Polskę, także prawdopodobnie powodując zmianę nastawienia RPP. Nie można zatem wykluczyć, że do tego luzowania monetarnego dojdzie jednak wcześniej - podsumowuje rozmówczyni Interii.
A co, jeśli stopy zostaną obniżone później niż wcześniej? Odczuje to polska gospodarka
- Niemniej konsekwencje potencjalnego późniejszego luzowania monetarnego będą istotne - wskazuje Monika Kurtek. - Pamiętajmy, że w 2023 r. doszło u nas do gwałtownej obniżki stóp procentowych o 100 pkt bazowych w ciągu 2 miesięcy; był to mocny, wyprzedzający ruch (oddzielną kwestią jest, na ile zbyt szybki). Teraz stopa referencyjna jest wciąż na poziomie 5,75 proc., a gospodarka rozwija się słabiej niż się tego wszyscy spodziewali. Oczywiście, wysokie stopy mają w tym swój udział, bo chodzi przecież o to, by schłodzić gospodarkę i tym samym obniżyć inflację. Jednak przedłużanie tego stanu rzeczy teraz, kiedy Europejski Bank Centralny tnie stopy (a być może będzie musiał robić to nawet mocniej i szybciej) i kiedy obniżane są stopy np. w Czechach czy na Węgrzech, może spowodować, że będziemy "wyróżniać się" na tle naszego regionu, co będzie negatywnie wpływało na konkurencyjność naszej gospodarki, a więc wzrost może tym bardziej słabnąć.
Późniejsze rozpoczęcie luzowania polityki pieniężnej wpłynie też, rzecz jasna, na raty kredytów płacone przez konsumentów - i to też nie pozostanie bez wpływu na gospodarkę. Większe koszty obsługi kredytu przez gospodarstwa domowe to mniej pieniędzy w ich budżetach na konsumpcję - a konsumpcja jest ważnym silnikiem gospodarki. Wrześniowe dane o sprzedaży detalicznej (spadek o 3 proc. rok do roku) wzbudziły niepokój ekonomistów, którzy wskazywali, że być może u Polaków zaczyna przeważać chęć do oszczędzania. W III kwartale, według danych GUS, konsumpcja prywatna wzrosła jedynie o 0,3 proc. Wprawdzie w październiku sprzedaż detaliczna okazała się wyższa niż przed rokiem o 1,3 proc., co częściowo złagodziło obawy o kondycję polskiego konsumenta i dało nadzieję na lepszy IV kwartał, ale i tak spożycie gospodarstw domowych nie odbija tak, jak jeszcze kilka miesięcy temu oczekiwali eksperci.
Konsumenci, firmy i minister finansów - wyższe stopy to ból głowy dla wszystkich
- Polskie gospodarstwa domowe są w dobrej sytuacji finansowej, ale wolą oszczędzać, nauczone doświadczeniami ostatnich lat, takimi jak pandemia czy wybuch wojny w Ukrainie - tłumaczy Monika Kurtek. - Jeśli ktoś dodatkowo ma kredyt i spłaca wysokie raty, to skłonność do wydawania na bieżącą konsumpcję może jeszcze bardziej osłabnąć. Część konsumentów mogła już mieć takie nastawienie, że stopy niebawem spadną i raty też, więc obciążenia dla budżetu zaczną maleć. Teraz jednak, gdyby obniżka stóp odsunęła się w czasie, środki, które mogłyby być uwolnione na konsumpcję, nie zostaną wydane.
Kredyty w bankach zaciągają także firmy, posiłkując się zewnętrznym finansowaniem w celu realizacji inwestycji. Inwestycje to kolejna ważna "noga", na której opiera się wzrost gospodarczy. Co w tym kontekście może oznaczać późniejsze luzowanie polityki pieniężnej?
- Jeśli chodzi o inwestycje, to biorąc pod uwagę fakt, że zainteresowanie firm kredytem nie jest ogólnie zbyt wysokie (firmy nauczyły się w ostatnich latach wykorzystywać też inne źródła finansowania), być może późniejsza obniżka stóp nie miałaby na to aż takiego wpływu - mówi główna ekonomistka Banku Pocztowego. - Ale, oczywiście, niższe stopy mogłyby spowodować, że jednak część firm, zwłaszcza tych mniejszych, zainteresowałaby się kredytem bankowym.
Odsunięcie w czasie perspektywy obniżki stóp procentowych przez RPP to też ból głowy dla Andrzeja Domańskiego. - Późniejsze obniżki stóp to też scenariusz negatywny z punktu widzenia ministra finansów, a w szczególności emisji i kosztów obsługi długu. Mamy zaplanowany rekordowo wysoki deficyt w przyszłym roku i rekordowo wysokie potrzeby pożyczkowe - dla MF każdy miesiąc bez obniżki stóp oznacza więc konkretne kwoty, jeśli chodzi o obsługę zadłużenia - wskazuje Monika Kurtek.
Przypomnijmy, że w budżecie na 2025 rok (uchwalonym kilka dni temu przez Sejm) zaplanowano rekordowy deficyt w wysokości 289 mld zł. Zgodnie z ustawą dochody budżetu wyniosą 632,6 mld zł, a wydatki 921,6 mld zł. Same wpływy do budżetu z podatków nie wystarczą więc, żeby sfinansować zaplanowane zadania (rząd Donalda Tuska założył m.in. wydanie 186 mld zł na obronność czy 222 mld zł na ochronę zdrowia). Polska będzie musiała pożyczać, emitując dług - kwota potrzeb pożyczkowych brutto na 2025 r. to aż 553 mld zł. Rentowności obligacji skarbowych, które rząd będzie emitował, by sfinansować te potrzeby, będą zależeć od wysokości stopy referencyjnej NBP (a więc od decyzji RPP), ale także od oczekiwań rynkowych co do tempa i skali obniżek stóp procentowych - a te w dużym stopniu kształtuje komunikacja ze strony RPP.
Katarzyna Dybińska
