Anatomia kryzysu (część 1)

Doświadczenia z okresu niedawnego spowolnienia koniunktury, które nastąpiło po pęknięciu "bańki internetowej", wskazywały, że nawet jeżeli boom gospodarczy się zakończy, to łatwo będzie przeciwdziałać niekorzystnym tendencjom poprzez obniżki stóp procentowych. Ta sytuacja wywołała na rynkach finansowych przesadny optymizm. Większość uczestników procesów gospodarczych na całym świecie wierzyło, że w dającej się przewidzieć przyszłości możliwe jest zachowanie tego zadowalającego wszystkich status quo.

Relatywnie niskie rentowności aktywów pozbawionych ryzyka w połączeniu z nadmiernym poczuciem bezpieczeństwa skierowały znaczny popyt w stronę ryzykownych aktywów takich jak akcje czy nieruchomości. Ich ceny zaczęły dynamicznie rosnąć. Kapitały z całego świata przyciągał oczywiście najbardziej płynny, amerykański rynek finansowy. Z tym, że napływ dodatkowo przybierał na sile z powodu powiększającej się tak zwanej "globalnej nierównowagi". Chiny, eksportowa potęga, oraz kraje wydobywające ropę i inne surowce dysponowały coraz większymi nadwyżkami na rachunku obrotów bieżących. Nadwyżki te trzeba było zainwestować w większości w USA - kraju z największym rynkiem kapitałowym a jednocześnie z ogromnymi potrzebami sfinansowania swojego olbrzymiego deficytu handlowego.

W środowisku niskiego wynagradzania bezpiecznych inwestycji oraz wysoko wycenionych akcji, napływający do USA kapitał szukał coraz to bardziej efektywnych sposobów lokowania. Takich, które oprócz zapewnienia relatywnie wysokiej stopy zwrotu zapewnią także względnie niski poziom ryzyka.

Na to zapotrzebowanie odpowiedział amerykański system finansowy rozwijając stosunkowo nową wtedy klasę aktywów jaką były strukturyzowane instrumenty finansowe. Instrumenty te z jednej strony zaspakajać miały popyt na wyższe rentowności w danej klasie ryzyka. Z drugiej pozwalały na efektywniejsze wykorzystanie kapitału własnego emitujących je instytucji finansowych. Kreowane były w procesie tzw. sekurytyzacji, który polegał na emitowaniu papierów wartościowych zabezpieczonych na aktywach banku bądź innej instytucji finansowej. W istocie proces ten skutkował wyprowadzaniem aktywów poza bilans banków maskując wielkość niedopasowania struktury aktywów i pasywów oraz rzeczywisty poziom ryzyka w skali całego sytemu finansowego.

Po sekurytyzacji aktywów, banki ponownie dysponowały wolnym kapitałem, który mogły przeznaczyć na udzielanie kolejnych kredytów i pożyczek - najlepiej tych tradycyjnie uznawanych za najbezpieczniejsze, czyli zabezpieczonych na hipotece.

Mimo, że amerykański rynek mieszkaniowy u progu XXI wieku wydawał się być relatywnie nasycony, to wartość udzielonych kredytów i pożyczek hipotecznych w przeciągu zaledwie 6 lat (od 2001 do 2007 roku) zwiększyła się w USA o niemal 100 proc. Przeznaczone były nie tylko na zakup domów. Amerykanie, przyzwyczajenie do ciągłego wzrostu wartości swojego lokum, bez wahania brali zabezpieczone na nieruchomości pożyczki przeznaczone np. na zakup nowego samochodu czy inne potrzeby stricte konsumpcyjne. Na początku 2008 roku wskaźnik relacji wartości zadłużenia gospodarstw domowych do ich dochodu rozporządzalnego wynosił aż 131 proc. Znaczne powyżej poziomu uznawanego za próg bezpieczeństwa, czyli 100 proc., który nie był przekroczony jeszcze na początku XXI wieku.

Naturalnie zaczynało też powoli brakować chętnych na zakup domu czy dóbr konsumpcyjnych, którzy jednocześnie legitymowaliby się relatywnie wysoką zdolnością kredytową. Specyfika sekurytyzacji kredytów hipotecznych pozwalała jednak na tworzenie transz o różnym poziomie ryzyka i rentowności. To z kolei pozwalało na wzrost liczby tzw. kredytów subprime, czyli udzielanych klientom o niskiej wiarygodności kredytowej. Jednocześnie w wyścigu po klienta amerykańskie banki zaczęły też drastycznie obniżać swoje standardy oceny ryzyka oraz akceptować coraz większe stosunki wartości kredytów do wartości zabezpieczenia (LTV - Loan To Value Ratio).

W tym samym czasie amerykański bank centralny koncentrował się głównie na celach inflacyjnych oraz na wspieraniu aktywności gospodarczej. Niestety w niewystarczającym stopniu zajmował się ryzykiem systemowym związanym z nadmiernym wzrostem cen aktywów finansowych i nieruchomości, kreacją zawiłych instrumentów finansowych oraz przesadnym zadłużaniem się społeczeństwa.

Niewystarczający okazał się też sposób kontroli Fed nad sektorem finansowym. Amerykański bank centralny powinien był hamować nadmierny rozwój sekurytyzacji. Niestety nie robił tego. Co więcej sam ówczesny prezes Rezerwy Federalnej, Alan Greenspan mówił o wzroście wartości udzielanych kredytów typu subprime jako o "kreatywnym i innowacyjnym sposobie demokratyzacji kredytu". Takie podejście doprowadziło do niedoszacowania wzrastającego ryzyka systemowego oraz zbyt powolnej reakcji, gdy było już ono widoczne.

Rynek musiał dojść do punktu nasycenia, przy którym dalsze zwyżki cen nie były już możliwe. Szybko okazało się, że pierwsze zniżki cen domów przy tak dużej, spowodowanej nadmiernym zadłużeniem, nierównowadze w gospodarce, uruchomiły szybki wzrost wartości niespłacanych kredytów. To z kolei przenosiło się na spadek wartości zabezpieczonych nimi papierów wartościowych. Z początku dotyczyło to tylko kredytów subprime, jednak zaraza przenosiła się także na zobowiązania bardziej wiarygodnych klientów banku. Z powodu, spowodowanego załamaniem rynku nieruchomości, spowolnienia w gospodarce tracili oni pracę.

Wartość ich nieruchomości spadała w tym samym czasie znacznie poniżej wartości zaciągniętego pod nie kredytu. Nie trzeba było długo czekać na pogorszenie sytuacji w sektorze finansowym. Banki cierpiały na lawinowy wzrost złych kredytów. Instytucje finansowe notowały straty na inwestycjach w papiery zabezpieczone na kredytach i pożyczkach hipotecznych. Rosnące bezrobocie oraz trudna sytuacja instytucji rynku kapitałowego, powodująca zmniejszony dostęp do kredytu, miały znaczny wpływ na zmniejszenie konsumpcji indywidualnej, która stanowi ok. 70 proc. zagregowanego popyt w gospodarce amerykańskiej. To z kolei, na zasadzie zaklętego kręgu, prowadziło do zmniejszenia zysków przedsiębiorstw, dalszych zwolnień i wzrostu bezrobocia, które coraz bardziej zmniejszało wartość konsumpcji. Gospodarka USA i większość innych, szczególnie rozwiniętych gospodarek świata, zaczęły pogrążać się w recesji.

Kryzys finansowy miał swoje źródła w Stanach Zjednoczonych i to właśnie amerykańskie instytucje musiały jako pierwsze reagować na jego pierwsze symptomy, a później skutki. Nierównowaga na rynku kredytowym rozpoczęła się 9 sierpnia 2007 roku, kiedy gwałtownie skoczyła cena pieniądza na rynku międzybankowym. Tego i następnego dnia FED zasilił amerykański system bankowy kwotą 24 miliardów dolarów, poprzez zakup krótkoterminowych papierów dłużnych. Podobne operacje w kolejnych dniach przeprowadził też EBC, odniosły one jednak tylko niewielki skutek, a skala niepewności na rynku nie ulegała większej zmianie.

W tym okresie rządy były gotowe angażować bezpośrednio pieniądze podatników dla ratowania sytuacji na rynku finansowym. Najbardziej spektakularny posunięciem rządu USA było na tym etapie znacjonalizowanie Freddie Mac i Fannie Mae, dwóch instytucji które skupowały i gwarantowały amerykańskie kredyty hipoteczne. Wcześniej amerykański rząd ochronił także przed upadkiem bank inwestycyjny Bear Stearns.

Na rynku panowało przekonanie, że rząd USA będzie interweniować i nie pozwoli upaść żadnej dużej instytucji finansowej. Załamało się ono 15 września 2008 roku, wraz z upadkiem banku Lehman Brothers. Ta chwila zmieniała gwałtownie sytuację na rynku finansowym, żadna instytucja nie mogła już uchodzić za bezpieczną, a na rynku zapanował "kryzys zaufania". Jego skutkiem był gwałtowny wzrost ceny pieniądza na rynku międzybankowym oraz wyprzedaż akcji.

Odpowiedzią na sytuację na rynku był program ratunkowy przygotowany przez amerykańskiego sekretarza skarbu Henryego Paulsona, który opiewał na kwotę 700 mld dolarów. Głównym jego celem był wykup z rynku złych długów, których amerykanie nie mogli spłacać z powodu pogorszenia sytuacji gospodarczej. Plan miał charakter bezprecedensowy, ze względu na kwotę pomocy jaka miała zostać wydatkowana na rzecz instytucji finansowych. Plan został dobrze przyjęty przez rynki finansowe, jednak spotkał się także z miażdżąca krytyką przeciwników. Zarzucali oni rządowi zbyt wielkie zaangażowanie na rynku finansowym, i postulowali, by nie ratować lecz pozwolić upadać kolejnym instytucjom finansowym. Kongres przyjął plan dopiero za drugim podejściem w początkach października 2008 roku.

Skutki kryzysu zaczęły być szybko odczuwalne w całym świecie. To spowodowało konieczność podjęcia działań przez kolejne rządy. Większość poszła w ślady Amerykanów przygotowując własne "plany stabilizacyjne". Pierwsi zareagowali Brytyjczycy, którzy zapowiedzieli pakiet pomocy o wartości około 500 mld funtów. Swoje banki kwotą 500 mld euro wsparli też Niemcy, z czego 400 mld były to gwarancje a 100 mld miało być przeznaczone na rzeczywiste dokapitalizowanie banków. Francuzi natomiast stworzyli pakiet o wartości około 320 mld euro. Wszystkie rządy europejskie miały zatem na dokapitalizowanie, pożyczki i gwarancje dla instytucji finansowych przeznaczyć około 1,6 bln euro.

W ramach przeciwdziałania kryzysowi również banki centralne zaczęły luzować politykę pieniężną. Rezerwa Federalna (FED) zredukowała stopy procentowe w okolice bliskie zeru, czemu towarzyszyły podobne posunięcia innych banków centralnych. Z powodu dalszego braku możliwości oddziaływania na gospodarkę realną w USA za pomocą stóp procentowych, FED zdecydował się na wprowadzenie tzw. Quantitative Easing. Polegało to na wpompowaniu w system finansowy nowych środków poprzez zakup przez bank centralny obligacji rządowych oraz pakietu obligacji opartych na kredytach hipotecznych.

Ten proces miał na celu zwiększenie podaży pieniądza w gospodarce, co miało przyczynić się do spadku rentowności obligacji długoterminowych, od których uzależnione jest oprocentowanie kredytów hipotecznych. Ekonomiści od początku wyrażali obawy, że nadmiernie ekspansywna polityka pieniężna może wywołać w niedalekiej przyszłości wysoką inflację w USA. Jednak mimo stosowania takich zabiegów, od dłuższego już czasu, USA i niektóre inne kraje rozwinięte wciąż bardziej zagrożone są spadkami cen. Presja deflacyjna spowodowana jest poziomem aktywności gospodarczej, który wciąż jest daleki od potencjału.

W początkowej fazie wpływ rozwijającego się w Stanach Zjednoczonych kryzysu na sytuację gospodarczą Polski był praktycznie nieodczuwalny. Do połowy 2008 roku jednym z nielicznych miejsc, które zwiastowało nadchodzące zmiany w światowej gospodarce był rynek kapitałowy. Indeks WIG od szczytu hossy (06.07.2007) do końca I półrocza 2008 spadł o ponad 39 proc. W tym samym czasie indeks amerykańskiej giełdy S&P 500 zniżkował o 35,4 proc., a niemiecki DAX o 28,87 proc.

Do tego czasu, ani napływające dane makroekonomiczne, ani trwający trend aprecjacyjny naszej rodzimej waluty nie zwiastował - jak się później okazało - największego załamania światowej gospodarki od drugiej wojny światowej. Jeszcze w początkowych dniach sierpnia 2008 roku za jedną jednostkę wspólnej waluty płacono niespełna 3,21zł, za franka szwajcarskiego 1,96 zł, a za dolara 2,06 zł.

Tymczasem nagłówki gazet wciąż podgrzewały atmosferę wokół problemów kolejnych instytucji finansowych w USA oraz doniesień o rozprzestrzenianiu się "infekcji" na kolejne państwa (m.in. Norhern Rock w Wielkiej Brytanii, który ostatecznie został znacjonalizowany). Na dodatek, pogarszające się dane makroekonomiczne napływające z USA wspierały przekonania o coraz mniejszych szansach uniknięcia globalnej recesji. Na fali powyższych wydarzeń, utrzymujący się przez długie lata (aż do sierpnia 2008 r.) trend aprecjacyjny złotego w stosunku do walut bazowych (USD, EUR i CHF) został powstrzymany i przełamany.

Inflacja, bezrobocie, PKB - zobacz dane z Polski i ze świata w Biznes INTERIA.PL

W ciągu niespełna sześciu miesięcy kurs złotego stracił do euro 53 proc., do franka szwajcarskiego 69 proc., a do dolara - 89,5 proc. Podobnie zareagowały pozostałe waluty krajów wschodzących. W pierwszej fazie, osłabianiu złotego towarzyszyły informacje o coraz gorszych wynikach międzynarodowych korporacji finansowych. W momencie gdy zapadła decyzja o bankructwie banku Lehman Brothers nastąpiła eskalacja kryzysu, a wpływ globalnych wydarzeń na gospodarkę realną Polski był zauważalny w coraz większym stopniu.

Po upadku jednego z najstarszych i największych banków inwestycyjnych na świecie nastąpił gwałtowany wzrost awersji do ryzyka, która wywołał szybki odpływ kapitałów z rynków wschodzących w stronę rynków uznawanych tradycyjnie za bezpieczną przystań na niepewne czasy (frank szwajcarski, jen japoński, obligacje rządowe USA). Nastała era braku zaufania w obawie przed upadkiem kolejnych instytucji finansowych. Stawki na rynku międzybankowym poszybowały w górę, jednak krajowe banki posiadające nadmiar kapitału i tak wolały utrzymywać podwyższone rezerwy niż udzielać pożyczek zewnętrznym instytucjom.

Przykręcony kurek płynnościowy w największym stopniu odczuły te instytucje, które finansowały kredyty opierając się na depozytach globalnych (macierzystych) banków. Z pewnym opóźnieniem, zmniejszony wolumen udzielanych kredytów zaczął odbijać się na znacznej obniżce dynamiki wzrostu konsumpcji wewnętrznej w sferze realnej.

Gwałtowne osłabianie polskiego złotego pod wpływem rozprzestrzeniającej się rynkowej awersji przyczyniło się do wzrostu zadłużenia tych konsumentów, którzy wcześniej zaciągali kredyty hipoteczne w walutach obcych. Również dla przedsiębiorców częstym źródłem pozyskiwania kapitału obcego były kredyty denominowane w walucie obcej. Zbawiennym okazały się coraz niższe stopy procentowe, które amortyzowały wzrost raty kredytowej pod wpływem zmiany kursu waluty.

Rafał Lerski, Marek Arent, Paweł Majtkowski

Część druga jutro.