- Pomimo kryzysów zbudowaliśmy bardzo mocne fundamenty - mówiła członek zarządu Europejskiego Banku Centralnego Isabel Schnabel podczas dyskusji w waszyngtońskim instytucie badawczym Peterson Institute for International Economics (PIIE) na temat architektury finansowej strefy euro.
- Mamy moim zdaniem siłę instytucjonalną. Nie mamy tak naprawdę siły ekonomicznej ani militarnej - dodała.
Raport, ogłoszony przez byłego prezesa Europejskiego Banku Centralnego i byłego premiera Włoch Mario Draghiego jesienią 2024 roku, zdołował Europejczyków chyba najbardziej od 12 lat, kiedy to ten sam Mario Draghi "uratował" strefę euro przez kryzysem zadłużenia. Wzrost PKB w Unii jest słabszy niż w wielu innych gospodarkach, produktywność jest niższa, innowacyjność pozostaje w tyle za USA czy Chinami. Słowem - w największym uproszczeniu - Unia przegrywa globalny mecz o konkurencyjność gospodarki.
A równocześnie do Unii chce dołączyć Islandia, przebąkuje o tym opozycja w Norwegii. Szwecja (podobnie jak Dania) rozpoczyna dyskusję czy nie przyjąć euro. Po wygranych wyborach chęć przystąpienia kraju do strefy euro zadeklarował zwycięzca wyborów na Węgrzech Péter Magyar.
Dyskusja o tym, czy Europa to pojęcie geograficzne, czy też znacznie szersze, przestaje być abstrakcyjna, gdy pomyśleć o Kanadzie, jeśli ta chciałaby się przenieść do Europy, a ma przecież dołączyć do europejskiego programu SAFE, co nie jest już wcale abstrakcyjne. Dlaczego jest tylu chętnych, żeby zmieścić się pod europejskim dachem? Może daje on bezpieczną przestrzeń wbrew retoryce powtarzających za Władimirem Putinem populistów o "zdegenerowanej" Europie?
- Pomimo wszystkich szoków, z jakimi zmagaliśmy się w ostatnich latach, osiągnęliśmy stan stabilności makroekonomicznej, konwergencji i stabilności finansowej - powiedziała Isabel Schnabel.
Są na to dowody. Silne instytucje to fundamenty. Jest na czym dalej budować. Strefa euro jest jedynym obszarem gospodarczym, w którym bankowi centralnemu udało się przywrócić inflację do celu bez wywoływania recesji lub niestabilności finansowej. A równocześnie stopa bezrobocia jest bliska historycznie najniższych poziomów.
Co więcej, w strefie euro następuje konwergencja. Spready obligacji poszczególnych krajów - gdy patrzeć na to z dłuższej perspektywy - przez lata po kryzysie znacznie się zacieśniły. Oczywiście - rozszerzają się w momentach kryzysów, takich jak ostatni wybuch wojny na Bliskim Wschodzie, czy jak jesienią zeszłego roku, kiedy we Francji trwał długo konflikt o uchwalenie budżetu. Ale - jak mówi Isabel Schnabel - świadczy to tylko o dyscyplinie rynkowej.
Integracja, innowacje, suwerenność
Strefa euro osiągnęła także stabilność finansową. Nie doświadczyła żadnych poważnych problemów pomimo ostatnich kryzysów: ani wtedy, gdy EBC podniósł stopy procentowe o 450 punktów bazowych po długim okresie bardzo niskich stóp, ani w czasie pandemii. A działo się to w czasach, kiedy upadały średnie banki w USA i wiele w Szwajcarii.
- Powodem tego jest silna regulacja i ścisły nadzór - powiedziała Isabel Schnabel.
Według członek zarządu EBC, Europa powinna realizować trzy powiązane ze sobą cele: integracja, innowacje i suwerenność. Na niedostatki w integracji wskazywały już badania Międzynarodowego Funduszu Walutowego i EBC, które pokazały, że bariery wewnętrzne na wspólnym rynku są znacznie bardziej dotkliwe dla europejskiej gospodarki niż amerykańskie cła.
- Istnieje ogromny potencjał redukcji takich barier, które mogą być ważnym źródłem wzrostu gospodarczego - mówiła Isabel Schnabel.
Nieco wcześniej w 2024 roku opublikowany raport byłego premiera Włoch Enrico Letty zwraca uwagę na koszty fragmentacji i postuluje wprowadzenie tzw. 28. systemu, czyli ogólnoeuropejskiego prawa, które byłby podstawą do prowadzenia działalności gospodarczej na takich samych zasadach w całej Unii. To jedna z najważniejszych propozycji dla koniecznego procesu defragmentacji wspólnego rynku. Komisja Europejska już ogłosiła, że zamierza wprowadzić wspólny mechanizm prawny, ale na razie tylko odnośnie start-upów.
Wzrost produktywności zależy od innowacji i Europa nie może przegapić rewolucji technologicznej, a jej obszarem obecnie jest sztuczna inteligencja. Badania EBC pokazują, że najważniejsze jest, aby dostępne technologie zostały faktycznie szeroko przyjęte przez podmioty gospodarcze, słowem - żeby trafiły pod strzechy, jak 100 lat temu elektryczność.
Dla Europy kluczowa jest obronność wobec zagrożenia ze strony Rosji. Isabel Schnabel zwróciła uwagę na bardzo ważny jej aspekt. Obronność to nie tylko zwiększenie zasobów amunicji, haubic czy dronów. To także kwestia innowacji, czemu np. ukraińska armia zawdzięcza swoją siłę w starciu z teoretycznie silniejszym przeciwnikiem. Z potężnego budżetu USA na zbrojenia prawie 20 proc. przeznaczone jest na badania i rozwój.
- W przypadku strefy euro ten udział jest prawie niewidoczny (…), byłoby bardzo rozsądną decyzją zwiększyć udział wydatków na badania i rozwój w obronie, co mogłoby również powodować skutki dla szerszej gospodarki - mówiła Isabel Schnabel.
Europa przez lata pozwoliła na to, żeby stać się zależna od dostaw energii, surowców w tym minerałów ziem rzadkich, półprzewodników itp. To powoduje - jak w czasie obecnej wojny na Bliskim Wschodzie - że jest podatna na negatywne szoki podażowe. Dlatego Europa musi zmniejszyć zależności w tych dziedzinach, a także w kluczowym dla EBC obszarze płatności, nad czym obecnie pracuje bank centralny strefy euro.
Wspólny dług czyli europejskie bezpieczne aktywa
Czego jeszcze potrzebuje Europa, żeby uszczelnić swój dach i wzmocnić fundamenty? W ubiegłym roku Ángel Ubide, dyrektor zarządzający globalnego funduszu inwestycyjnego Citadel LLC i Olivier Blanchard, były główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego, opublikowali propozycję emisji wspólnych europejskich obligacji w euro, które miałyby zastąpić - przynajmniej w części - dług emitowany do tej pory przez państwa członkowskie. Przypomnijmy, że po pandemii Unia Europejska zdecydowała się po raz pierwszy w historii na emisję wspólnego europejskiego długu w wysokości 750 mld euro.
Tylko że w porównaniu do np. amerykańskich emisji w dolarach, wynoszących ok. 40 bilionów dolarów - są to grosze. Tymczasem - zdaniem ekonomistów - takie bezpieczne europejskie aktywa pozwoliłyby uzyskać euro pozycję globalnej waluty, co nie jest możliwe przy emisjach narodowych państw o różnych ratingach i różnych oczekiwaniach co do rentowności. Obligacje narodowe - choć w euro - nie mają znaczenia dla międzynarodowych rynków finansowych.
- Nie możemy naprawdę kupować euro, bo nie ma obligacji euro - mówił Ángel Ubide o oczekiwaniach inwestorów finansowych.
- Mamy w Europie cały system finansowy oparty na bezpiecznym aktywie w obcej walucie (…). Przesadzam, prawda? Ale jasne jest, że wiele europejskich instytucji finansowych (…) musi wejść na rynek obligacji skarbowych USA, aby uzyskać potrzebną płynność - mówił Olivier Blanchard.
- Propozycja (…) polega na wycofaniu do 25 proc. PKB długu narodowego w ciągu kilku lat i zastąpienie go ok. 5 bilionów euro (euroobligacji). Z naszych rozmów z inwestorami wynika, że 5 (bilionów euro) to nie jest 40 (bilionów dolarów), ale jest na tyle dużo, że zrobiłoby znaczącą różnicę (…). Gdybyśmy to zrobili, mielibyśmy bezpieczne aktywa w Europie - dodał.
Carlos Cuerpo Caballero, wicepremier oraz minister gospodarki, handlu i przedsiębiorczości Hiszpanii, argumentował, że jednym z wyższych kosztów, jakie ponoszą europejska gospodarka i system finansowy, są koszty fragmentacji. O ile 28. system ma być próbą przezwyciężenia fragmentacji gospodarczej, przynajmniej w niektórych obszarach, wspólny dług byłby o wiele bardziej efektywny niż emisje przez poszczególne państwa.
- Za pięć lat (…) możemy osiągnąć pięć bilionów (euro) wspólnego zadłużenia. Za pięć lat mielibyśmy rynek (…) o wartości 5 bilionów euro wyemitowanch przez Komisję Europejską, co oznaczałoby roczne oszczędności o wartości 25 miliardów euro - wyliczał.
Zamiana długu emitowanego przez państwa narodowe na dług wspólny pozwoliłaby uniknąć będącej największą przeszkodą w dotychczasowych dyskusjach mutualizacji, czyli sposobu podziału ryzyka i wzajemnej odpowiedzialności za wypłacalność.
- Oczywiście musielibyśmy również zapewnić pełną odpowiedzialność za istniejące obligacje UE, podwójne gwarancje, nie tylko na poziomie krajowym, ale także na poziomie UE - mówił Carlos Cuerpo Caballero.
- Posiadanie prawdziwie wspólnej krzywej dochodowości dla obligacji suwerennych przekładałoby się również na krzywą dochodowości dla korporacji. To przekładałoby się na niższe koszty dla naszych firm, a także wspierałoby agendę (Mario) Draghiego. To pomogłoby zwiększyć finansowanie i inwestycje, które są bardzo potrzebne na poziomie europejskim - dodał.
Hazard moralny i deficyt zaufania
Nie jest to propozycja zastąpienia nowych emisji krajowego długu przez wspólne zadłużenie, choć Olivier Blanchard mówi, że wspólny dług mógłby być emitowany na cele obronne. Gdyby Komisja Europejska zdecydowała się na podobną jak po pandemii emisję euroobligacji na program SAFE, koszt mógłby być o 8 mld euro niższy.
- Może nawet finansowanie obrony poprzez deficyt jest uzasadnione (…). Ta propozycja nie zwiększa jednak zadłużenia. Zmienia charakter zadłużenia - powiedział Olivier Blanchard.
- Jeśli pomyślimy o Europie, to ostatnie 10, 15 lat gra w obronie. Teraz jest czas na podanie do ofensywy (…). Teraz jest czas, by pomyśleć o regulacjach, strukturach, instytucjach do inwestowania i rozwoju (…), to trzeba zrobić teraz - dodał Ángel Ubide.
Dlaczego? Słabnie wiarygodność USA, a wraz z nią pozycja dolara. Równocześnie rośnie amerykański dług publiczny. To moment, kiedy instytucje finansowe na całym świecie (w tym również banki centralne), mające portfele napakowane po brzegi amerykańskimi papierami, zastanawiają się poważnie nad - co najmniej - dywersyfikacją. Ale bezpiecznych aktywów brakuje. To moment dla euro.
Ángel Ubide podpowiada jeszcze jedno rozwiązanie mogące służyć wzmocnieniu globalnej pozycji euro. Przy okazji umów handlowych, jak z krajami Mercosour czy z Indiami, EBC powinien otwierać linie swapowe z bankami centralnymi krajów, z którymi zawierane są umowy, żeby umożliwić rozliczenia handlu w euro. Ludowy Bank Chin ma 42 umowy swapowe z bankami centralnymi w krajach będących największymi partnerami handlowymi Chin, gdy EBC zaledwie sześć.
Propozycja Ángela Ubide i Oliviera Blancharda budzi jednak kontrowersje. Nie jest zresztą pierwszą - już 15 lat temu koncepcję podziału długu na "wspólny" i "narodowy" ogłosił Jakob von Weizsäcker z ośrodka Bruegel Institute. Potem pojawiały się kolejne, ogłaszane m.in., w publikacjach EBC.
- To dobry moment, by wrócić do tej dyskusji - powiedziała Isabel Schnabel.
- W tej propozycji nie ma mechanizmu, który pomógłby egzekwować dyscyplinę rynkową, którą uważam za niezbędną do radzenia sobie z hazardem moralnym - dodała jednak.
Drugi argumentem Isabel Schnabel przeciwko propozycji jest kwestia zarządzania. Przy finansowaniu europejskim powinien nastąpić transfer zarówno kompetencji, jak i dochodów na poziom europejski. Rządy musiałyby przekazywać część swoich dochodów na poziom europejskim dla obsługi obligacji, ale można wyobrazić sobie sytuację, gdy któryś znalazłszy się w trudnej sytuacji powie - przepraszam, ale najpierw muszę obsłużyć moje obligacje narodowe.
- Wszyscy wiemy, że istnieje duży opór wobec przesuwania dochodów na poziom europejski, ale myślę, że jeśli chcemy mieć wspólny dług, to trzeba to zrobić - powiedziała.
- Jeśli nie potraktujemy poważnie kwestii hazardu moralnego, możemy skończyć bardzo źle - dodała.
Ángel Ubide ma jednak przeciwstawny argument. Dyskusja o użyciu "zamrożonych" rosyjskich aktywów jako zabezpieczenia pomocy dla Ukrainy na jesieni zeszłego roku skończyła się fiaskiem. Powód - ostatecznie - był jeden. Brak zaufania.
- Jeśli nie robimy tego (wspólnego długu), bo sobie nie ufamy, to mówimy światu, że oni nie powinni nam ufać. Nie jesteśmy poważni, jeśli nie chcemy tego robić. To sposób na pokazanie światu, że istnieje projekt, w który wszyscy wierzymy, i w który mogą inwestować - powiedział.
Jacek Ramotowski
