Czy rynki pogubiły się po zwycięstwie D. Trumpa?

W swoim przemówieniu po zwycięstwie w wyborach prezydenckich D. Trump akcentował potrzebę silnego zwiększenia inwestycji publicznych, co sygnalizuje możliwość przyspieszenia wzrostu popytu krajowego w USA w średnim okresie. W sytuacji, w której gospodarka amerykańska znajduje się blisko stanu równowagi makroekonomicznej, silne zwiększenie popytu krajowego będzie oddziaływać w kierunku wzrostu inflacji.

Taka deklaracja przyszłego prezydenta została więc zinterpretowana przez inwestorów jako wzrost prawdopodobieństwa zaostrzenia polityki monetarnej przez FED w średniej perspektywie. Wyceniany przez rynek kontraktów terminowych poziom stóp procentowych na koniec 2017 r. podniósł się o kilkanaście punktów bazowych w ciągu kilku dni po wyborach.

Obecnie rynek wycenia jedną podwyżkę stóp procentowych FED (o 25 pb) w grudniu br. i kolejną w 2017 r. Ze względu na zwiększenie oczekiwanego tempa normalizacji pieniężnej przez Rezerwę Federalną w ostatnich dniach mieliśmy do czynienia z umocnieniem dolara i wyprzedażą obligacji amerykańskich, powodującą wzrost ich rentowności. Uważamy, że reakcja rynkowa wynikała przede wszystkim ze wzrostu oczekiwań na podwyżki stóp procentowych w USA w średnim okresie, a tylko w ograniczonym stopniu była związana z zwiększeniem premii za ryzyko niewypłacalności. Wsparciem dla takiej oceny jest nieznaczny wzrost stawek CDS (Credit Default Swap, instrument finansowy będący zabezpieczeniem na wypadek niewypłacalności państwa) dla amerykańskich obligacji po ogłoszeniu wyników wyborów prezydenckich.

Ocena prawdopodobnego kształtu polityki gospodarczej prowadzonej przez nową administrację obarczona jest dużą niepewnością, zarówno w zakresie skali wprowadzanych zmian, jak i ich harmonogramu. Naszym zdaniem szczątkowe informacje dotyczące prawdopodobnego kształtu polityki gospodarczej prezydenta-elekta nie uzasadniają jednak tak dużej skali wzrostu rentowności obligacji amerykańskich i umocnienia dolara w ostatnich dniach. Program partii Republikańskiej ("Better way") zawiera elementy spójne z obietnicami wyborczymi D. Trumpa, jak np. uproszczenie systemu podatkowego, spłaszczenie skali podatkowej.

Twórcy programu zakładają jednak, że te działania przyczynią się jednocześnie do szybszego wzrostu gospodarczego, wynagrodzeń i zatrudnienia, a w efekcie również do zwiększenia dochodów do budżetu państwa. Tym samym w ich ocenie proponowane reformy nie spowodują zwiększenia deficytu budżetu federalnego. Program Republikanów nie zakłada natomiast postulowanej przez D. Trumpa ekspansji fiskalnej po stronie wydatków publicznych.

Na podstawie dostępnych informacji można zatem sądzić, że przewodniczący Izby Reprezentantów, P. Ryan oraz inni przedstawiciele partii Republikanów prawdopodobnie nie poprą propozycji prezydenta-elekta, które mogłyby prowadzić do znaczącego pogorszenia sytuacji w finansach publicznych. Alternatywą dla finansowania publicznego mogłyby być środki prywatne.

Ze względu na trudności w osiągnięciu rentowności w przypadku niektórych przedsięwzięć prywatni inwestorzy byliby zainteresowani projektem D. Trumpa najprawdopodobniej tylko w ograniczonym zakresie. Czynnikiem zachęcającym przedsiębiorstwa prywatne do zwiększenia nakładów na infrastrukturę byłyby ulgi podatkowe. Ze względu na trudności w skompensowaniu utraconych dochodów podatkowych z innych źródeł taki wariant finansowania oddziaływałby również w kierunku zwiększenia deficytu publicznego.

Oznacza to, że skala ewentualnego, pozytywnego impulsu dla wzrostu gospodarczego w USA, wynikającego ze zwiększonych inwestycji infrastrukturalnych, będzie najprawdopodobniej istotnie mniejsza niż obecnie zakładają rynki. Termin implementacji postulowanych przez D. Trumpa zmian jest również obarczony dużym stopniem niepewności. Zakładając, że niezwłocznie po zaprzysiężeniu D. Trumpa Kongres rozpocząłby pracę nad projektem przewidującym znaczące zwiększenie inwestycji publicznych i uchwaliłby taką legislację - co naszym zdaniem jest mało prawdopodobne - przyspieszenie wzrostu gospodarczego będące jej efektem nastąpiłoby nie wcześniej niż w II poł. 2017 r.

Materializacja takiego scenariusza wymagałaby jednak uchwalenia nowych, podwyższonych limitów dla wydatków publicznych w bieżącym roku fiskalnym. Bardziej prawdopodobny jest wariant zwiększenia inwestycji publicznych dopiero w procesie planowania wydatków publicznych na rok fiskalny 2018 (obejmujący okres od października 2017 r. do września 2018 r.). W takim scenariuszu impuls dla wzrostu PKB zmaterializowałby się dopiero najwcześniej w I poł. 2018 r., czyli z dużym opóźnieniem w stosunku do początku kadencji D. Trumpa. Innym sposobem ekspansji fiskalnej, który mógłby zostać wcześniej wprowadzony w życie (już w II poł. 2017 r.) jest retroaktywne obniżenie stawek podatku dochodowego. Implementacja takiego rozwiązania, wiążącego się z wypłatą nadpłaconych składek za I poł. 2017 r., przyczyniłaby się naszym zdaniem do przyśpieszenia konsumpcji i wzrostu PKB w USA w II poł. 2017 r.

Nie możemy wykluczyć realizacji takiego scenariusza. Ze względu na konieczność niestandardowego sposobu implementacji oraz brak odniesień D. Trumpa do obietnicy obniżek podatków w swoim przemówieniu po zwycięstwie w wyborach, prawdopodobieństwo materializacji takiego wariantu oceniamy jednak jako niskie. Biorąc pod uwagę zarysowane powyżej czynniki wskazujące, że przyspieszenie wzrostu gospodarczego w USA związane z polityką prezydenta-elekta będzie miało niewielką skalę i nastąpi dopiero za kilka kwartałów uważamy, że gwałtowna reakcja rynkowa polegająca na silnym wzroście rentowności obligacji amerykańskich i umocnieniu dolara była nieuzasadniona.

Tym samym oczekujemy, że jeśli najbliższe tygodnie nie przyniosą kolejnych deklaracji prezydenta-elekta i jego przedstawicieli zwiększających prawdopodobieństwo szybszej realizacji silnej ekspansji fiskalnej, będziemy mieli do czynienia z korektą na rynkach. W tym kontekście trudno znaleźć również wytłumaczenie dla silnego wzrostu rentowności obligacji państw strefy euro (por. wykres). Naszym zdaniem spadek cen długu w strefie euro jest odzwierciedleniem oczekiwań rynkowych na efekt "rozlania się" (tzw. spillover effect) wyższego wzrostu gospodarczego i wyższej inflacji na gospodarki obszaru wspólnej waluty.

W przypadku tych gospodarek bowiem również nie mieliśmy do czynienia ze znaczącym wzrostem stawek CDS sygnalizujących wzrost obaw o kondycję finansów publicznych.

Zgodnie z badaniami EBC wzrost popytu krajowego w USA o 1,0% powoduje wzrost PKB w strefie euro o 0,1-0,4%, a całkowita transmisja tego impulsu zajmuje od 2 do 10 kwartałów. Biorąc pod uwagę ograniczony wpływ cyklu koniunkturalnego w USA na aktywność gospodarczą w strefie euro, uważamy, że skala wzrostu rentowności obligacji państw strefy euro, szczególnie w warunkach ekspansywnej polityki pieniężnej prowadzonej przez ECB, była zbyt duża i w najbliższych tygodniach będziemy mieli do czynienia z ich lekkim spadkiem.

Oczekiwane przez nas przedłużenie przez EBC horyzontu czasowego trwania programu skupu aktywów na posiedzeniu w grudniu br. jest spójne z zarysowanym wyżej scenariuszem korekty na rynku długu krajów strefy euro. Naszym zdaniem reakcja rynkowa obserwowana w przypadku różnych klas aktywów nie była w pełni spójna.

Bezpośrednio po ogłoszeniu wyników wyborów w USA odnotowano bowiem spadek cen ropy (zwiększenie cen widoczne na wykresie, odnotowane w połowie ubiegłego tygodnia było spowodowane rozmowami OPEC nt. zmniejszenia podaży surowca, a nie zwycięstwem D. Trumpa). Reakcją zgodną z kształtowaniem się cen innych aktywów byłby natomiast wzrost cen ropy. Oczekiwane przez inwestorów przyspieszenie wzrostu gospodarczego w USA powinno oddziaływać w kierunku zwiększonego popytu na ropę.

Nasilenie oczekiwań inwestorów na podwyżki stóp procentowych w USA oddziaływało również w kierunku spadku cen bardziej ryzykownych aktywów, w tym osłabienia kursu złotego i wzrostu rentowności polskich obligacji. W porównaniu do rynków bazowych, skala wyprzedaży na rynkach wschodzących była potęgowana przez wzrost awersji do ryzyka związany z niepewnością dotyczącą przyszłej polityki gospodarczej prezydenta-elekta.

W tym przypadku również uważamy, że skala reakcji rynkowej była nieproporcjonalna w stosunku do zmiany czynników fundamentalnych. Oczekujemy, że w kolejnych tygodniach będziemy mieli do czynienia z lekkim umocnieniem złotego i spadkiem rentowności polskich obligacji w ślad za rynkami bazowymi.

Niemniej jednak, kurs EURPLN będzie najprawdopodobniej kształtował się powyżej ścieżki przedstawionej w naszej kwartalnej prognozie do końca 2017 r. Ryzyko to uwzględnimy w najnowszej prognozie makroekonomicznej, którą opublikujemy 12 grudnia.

Credit Agricole Bank