Czy stare wróci w ekonomii, czy nowe będzie po pandemii?

Choroba zaskoczyła świat, choć garstka ostrzegała, że coś podobnego może się zdarzyć. Bank Światowy szacuje, że w wyniku przestojów, licząc w cenach z 2010 r., świat stracił do tej pory ok. 10,3 bln dol. PKB. W obecnych cenach jest to mniej więcej ok. 12 bln dol., co stanowi paręnaście procent produktu globalnego. Strata jest bolesna, a będzie przecież wyższa. Trzeba było działać.

Międzynarodowy Fundusz Walutowy (IMF) udostępnił właśnie nowe dane. W ocenie jego ekspertów samo tylko wsparcie fiskalne w reakcji na konieczność ograniczenia działalności gospodarczej z powodu COVID-19 wyniesie w skali globalnej (wg stanu na koniec 2020 r.) prawie 14 bln (14 000 mld) dol., czyli tylko o jakiś jeden bilion mniej niż chiński produkt brutto. Główny strumień tworzą dodatkowe wydatki i darowane lub przekładane na później przychody podatkowe (razem 7,8 bln). Uzupełnieniem w wysokości 6 bln są gwarancje, pożyczki i dopłaty do kapitałów.

Żaden rząd nawet nie śmie marzyć o tak wielkich rezerwach, więc źródłem tych olbrzymich pieniędzy jest dług. Według wcześniejszych, dawno nieaktualnych prognoz, na koniec 2020 r. miał wynosić ok. 84 proc. globalnego produktu brutto, a wynosi ok. 98 proc. Dla państw najbogatszych to problem o niebo mniejszy niż dla państw biednych i bardzo biednych; to ich ludność niedługo może zacząć cierpieć jeszcze bardziej z powodu trudów, które będą musiały podjąć, żeby zarobić na spłatę.

Wielka, niemal jednorazowa fala pieniędzy wypuszczonych do obiegu musi znaleźć sobie przestrzeń. Doświadczenia z ekspansją monetarną po kryzysie 2008-2009 będącą dziełem wielkich banków centralnych sugerowałyby, że wbrew grupce ekonomistów wieszczących wielki wybuch inflacji, wolnej przestrzeni było sporo. Kolejne etapy luzowania ilościowego nie wywoływały wzrostu cen.

Tygodnik "The Economist" co tydzień publikuje tabelę najważniejszych danych opisujących liczące się gospodarki 42 państw świata. W kolumnie dotyczącej inflacji mierzonej cenami dóbr i usług konsumpcyjnych wielkości są od dawna małe, a w 12 przypadkach minusowe. Z zasady inflacji szorującej od kilkunastu lat po dnie wyłamują się jedynie dwa uwzględniane w zestawieniu państwa - pędząca na złamanie karku Turcja i wstydliwy przykład dla rozwiniętego świata - Argentyna. Nie do wiary, czyżby po wiekach strachu przed hydrą inflacji stwór ów miał się dać obłaskawić?

Ze stopami procentowymi jest podobnie. Najwyższa jest argentyńska (ok. 40 proc.) i turecka (10 proc.), a w pozostałych państwach są w okolicach zera; częściej na małym plusie, ale także na minusie. W głównym kanonie polityki gospodarczej wysokie stopy oznaczają dążenie do wyhamowania gospodarki, żeby nie zapaliła się z przegrzania, a niskie są wyrazem chęci pobudzenia aktywności firm i ludzi poprzez korzystanie z tanich lub tańszych niż przedtem pożyczek i kredytów.

Darmowy program - rozlicz PIT 2020

Obecny bieg zdarzeń powiela instrukcje z podręczników dla rządów stojących w obliczu katastrofy. W wyniku pandemii gospodarka światowa otrzymała silny cios, więc trzeba ją wzmacniać. Pierwszym krokiem było utrzymanie bardzo niskich stóp procentowych, a drugim - dosypanie jak najwięcej pieniędzy, tak jak dorzuca się drew do paleniska, żeby coś szybciej przyrządzić na ogniu.

Jakieś wątpliwości? Jedna dotyczyłaby źródeł kryzysowej sytuacji, które są w stosunku do gospodarki zewnętrzne, a nie immanentne jak w przypadku kryzysów "klasycznych". Niskie stopy procentowe nie są zatem wystarczającą zachętą dla firm do pożyczania i inwestowania, bowiem nie mają one pojęcia, jak długo potrwają ograniczenia produkcji z powodu pandemii. Nie ma też oznak, żeby powstała jakaś istotna luka w potencjale wytwórczym, którą należałoby usunąć poprzez nowe inwestycje. Banki również nie kwapią się do pożyczania, ponieważ obawiają się ryzyka niewypłacalności klientów działających w warunkach ogromnej niepewności, a poza tym przy niskich stopach skurczył się ich obszar zarobkowania będący różnicą między wpływami z odsetek od kredytów a kosztem pieniądza gromadzonego na ten cel przez banki.

W maju 2020 r. wartość pożyczek i kredytów udzielonych w USA sektorowi niefinansowemu wynosiła 3 036 mld dol., a w grudniu spadła do 2 616 mld dol. (Fed St. Louis). Polska gospodarka jest mniej dynamiczna, więc u nas spadek był mniejszy: w styczniu 2020 r. kredyty bankowe dla sektora niefinansowego miały wartość 389 mld zł, a w listopadzie 2020 r. - 377 mld zł.

Skoro nie można chodzić po sklepach, korzystać z rozrywek i jeść poza domem, bardzo urosły oszczędności ludności państw zamożnych. Oszczędności rosną także z powodu strachu przed przyszłością. Jeśli ktoś otrzymuje teraz tylko część dotychczasowych zarobków, to raczej nie wyda ich w całości, a pożyczki tym bardziej nie otrzyma, więc żadne bodźce do popuszczenia pasa go nie skuszą. Odwrotnie, większość ludzi (poza osobami spłacającymi kredyty, głównie hipoteczne) byłaby zadowolona z wyższych stóp procentowych, bowiem chciałaby mieć jakieś zauważalne odsetki od oszczędności i nie wikłać się dla ochrony ich realnej wartości w niepewne inwestycje, np. kupno nieruchomości, bitcoinów, złota, itp.

Większość ludzi nie ma dużych oszczędności, tylko takie sobie, a poza tym ani wiedzy, ani czasu, żeby zrobić z nimi coś lepszego niż trzymać je w banku. NBP podaje zatem, że w styczniu 2020 r. depozyty ogółem osób prywatnych wynosiły w Polsce 827 mld zł, a w grudniu 2020 r. wzrosły o 60 mld zł, do 887 mld zł. Jednocześnie zmalały i tak już maciupkie odsetki od tych depozytów - z 2,06 mld zł w styczniu do mniej niż 1,2 mld zł w grudniu 2020 r.

Na niskich stopach procentowych korzystają przede wszystkim rządy, które w celu ratowania obywateli i gospodarki muszą zadłużać kraje. Przy niskich stopach odsetki do zapłacenia przez rządy i finansowane z podatków są nikłe, a więc koszty obsługi długu publicznego są do pominięcia.

Rządy uznały, że dzielenie włosa na czworo nie wchodzi w rachubę: jest stan wojny - trzeba brać pieniądze, skąd się tylko da i zasilać nimi każdego, kto ich na gwałt potrzebuje. Polemiki, zwłaszcza zażartej, z tym stanowiskiem nie będzie, ale metoda jednak zastanawia. Dominuje podejście - pójść na wroga masą nie do zatrzymania; ile milionów wojska odniesie rany lub polegnie, mniejsza o to, ważne jest zwycięstwo.

Podobnie było z luzowaniem finansowym (QE) po kryzysie 2008-2009. Nikt nie cyzelował użycia broni monetarnej, nie strzelano miliardami dolarów do ujawnionych celów, ale bilionami, byle szeroko i jak najgłębiej. Monetarna i fiskalna broń atomowa weszła do użycia gładko i niemal powszechnie. Na razie nic złego się nie dzieje, więc wielu sądzi, że jest szansa na monetarne perpetuum mobile.

Liczne są równocześnie głosy, że brak inflacji to już właściwie dogmat i wraz z niskimi stopami procentowymi jest to wstęp do jakże oczekiwanej nowej, czarodziejskiej ekonomii - wystarczy pomachać różdżką, a będą z tego pieniądze. Czy mają przyjść czasy obiadów za darmo?

Jedna trzecia ludzi zamieszkujących dziś kraje bogate i stosunkowo bogate nie doświadczyła za swego życia inflacji wyższej niż 5-procentowa. Mało kto pamięta, że w odruchu bezradności wobec inflacji prezydent Nixon zamroził prawie 50 lat temu ceny i płace. Zaraz potem zaczął królować na Zachodzie tzw. monetaryzm, wedle którego źródłem wielkiego wtedy wzrostu cen jest nadmierna podaż pieniędzy.

Ze wszystkich dolarów krążących po świecie i upchanych na kontach aż jedna piąta to dolary wykreowane w jednym jedynym 2020 r. Prezes banku JPMorgan Chase zasugerował klientom korporacyjnym, aby wycofali depozyty o wartości ok. 200 mld dol., ponieważ ma ich u siebie w banku stanowczo za dużo. Przedtem było zmasowane QE, które się jeszcze całkiem nie skończyło. Podaż pieniądza jest od dekady olbrzymia, a inflacji na Zachodzie nie ma. Świat finansów chodzić i tańczyć zaczyna na głowie.

Większość ekonomistów jest przekonana, że w monetaryzmie musiał tkwić jakiś feler, więc stał się passé, czy słusznie, to się okaże. Teraz w modzie jest tzw. nowy keynesizm, według którego inflacja jest wypadkową samospełniających się oczekiwań ludzi, że ceny wzrosną lub nie, oraz stanu rynku pracy. Teraz oba czynniki mają wskazywać, że inflacja pozostanie niska. Istotne w tej nowej teorii jest przekonanie, że porażki związane z niewydolnością rynku są do naprawienia przez wydatki rządowe, które nie szkodzą, bo pieniądze idą mniej na zakupy, a bardziej do skarbonki.

Tyle zarysu teorii, która niczego jednak definitywnie nie zmienia. Inflacja jednak była, jest i będzie. Przynajmniej dopóty, dopóki pozostaniemy wolni w swych wyborach ekonomiczno-finansowych. Fenomen niskiej inflacji ma źródła w odwiecznych sposobach prowadzenia działalności gospodarczej, a w tej dziedzinie zmian wielkich nie widać. Dekada w historii człowieka to nieznaczący epizod. Od lat 70. minionego wieku przez długie lata średnioroczna inflacja wynosiła na Zachodzie ok. 10 proc. W drugiej dekadzie obecnego stulecia wskaźnik spadł poniżej 2 proc. i tak trzyma. Skąd ta zmiana?

W wiek XXI świat wszedł z globalizacją pędzącą jak bolid wyścigowy po długiej prostej. Powstały nowe "fabryki świata" w Chinach i w paru innych państwach Azji. W mniejszym stopniu zapleczem produkcyjnym i usługowym najbardziej rozwiniętego Zachodu stała się także Polska. Głównym bodźcem do budowy nowych centrów produkcyjnych był wielokrotnie niższy poziom płac na ówczesnych peryferiach.

Proces ten miał kilka efektów. Nastąpiło spłaszczenie poziomów płac w relacji między regionami bogatymi i biednymi. Urosła wielka podaż towarów wytwarzanych niskim kosztem. Z powodu ucieczki miejsc pracy do Chin i innych tańszych krajów bardziej ucierpiały płace niebieskich kołnierzyków i niższego personelu biurowego na Zachodzie. Płace przestały popędzać ceny w ich marszu w górę, więc inflacja straciła "moment obrotowy". Jednocześnie rosły góry najróżniejszych towarów i popyt przestał podążać za podażą. Ludzie na Zachodzie coś stracili, ale też zyskali na niższych cenach.

Za niską inflacją ostatnich paru dekad stoi zatem czynnik demograficzny - świat gospodarki wykorzystał wielki nadmiar bezczynnej i głodnej przed globalizacją siły roboczej. To jest główna, namacalna przyczyna chowania się inflacji po kątach. Największą korzyścią z globalizacji było i jest zmniejszanie się nierówności mierzonych w skali światowej - zauważalnie ubyło nędzarzy, przede wszystkim w Azji.

Do rozwikłania jeszcze zostaje zagadka nikłych skutków inflacyjnych ekspansji monetarnej w formie QE. Intensywność tego procesu była i jest niesłychana. Na początku stycznia 2009 r. wartość aktywów amerykańskiej Rezerwy Federalnej miała wartość 2,1 bln dol., na początku lutego 2020 r. było to prawie 4,2 bln dol., a przez jeden tylko rok do dziś wielkość aktywów skoczyła do aż 7,4 bln dol. W 2009 r. PKB Stanów Zjednoczonych liczone w cenach bieżących miał wartość 14,5 bln dol., w 2019 r. 21,4 bln dol., a więc wzrósł o 50 proc. W tym samym czasie bilans Fed spuchł ponaddwukrotnie. Nie ma żadnej zależności między PKB a bilansem banku centralnego, ale widać, że podaż pieniądza wzrosła nieproporcjonalnie, a inflacja się nie podniosła.

Brak istotnej reakcji inflacyjnej w obszarze dóbr i usług konsumpcyjnych na masowe QE w USA, Japonii, Unii i Wielkiej Brytanii można tłumaczyć na przykładzie suchej gąbki. Jej rolę gra rozrastający się bardzo i nieustannie globalny rynek finansowy we wszystkich swoich postaciach. QE było kierowane do banków komercyjnych, a nie do Smithów i Schmidtów, czy Kowalskich, więc pieniądze z tych operacji trafiają na rynki, na których co rusz pojawia się jakiś nowy instrument. Nowe pieniądze znajdują atrakcyjne ujście i krążą sobie, w dużym stopniu niezależenie od realnej gospodarki. W połączeniu z wolnością przepływu kapitałów, rozrostem i globalizacją rynków finansowych QE daje skutek podobny do efektu fotowoltaicznego, w którym energia słoneczna wybija elektrony z kryształu krzemu i powstaje "prąd". W przypadku rynków finansowych nowe "elektrony" hasają bez ładu i składu, powodując też mnóstwo szkód i wywołując inflację cen aktywów. Jedzenie i buty nie drożeją, ale idą w górę ceny akcji, metali szlachetnych i wielu minerałów.

Skoro pieniądze nie trafiają do kieszeni zwykłych zjadaczy chleba, a na rachunki w wielkich bankach z Wall Street, The City i Frankfurtu, to wypłyną w końcu m.in. na giełdach. Według Siblis Research, w grudniu 2008 r. kapitalizacja wszystkich amerykańskich spółek giełdowych wynosiła 11,5 bln dol. i była i mniejsza od ówczesnego PKB USA w wysokości 14,7 bln dol. W połowie czerwca 2020 r. wszystkie amerykańskie akcje były warte 35,5 bln dol., a 31 grudnia 2020 r. - już 50,8 bln dol., podczas gdy w 2019 r. PKB Stanów Zjednoczonych wyniosło 21,4 bln dol., a więc było dwa i pół razy mniejsze. Tanieją jednocześnie akcje wielu firm pokaleczonych przez konkurencję i pandemię, ale tym bardziej drożeją olbrzymy z obszaru mediów społecznościowych i e-commerce czy nowe nadzieje ludzkości w rodzaju Tesli. Niekoniecznie muszą być warte swoich obecnych rekordowych wycen, ale rynek obiecujących spółek schudł, a pieniądz musi znaleźć ujście. Oczywisty skutek wzrostu cen aktywów to dalszy wzrost nierówności.

Co z inflacją? Inflacja jeszcze się obudzi i oby nie była wówczas w złym humorze. Na razie pozostanie jednak zapewne dość senna. Spuścizną po pandemii będzie dość wysokie bezrobocie, które hamować będzie wzrost cen, ponieważ dla zapewnienia właściwej podaży, nie trzeba będzie sięgać po broń płacową - wystarczy zatrudnić pracowników zredukowanych, a z reguły wykwalifikowanych i doświadczonych. Sprzyjać inflacji będzie natomiast dążenie do szybkiego powrotu do stanu gospodarki przed pandemią. Wniosek, ceteris paribus, pierwsze kwartały po pandemii nie powinny przynieść istotnie wyższej inflacji.

Starzeć zaczynają się bardzo dotychczas produktywne społeczeństwa Azji. Jej ludność ma coraz większe aspiracje i chce zarabiać coraz więcej. Zachód zaczyna mieć niedobory zasobów pracy, ale zamyka się przed imigrantami. W wyniku procesów demograficznych zacznie spadać podaż taniej pracy, a nic nie wskazuje na zmianę modelu konsumpcji na mniej rozrzutny. Na Zachodzie i w Azji produkcję pobudzać trzeba będzie płacami, a rosnące płace to pożywka inflacji.

Równolegle spodziewać się można tzw. represji finansowej, zwłaszcza w wyniku utrzymywania oprocentowania oszczędności poniżej wskaźnika inflacji. Maleć będzie w ten sposób realna wartość wszelkich zobowiązań ze szkodą dla wierzycieli i z korzyścią dla dłużników.

Jan Cipiur, dziennikarz ekonomiczny, publicysta Studia Opinii