EBC przed kluczową decyzją. Będzie podwyżka stóp procentowych?

Radzie Prezesów EBC, gdy podniosła stopy o 25 punktów bazowych 17 czerwca, chodziło przede wszystkim o zarządzanie oczekiwaniami inflacyjnymi. Dała sygnał - czuwamy i nie pozwolimy, by inflacja wymknęła się nam spod kontroli, w przeciwieństwie do sytuacji z 2021 roku, kiedy wydawało się, że inflacja została wywołana także po podażowej stronie gospodarki. Szybko uciekła bankom centralnym w całkowicie nieoczekiwane rejony, ustanawiając historyczne rekordy.

W czerwcu za wcześnie było jeszcze mieć jasność co do przebiegu zjawisk, które nadal, po pół roku wojny, spędzają sen z powiek bankierom centralnym na całym świecie. Wówczas były to jedynie hipotezy o nieznanym prawdopodobieństwie. Czy teraz widać znacznie więcej? Widać, że intensywność szoku jest bardzo zmienna, czas trwania się wydłuża i - być może - zaczniemy go liczyć w latach. A rozprzestrzenianie się szoku? No właśnie…

Co do intensywności i czasu trwania szoku o tym nikt na świecie nie ma najmniejszego pojęcia, gdyż nie siedzi w głowie Donalda Trumpa, tak jak Seneka nie siedział w głowie Nerona. Ale sposób, w jaki szok rozprzestrzenia się w gospodarce, jest możliwy do skwantyfikowania. Na poprzednim posiedzeniu w lipcu Rada Prezesów zleciła pracownikom EBC wykonanie takich badań i wyniki ich będą kluczowym elementem aktualnego posiedzenia. To będzie najciekawsze i najważniejsze, nawet jeśli bank centralny dokona podwyżki stóp.

CZYTAJ RÓWNIEŻ: RPP nie zaskakuje. Wiadomo, co ze stopami procentowymi, otwiera się w nowym oknie

Spróbujmy spojrzeć na to, co widać gołym okiem lub co wiemy do tej pory z wypowiedzi czy sprawozdań wtajemniczonych osób. W sierpniu inflacja w strefie euro wyraźnie podskoczyła z 2,9 do 3,3 proc. Równocześnie nadal - powtórzmy - gołym okiem nie widać transmisji cen energii na ceny bazowe. Inflacja bazowa w skali roku obniżyła się do 2,4 proc. z 2,5 proc. miesiąc wcześniej. Słowem - nie odbiegała znacząco od poziomów z 2025 roku i pozostawała wyraźnie niżej niż w 2024 roku.

- (…) istnieją skutki pośrednie (szoku paliwowego), co jest dość oczywiste, gdy spojrzymy na przykład na ceny transportu. Skutki wtórne: nie widzimy ich (…) nie widzimy efektów drugiej rundy - mówiła po lipcowym posiedzeniu prezes EBC Christine Lagarde.

Czy to się zmieniło w ciągu minionych dwóch miesięcy? Badania wykonywane przez pracowników EBC mają na to pytanie odpowiedzieć. Mają również pokazać, jaka jest dynamika tych zmian, jakie są ryzyka i zagrożenia. Czy w taki razie jest coś jeszcze, co gołym okiem widzimy? Tak. To ceny gazu.

Dokładnie wiemy, jak w 2022 roku szok cen gazu ściął z nóg niemiecką gospodarkę. Przez dłuższy czas wojny z Iranem mocno drożała ropa, ale gaz (w Europie) - drożał umiarkowanie. I to właśnie w ostatnich miesiącach się mocno zmieniło. Październikowe kontrakty TTF na gaz ziemny ustanowiły 2 września rekordowe ponad 73,6 euro za MWh, gdy tuż przed atakiem USA i Izraela na Iran było to 31,47 euro za MWh. Ceny gazu od początku sierpnia dynamicznie rosną i są już wyższe niż pod koniec grudnia 2022 roku.

Wzrost cen gazu to także podręcznikowy "szok podażowy". A jednak dla gospodarki jest znacznie bardziej groźny niż wzrost cen ropy. W dodatku idzie zima, magazyny w Unii są zapełnione w zaledwie 65 proc. i tego faktu nie da się bagatelizować. Wzrost cen gazu stanowi też wielkie wyzwanie dla polityki fiskalnej, znacznie większe niż takie programy osłonowe związane z wysokimi cenami benzyny czy diesla, jak np. rodzimy CPN.

CZYTAJ RÓWNIEŻ: Prezes NBP studzi nastroje ws. stóp. "Wchodzimy w okres kolejnych zmian strukturalnych", otwiera się w nowym oknie

Wzrost cen gazu oddziałuje nie tylko na inflację, ale jego skutkiem jest także osłabienie aktywności gospodarczej, poprzez bardzo silny wzrost kosztów producentów w przynajmniej kilku ważnych branżach. Popyt na ropę jest bardziej elastyczny, konsumenci mogą mniej jeździć i mniej tankować, koszty transportu, zaopatrzenia i dostaw można do pewnego stopnia optymalizować. Gaz jest surowcem znacznie szerzej wykorzystywanym bezpośrednio w produkcji, a do tego dochodzi jego udział w produkcji energii elektrycznej.

O gazie i jego wpływie na inflację Rada Prezesów debatowała już w lipcu. "Zauważono, że jednym z powodów, dla których ceny gazu miały tak duży wpływ inflacyjny w 2022 roku, poza ich większym wzrostem niż obecnie, była rola gazu jako marginalnego czynnika w produkcji energii elektrycznej w tym czasie" - głosi protokół po lipcowym posiedzeniu.

W europejskiej gospodarce (podobnie zresztą jak w chińskiej) inflacja konsumencka, jak na skalę szoku surowcowego, rośnie - na razie - umiarkowanie. Ale wyraźnie rosną już ceny producentów. Analitycy ING Groep napisali, że w największej europejskiej gospodarce słaby popyt i słabnąca siła nabywcza zmuszają firmy do tego, by pochłaniały presję kosztową w swoich marżach, gdyż nie mają możliwości przerzucania jej na konsumentów. Jak długo będzie to możliwe, ceny konsumenckie nie muszą wyraźnie rosnąć.

Skąd jeszcze może przyjść impuls inflacyjny? Ze strony cen żywności, które też nie są oczywiście kategorią bazową. Jak na razie ceny żywności w strefie euro w lipcu wzrosły w skali roku o 0,8 proc., co jest najniższym odczytem od… czerwca 2021 roku. Wiemy jednak, jaka Europę nawiedziła tego lata susza, wiemy też, jakie znaczenie ma drożejący gaz dla produkcji nawozów.

Słowem - bankierzy centralni zmagają się z typowym szokiem podażowym, ale doświadczenie z lat 2021-22 nauczyło ich, że szok podażowy może być bardzo nietypowy. O ile porównania dotyczące skali obecnego szoku z tym z 2022 roku nie są jeszcze prawomocne, o tyle w sposobie transmisji można doszukiwać się już znacznie więcej analogii. Jest natomiast zasadnicza różnica jeśli chodzi o sytuację makroekonomiczną. Popyt nie jest teraz tak rozgrzany, jak był po pandemii, a oczekiwania płacowe są znacznie bardziej umiarkowane.

CZYTAJ RÓWNIEŻ: Złoty zyskał do euro i dolara. Banki centralne w starciu z inflacją, otwiera się w nowym oknie

W lipcu część członków Rady Prezesów opowiadała się już za podwyżką stóp, choć ostatecznie poparli decyzję o utrzymaniu ich na dotychczasowym poziomie. Z lipcowej dyskusji wynika, że gospodarka nie powinna ucierpieć, gdyby EBC po raz kolejny podniósł stopy. Perspektywy aktywności gospodarczej nadal obarczone są dużą niepewnością, ale dane są lepsze od oczekiwań (np. silniejszy wzrost PKB w II kwartale), a ryzyko osłabienia wzrostu jest mniej wyraźne.

Na pewno będzie dyskusja o zasadności podwyżki, a badania pracowników EBC mogą mieć znaczny wpływ dla jej wyników. Kluczowym argumentem przeciw może być wciąż ten, że podwyżka stóp procentowych nie usunie przyczyny wzrostu inflacji, zwłaszcza w kontekście wzrostu cen gazu. Bardzo ważna będzie ocena siły zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych i potrzeby (bądź jej braku) wysłania kolejnego sygnału, że EBC czuwa.

Za podwyżką najmocniej może przemawiać argument, że wcześniejsze działanie może okazać się mniej kosztowne i zmniejsza ryzyko pozostania przez bank centralny w tyle za inflacją. Takie są też wnioski z doświadczeń lat 2021-22. Dodajmy do tego, że wzrost głównej stopy depozytowej EBC do 2,5 proc. pozostawiłby ją - w świetle wspomnianych już badań - nadal na granicy strefy neutralnej. Czerwcowa podwyżka o 25 pb. spowodowała zaostrzenie warunków finansowania, ale bardzo lekkie - pokazują dane EBC.

Zarówno nowe badania pracowników EBC, jak również wymiana argumentów na posiedzeniu Rady Prezesów będą najbardziej interesującą jego częścią. Choć analitycy rynkowi są raczej przekonani, że EBC w czwartek podniesie stopy procentowe o 25 pb., równie dobrze może okazać się, że postanowi jeszcze zaczekać.

Jacek Ramotowski