- Uważamy, że prawdziwym polem bitwy dla EBC są obecnie oczekiwania inflacyjne. Są one funkcją oczekiwań dotyczących stóp procentowych i jeśli EBC nie utrzyma swojego jastrzębiego nastawienia, ryzykuje (ich) odkotwiczenie - napisał w komentarzu Carsten Brzeski, główny ekonomista makroekonomiczny ING Groep.
Agresja USA i Izraela na Iran rzuciła wyzwanie bankom centralnym na całym świecie. Skutkiem wojny jest ograniczenie podaży ropy naftowej i jej pochodnych, a w tym gwałtowny wzrost cen paliw. Ceny paliw ciągną inflację w górę, a równocześnie stwarzają ryzyko dla osłabienia gospodarki, bo w ślad za paliwami drożeje energia, jak również całe spektrum surowców i ich przetworów produkowanych nad Zatoką Perską.
Słowem - nastąpił szok podażowy. "Stara" szkoła, której bankierzy centralni byli wierni do 2022 roku mówiła, że instytucja nie powinna reagować na szok podażowy. Konsekwencją tego podejścia był bolesny fakt, że banki centralne (nie tylko NBP) rzuciły się w pogoń za inflacją, która wybuchła po pandemii, z bardzo dużym opóźnieniem. Pozwoliły wskutek tego na wzrost cen niewidziany od wielu dekad, pozwoliły też zerwać się z kotwicy oczekiwaniom inflacyjnym. Teraz wszyscy już wiedzą - był to błąd.
Ta inflacja jest (na razie) inna
Szoku z lat 2021-22 - choć wtedy do inflacji dołożyły się również rosnące ceny paliw po napaści Rosji na Ukrainę - i obecnego nie można mierzyć tą samą linijką. Po pandemii ludzie mieli zgormadzone olbrzymie oszczędności, byli wygłodzeni nowych ciuchów, skoro można już było pokazać się na imprezie, widoków islandzkich gejzerów, cordon bleu. Do tego dołożyła się polityka fiskalna. Na twarzy inflacji podażowej wykwitł szybko niezdrowy popytowy rumieniec, a banki centralne za późno skonstatowały, że jest głównym objawem choroby.
Podstawowa różnica jest taka, że tego popytowego rumieńca - na razie - na twarzy obecnej inflacji nie widać. Przeciwnie - niektórzy ekonomiści dostrzegają pewną bladość. Z czego ona wynika? Wysokie ceny paliw ograniczają pulę potencjalnych wydatków konsumentów na inne dobra. Są badania, które pokazują, że w kwietniu w USA wzrost cen paliw "zabrał" przeciętnie ok. 1 proc. dochodów rozporządzalnych konsumentów, a w przypadku dolnego kwartyla - aż 5 proc. Nawet gdyby ceny wzrosły z powodu kosztów wynikających z wysokich cen paliw, energii, (nawozów, itp.) trudno oczekiwać, żeby natrafiły na rozgrzany popyt, jak było to w latach 2021-22.
Dla porządku dodajmy - ceny w strefie euro systematycznie rosną i inflacja oderwała się od celu EBC, do którego została uwiązana wcześniej na wiele miesięcy. Gdy wybuchła wojna, w marcu główny wskaźnik inflacji podskoczył do 2,6 proc. z 1,9 proc. w lutym w skali roku. W kwietniu dalej wzrósł do 3 proc., a w maju do 3,2 proc. Gdyby to nie był szok podażowy, do EBC ze wszystkich stron powinny płynąć wezwania - musicie działać.
Takim wezwaniom na przeszkodzie stoi jednak zadziwiająca historia inflacji bazowej w ciągu ostatnich miesięcy. W marcu - pomimo solidnego wzrostu głównego wskaźnika - obniżyła się ona do 2,3 proc. z 2,4 proc. w lutym. W kwietniu spadła dalej do 2,2 proc. Dopiero maj przyniósł wyraźny wzrost inflacji bazowej do 2,5 proc. Powstaje pytanie, czy znaczy to, że inflacja "paliwowa" zaczyna się rozlewać. Po kwietniowym posiedzeniu prezes EBC Christine Lagarde mówiła, że wcześniej czy później tak się stanie.
"W Europie takich dowodów jak dotąd nie ma"
Najważniejsze pytanie jest jednak takie - czy rozlewanie się wzrostu cen paliw na inne, także bazowe ceny konsumpcyjne jest równoznaczne z utrwalaniem się inflacji na wysokim poziomie, czy też jeszcze nie. Gdyby Rada Prezesów uznała, że tak jest, mogłaby zacieśniać politykę pieniężna z czystym sumieniem, jak w 2022 roku. Wtedy lipcowa podwyżka rozpoczęła długi rajd stóp w górę.
- W obliczu silnej niepewności, słabego wzrostu gospodarczego, niskich płac i wysokich rynkowych stóp procentowych, zacieśnianie polityki pieniężnej jest uzasadnione tylko wtedy, gdy istnieją przekonujące dowody na utrwalanie się wysokiej inflacji. W Europie takich dowodów jak dotąd nie ma - napisał Philippe Legrain, były doradca ekonomiczny przewodniczącego Komisji Europejskiej, obecnie pracownik naukowy London School of Economics, na łamach Project Syndicate.
Wiemy, że EBC z błędów z lat 2021-22 wyciągnął wnioski, które przełożyły się m.in. na budowę nowych kompetencji i modeli analitycznych. To m.in. dzięki nim wygrał w końcu z inflacją. Bank centralny strefy euro potrafi teraz bardzo dokładnie przyglądać się różnym "składowym" inflacji, i badać z jakich powodów następują ich zmiany. Teraz zapewne to także zrobił i wnioski poznamy na konferencji po czwartkowym posiedzeniu Rady Prezesów. Są one niewątpliwie - podobnie jak nowe projekcje pracowników Eurosystemu - ważnym czynnikiem w procesie podejmowania decyzji.
Ale jeszcze przed czwartkowym posiedzeniem, przed nową projekcją i analizami inflacji kilku członków Rady Prezesów wypowiedziało się w "jastrzębim" duchu. Ich wypowiedzi zebrała agencja Reuters. Te wypowiedzi bardzo mocno wskazują na podwyżkę stóp.
- Z dzisiejszej perspektywy uważam, że podwyżka stóp procentowych w czerwcu będzie konieczna - mówiła 26 maja członkini zarządu EBC Isabel Schnabel.
- Prawdopodobnie w czerwcu dokonamy kolejnej korekty w górę prognozy inflacji (…) Spodziewamy się pośrednich efektów wykraczających poza ceny energii. Nasze badania sugerują, że wiele firm spodziewa się konieczności podniesienia cen. Jeśli szok energetyczny przerodzi się w szerszy problem inflacyjny, będzie to poważny problem - powiedział tego samego dnia główny ekonomista EBC Philip Lane.
Álvaro Santo Pereira, prezes banku centralnego Portugalii podkreślił, że bank centralny powinien działać "prędzej niż później", żeby uniknąć efektów drugiej rundy, a nie czekać, aż się one pojawią.
- Zaostrzenie polityki (pieniężnej) w czerwcu jest niemal nieuniknione - skonstatował na początku maja Peter Kazimir, prezes banku centralnego Słowacji.
Najważniejsze są oczekiwania inflacyjne
Na proces decyzyjny "jastrzębio" nastawionych prezesów wpływ może mieć jeszcze jedna okoliczność. Szok na rynku paliw spowodowany zmniejszeniem podaży ropy znad Zatoki będzie miał silne skutki zarówno dla inflacji, jak i dla wzrostu gospodarczego. Nie chodzi bowiem tylko o ceny, ale o możliwy brak dostępności ropy i jej pochodnych. To może spowodować zakłócenie w produkcji w różnych częściach świata, a w szczególności w produkcji rolnej. Bilans skutków wojny dla inflacji i dla wzrostu nie jest jeszcze oczywisty.
Jak EBC widzi symetrię, czy też może asymetrię wpływu wojny na Środkowym Wschodzie na inflację i na wzrost? W która stronę bardziej ciąża ryzyka? Czy podwyżka stóp, hamująca popyt, powinna nastąpić wtedy, gdy - być może - gospodarka potrzebuje właśnie popytu? Te pytania będą sobie zadawać w czwartek prezesi zanim podejmą decyzję.
Być może przynajmniej częściową odpowiedź poznamy w opublikowanej projekcji i scenariuszach, które ponownie - zgodnie z zapowiedzią prezes EBC z kwietnia - zostaną ogłoszone w czwartek. EBC jako pierwsza instytucja przestawił w kwietniu trzy scenariusze wpływu szoku paliwowego na inflację i na wzrost.
Przypomnijmy - w najbardziej łagodnym obciął prognozę wzrostu na ten roku o 0,3 punktu proc. do 0,9 proc., a w najgorszym, dotkliwym - do 0,4 proc. Inflacja miałaby wzrosnąć w łagodnym scenariuszu do 3,1 proc. w tym roku, a w "dotkliwym" - do 4,4 proc. Scenariusz "dotkliwy" zakłada, że ropa w II kwartale będzie kosztować 145 dolarów za baryłkę. II kwartał dobiega końca i widać, że jak na razie było wyraźnie mniej. Nie sposób nie zapytać jednak, który ze scenariuszy jest obecnie najbardziej prawdopodobny.
Nie wykluczone, że żeby dać trafną i pewną odpowiedź na te pytania, ocenić prawdopodobieństwo realizacji któregoś ze scenariuszy, jest wciąż jeszcze za wcześnie. Dlatego - jak to napisał cytowany Carsten Brzeski - EBC uzna za swoje kluczowe zadanie na teraz zarządzanie oczekiwaniami inflacyjnymi. Podniesie stopy, żeby dać sygnał, że pilnuje inflacji, kontroluje sytuację i tym razem rozszaleć się inflacji nie pozwoli. Jeśli podniesie stopy, będzie to "psychologiczna" podwyżka.
Jacek Ramotowski
