Bartosz Bednarz, Interia Biznes: To koniec obniżek stóp procentowych?
Marcin Zarzecki, członek RPP: - Nie wykluczam tego scenariusza. Musimy bardzo uważnie obserwować stan gospodarki i otoczenie zewnętrzne. Podejście wait-and-see - czyli uzależnienia kolejnych decyzji wyłącznie od napływających danych - nabiera jeszcze większego znaczenia w sytuacji, gdy materializuje się tak wiele szoków egzogenicznych jednocześnie. Zasada reakcji RPP jest i powinna pozostać regułą decyzyjną.
Szoków, jak kolejna wojna?
- Gospodarka - szczególnie w warunkach nakładających się szoków podażowych i popytowych - rzeczywiście wymaga narzędzi analitycznych zdolnych do uchwycenia zjawisk nieciągłych i nieliniowych. Teoria zbiorów rozmytych może służyć jako metafora tej niepewności, choć w praktyce rada posługuje się modelami stochastycznymi z rozkładami wachlarzowymi ryzyk. Musimy precyzyjnie przewidzieć - na ile to możliwe - jak będzie się rozwijał konflikt na Bliskim Wschodzie i jakie będą jego konkretne kanały transmisji na polską gospodarkę. Dopiero dysponując tą analizą, będziemy wiedzieli, czy zasadne jest pauzowanie, kontynuowanie cyklu luzowania, czy też - gdyby dane tego wymagały - rozważenie zaostrzenia polityki pieniężnej.
Pojawiają się głosy, że podwyżki stóp są w horyzoncie roku możliwe.
- Widziałem takie prognozy rynkowe wskazujące na podwyżki rzędu 50-75 punktów bazowych. Moim zdaniem - opartym na dostępnych danych - jest to przedwczesne i nieuzasadnione aktualnym stanem rzeczy. Rynki kontraktów FRA i IRS jeszcze do niedawna dyskontowały dalsze obniżki o ok. 50 pb. w horyzoncie roku. Patrząc przez pryzmat marcowej projekcji inflacji NBP, obniżka była wówczas uzasadniona merytorycznie - mieliśmy spójne analizy, konsensualne głosowanie i dane, które nie budziły wątpliwości co do kierunku. Nawet uwzględniając ryzyka płynące z Bliskiego Wschodu.
Obawy o wzrost cen surowców energetycznych nie wzięły góry.
- Oczywiście dyskutowaliśmy szczegółowo o ryzykach i uwzględnialiśmy możliwe konsekwencje konfliktu w Iranie, jednak w momencie podejmowania decyzji dysponowaliśmy zbyt małą ilością twardych danych, aby jednoznacznie kwantyfikować jego wpływ na inflację CPI i dynamikę PKB. Rada Polityki Pieniężnej jest organem eksperckim kierującym się regułą reakcji, a nie instytucją zarządzającą ryzykiem rynkowym w trybie mark-to-market. Nie byłoby właściwe, gdyby RPP reagowała na szoki o nieustalonej jeszcze skali z taką samą dynamiką, z jaką dyskontują je rynki finansowe. Mówimy o szokach podażowych, których rozmiar pozostaje ex ante niepewny.
Jakie mogą być skutki dla gospodarki?
- Zidentyfikowaliśmy cztery główne kanały transmisji. Po pierwsze - kanał cenowy: wzrost cen ropy i gazu na rynkach światowych. Szacunki Międzynarodowego Funduszu Walutowego wskazują, że wzrost ceny ropy o 20 USD za baryłkę przekłada się na dodatkowe 0,2-0,4 pp. w indeksie CPI. Po drugie - kanał kursowy: przy tego rodzaju szokach następuje zazwyczaj deprecjacja złotego; osłabienie kursu o 5-12 proc. implikuje dodatkowe 0,3-0,4 pp. inflacji importowanej przez efekt przeniesienia zmian kursu walutowego na ceny krajowe. Po trzecie - kanał popytu zagranicznego: zamrożenie popytu inwestycyjnego w strefie euro i redukcja eksportu. Po czwarte - kanał oczekiwań inflacyjnych: potencjalne odkotwiczenie oczekiwań podmiotów gospodarczych. W pesymistycznym scenariuszu, przy braku reakcji polityki fiskalnej i monetarnej, mielibyśmy klasyczną stagflację - wyższą inflację przy niższym wzroście PKB lub jego stagnacji. Zakładam jednak, że do takiego scenariusza nie dojdzie: solidny wzrost gospodarczy, wspierany absorpcją środków z KPO, powinien częściowo amortyzować te szoki.
Obniżka stóp w marcu nie była przedwczesna?
- Nie była decyzją pochopną. Musieliśmy odpowiedzieć sobie na fundamentalne pytanie: czy podejmujemy decyzję w oparciu o dane twarde, projekcje modelowe i weryfikowalne wskaźniki - czy w oparciu o zmienne, których nie da się jeszcze precyzyjnie oszacować. Rada Polityki Pieniężnej jest ciałem eksperckim stosującym podejście evidence-based, a nie instytucją, która podejmuje decyzje na podstawie intuicji czy nastrojów rynkowych.
Polacy nie powinni obawiać się podwyżek stóp?
- Uspokajający komunikat brzmi następująco: będziemy działali wyłącznie zgodnie z napływającymi danymi makroekonomicznymi - zgodnie z kluczową zasadą współczesnych banków centralnych (EBC, Fed, NBP), mówiącą o uzależnieniu decyzji od bieżących danych. Oznacza to, że w zależności od kształtowania się wskaźników inflacyjnych, dynamiki PKB i sytuacji zewnętrznej, będziemy odpowiednio kalibrować politykę pieniężną. Nie ma miejsca na działania paniczne. Nie ma mowy o nagłym odwróceniu kursu i przejściu do w pełni restrykcyjnej, jastrzębiej polityki pieniężnej bez odpowiedniego uzasadnienia w danych.
Wzrost rentowności obligacji skarbowych powinien niepokoić?
- Wzrost rentowności obligacji skarbowych to przede wszystkim sygnał dla rządu i ministra finansów - gdyż rentowności w pierwszej kolejności odzwierciedlają ocenę ryzyka fiskalnego państwa przez rynki finansowe, a dopiero pośrednio wchodzą w interakcję z parametrami polityki pieniężnej.
Niepewność jest bardzo duża na rynku. Ostatnia aukcja zamiany obligacji została odwołana.
- To efekt kumulacji kilku czynników jednocześnie. Mamy szok energetyczny i geopolityczny, który podnosi premię za ryzyko. Trwa dyskusja wokół programu SAFE, która wprowadza dodatkową niepewność co do przyszłej trajektorii długu publicznego w Europie. Gospodarka polska rośnie solidnie, ale ten impet zdaje się wytracać - dynamika PKB wykazuje oznaki spowalniania. Nakłada się na to wysokie zadłużenie sektora finansów publicznych i ryzyka ratingowe. Agencja Fitch utrzymała perspektywę negatywną, a jej uzasadnienie jest niepokojące: wysoki deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych, ryzyko naruszenia progów konsolidacyjnych wynikających z reguły wydatkowej, brak dostatecznie wiarygodnych instrumentów ochrony stabilności fiskalnej w średnim terminie. To rodzi uzasadnione obawy rynków.
Co przeważyło za obniżką stóp w marcu?
- Dezinflacja ma częściowo charakter strukturalny i egzogeniczny. Jest napędzana presją konkurencyjną ze strony producentów chińskich - głównie w segmencie dóbr przetworzonych - i ten efekt wydaje się jak na razie trwały. Mamy do czynienia z luką popytową i sygnałami zbliżania się do szczytu cyklu koniunkturalnego. Jednocześnie mieliśmy do czynienia z mocniejszym niż zakładano wzrostem wynagrodzeń - co stanowiło element zaskakujący względem bazowego scenariusza projekcji.
Początek roku przyniósł solidne wyhamowanie dynamiki.
- W sektorze przedsiębiorstw w IV kwartale ub.r. dynamika wynagrodzeń wyniosła 8,5 proc. r/r, a w styczniu br. spadła do 6,1 proc. r/r. Dynamika płac nominalnych wyraźnie się zmniejsza, jednak wciąż utrzymuje się powyżej celu inflacyjnego NBP, który wynosi 2,5 proc. (±1 pp.)
Wciąż jest za wysoka?
- Utrzymująca się ponadcelowa dynamika płac nominalnych może działać procyklicznie - wzmacniać presję popytową w fazie szczytowej cyklu i spowalniać konwergencję inflacji do celu. Ujmując to precyzyjnie: jeśli marcowa projekcja NBP identyfikowała ryzyka inflacyjne na koniec horyzontu projekcji (rok 2027), to w aktualnych warunkach - wobec nowych szoków - te ryzyka materialnie przesunęły się w czasie, stając się bardziej realne już w horyzoncie roku 2026. To istotna zmiana rozkładu ryzyk.
Agencja Moody's za kilka dni poda swój rating dla Polski. Czego się pan spodziewa?
- Spodziewam się utrzymania dotychczasowej oceny ratingowej, jednak komunikat będzie prawdopodobnie ostrożny - z rozbudowaną listą czynników ryzyka w obszarze polityki fiskalnej i perspektywy fiskalnej w średnim terminie. Kluczowe będzie to, czy Moody's zasygnalizuje zmianę perspektywy lub ostrzeżenie dotyczące ścieżki konsolidacji fiskalnej w kontekście rosnących wydatków obronnych i absorpcji środków unijnych.
Oczekiwania inflacyjne są zakotwiczone na dobre?
- Trwale zakotwiczone - to być może zbyt mocne stwierdzenie, ale dane ankietowe konsumentów i podmiotów niefinansowych wyglądają jak na razie całkiem pozytywnie. Oczekiwania inflacyjne w Polsce wykazują umiarkowaną inercję i nie oderwały się od celu NBP w stopniu, który budziłby poważny niepokój.
Dopytuję, bo mam wrażenie, że jesteśmy mocno jako społeczeństwo już teraz wrażliwi na wszelkiego rodzaju szoki.
- Nie powinniśmy jednak mylić wrażliwości z racjonalną czujnością. Żyjemy w społeczeństwie ryzyka w rozumieniu Ulricha Becka - struktury ekonomiczne i społeczne współczesnych demokracji generują nowe kategorie ryzyk systemowych, które są trudno przewidywalne i szybko odczuwalne przez gospodarstwa domowe. Po kilku latach wysokiej inflacji naturalne jest, że wrażliwość inflacyjna społeczeństwa wzrosła. Natomiast te oczekiwania inflacyjne są w miarę zakotwiczone, co jest w znacznej mierze efektem restrykcyjnej polityki pieniężnej NBP i RPP z lat 2022-2024. Jeśli MFW pozytywnie ocenia tamte decyzje - wówczas politycznie niepopularne, teraz potwierdzające się jako właściwe - to świadczy to o wiarygodności instytucjonalnej rady. Ta wiarygodność jest zasobem, który należy chronić: nieodpowiedzialna sygnalizacja - czy to nadmiernie gołębia, czy pochopnie jastrzębia - mogłaby ją trwale podważyć.
Jest przestrzeń w ogóle dla dalszych obniżek stóp?
- Nawet po łącznych obniżkach o 175 punktów bazowych w 2025 r. realna stopa procentowa w Polsce wciąż pozostaje na poziomie umiarkowanie restrykcyjnym - nie możemy mówić o łagodnej polityce pieniężnej w sensie technicznym. Dla niektórych obserwatorów brak z góry określonej ścieżki obniżek jest trudny do zaakceptowania i odczytywany jako krótkowzroczność. Tymczasem zasada data dependence jest wyrazem dojrzałości analitycznej, nie braku horyzontu. W świecie, w którym globalne łańcuchy dostaw, napięcia geopolityczne i zmiany technologiczne powodują nielinearne fluktuacje inflacji, wszelkie sztywne reguły byłyby iluzją precyzji. Konsekwencje makroekonomiczne są szybko odczuwane na poziomie mikroekonomicznym - przez gospodarstwa domowe, w ich codziennych decyzjach konsumpcyjnych i oszczędnościowych.
Oszczędności rosną.
- Z perspektywy RPP skala zgromadzonych oszczędności gospodarstw domowych ma istotne znaczenie dla przyszłej ścieżki konsumpcji prywatnej, a przez to - dla presji popytowej i inflacyjnej. Rosną depozyty, ale rośnie też skłonność do inwestycji finansowych w instrumenty rynkowe, co - przy obniżeniu stóp - może zwiększyć ekspozycję na ryzyko i przyspieszyć realokację w kierunku aktywów bardziej ryzykownych.
Bilion złotych rezerw dewizowych to dużo?
- Bardzo dużo - i to jest obiektywny fakt.
Nie za dużo?
- Odpowiedź zależy od przyjętych kryteriów adekwatności rezerw. Standardowe metryki MFW - wskaźnik Greenspana (pokrycie 3-miesięcznego importu), wskaźnik Guidottiego (pokrycie krótkoterminowego zadłużenia zagranicznego) oraz kompozytowy wskaźnik ARA (Assessing Reserve Adequacy) - wskazują, że Polska przy obecnym poziomie rezerw znacznie przekracza minimalne progi bezpieczeństwa. To tworzy przestrzeń do bardziej aktywnego zarządzania nadwyżką ponad bufor prudencjalny. Można więc rozważać uruchomienie kilkudziesięciu miliardów złotych z tej nadwyżki - bez naruszania standardów bezpieczeństwa wymaganych przez MFW.
Możemy?
- Przy utrzymaniu buforu prudencjalnego - tak, bez naruszenia norm MFW. Polska jest rynkiem dojrzałym, o wysokiej wiarygodności inwestycyjnej, co daje większą swobodę w aktywnym zarządzaniu rezerwami bez ryzyka utraty zaufania rynkowego. Kluczowe jest precyzyjne rozróżnienie: niezrealizowane zyski z wyceny złota po rynku są księgowane w rachunku rewaluacyjnym po stronie pasywów banku centralnego - jako pozycja kapitałowa - a nie w rachunku zysków i strat. Wzrost wartości rynkowej złota wzmacnia więc bilans NBP, lecz nie generuje bezpośrednio dywidendowego wyniku finansowego możliwego do transferu do budżetu. Ci, którzy twierdzą, że z tych zysków należy spłacić straty z poprzednich lat, popełniają fundamentalny błąd - straty operacyjne banku centralnego mają inny charakter rachunkowy i nie wymagają pokrycia w trybie identycznym jak straty spółki komercyjnej.
Czyli powinniśmy cały ten zabieg na rezerwach na poważnie rozważać?
- RPP nie jest organem właściwym do oceny i komentowania decyzji operacyjnych zarządu NBP ani prezesa. Możemy natomiast uczestniczyć w dyskusji dotyczącej makroekonomicznych konsekwencji takich działań. Ogólnie rzecz biorąc - mechanizm przeksięgowania wartości bilansowej rezerw złota nie jest polskim wynalazkiem. Był stosowany w praktyce innych banków centralnych, w tym w ramach strefy euro (np. Bundesbank, Banque de France), zgodnie z regulacjami EBC.
Nie chodzi nawet o komentowanie czy recenzowanie działań zarządu NBP, tylko bardziej o ocenę tego typu rozwiązań z perspektywy członka RPP, który będzie się ewentualnie z konsekwencjami musiał mierzyć. Mówimy jednak o 180 mld zł.
- Nie możemy tracić z oczu wiarygodności banku centralnego - to fundament skuteczności polityki pieniężnej w realizacji i utrzymaniu celu inflacyjnego. Ale ta wiarygodność jest warunkowana przede wszystkim jakością mechanizmu prawnego i operacyjnego, jaki zostanie przyjęty. Prace trwają od wielu miesięcy - nie mówimy o fazie koncepcyjnej, lecz wdrożeniowej. Dostępne analizy wskazują, że jest to wykonalne i nie generowałoby nadmiernych efektów proinflacyjnych. Mówimy o wzmocnieniu sektora obronnego - a to jest kwestia o znaczeniu strategicznym dla bezpieczeństwa państwa, którą trudno oceniać wyłącznie przez pryzmat rachunku bankowego.
Jak pan sądzi, dlaczego akurat teraz ten pomysł się pojawił?
- Ten pomysł ma dłuższą historię - nie jest polską innowacją, nie pojawił się ad hoc. Warto przypomnieć, że decyzje NBP dotyczące zakupu złota po historycznie niskich cenach były przez wiele lat krytykowane publicznie. Były kwestionowane decyzje RPP o zaostrzeniu polityki pieniężnej w 2022 r. - decyzje, które, jak się dziś okazuje, były merytorycznie uzasadnione i przyniosły efekty w postaci trwalszego zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych. Akumulacja złota okazała się trafną inwestycją w sensie bilansu NBP. Teraz mamy pole do działań - w tym działań o charakterze polityki publicznej - by ewentualny zysk wynikający z tej akumulacji przekuć w wzmocnienie zdolności obronnych państwa. To jest właśnie istota aktywnego zarządzania rezerwami i rozsądnej polityki inwestycyjnej banku centralnego.
I tu mamy klasyczną sytuację odcinania kuponów od wcześniejszych trafnych inwestycji?
- Mamy unijny instrument SAFE - pożyczkę na warunkach preferencyjnych, bezsprzecznie, ale wciąż pożyczkę, która powiększa zadłużenie publiczne Polski w długim horyzoncie. Ciężar obsługi tego długu w malejącym stopniu poniosę ja, a w rosnącym - kolejne pokolenia: moje dzieci i wnuki. Jednocześnie istnieje alternatywa - mechanizm proponowany przez NBP. Teraz rolą ekonomistów, finansistów, prawników i polityków jest wspólne wypracowanie rozwiązania bezpiecznego dla podatnika i dla systemu finansowego państwa jako całości. Mamy wybór. I - co istotne - mamy zasoby, by ten wybór był realny, a nie tylko teoretyczny.
Jest problem czasu - pomysł pojawił się na dwa tygodnie przed terminem podpisu ustawy przez prezydenta. Nie jest to sytuacja, która daje przestrzeń do dyskusji.
- To uzasadniona krytyka proceduralna. Jeśli ktokolwiek odpowiedzialny za kształtowanie polityki finansowej poważnie rozważa takie instrumenty, powinien był analizować dostępne warianty finansowania dużo wcześniej, a nie dopiero wtedy, gdy konkretna propozycja wybrzmiewa publicznie. Program unijny SAFE funkcjonował w debacie publicznej jako jedyne rozwiązanie - brakowało alternatywnej analizy kosztów i korzyści. Inne państwa potrafiły wcześniej i bardziej systematycznie oceniać koszty różnych instrumentów finansowania obronności - i podejmować decyzje korzystne dla ich bilansów publicznych. W Polsce zabrakło tej wyprzedzającej refleksji strategicznej.
Rozmawiał Bartosz Bednarz, szef redakcji Biznes Interia
