Monika Krześniak-Sajewicz, Interia: Reakcje rynku po decyzji Moody's są niewielkie. Czy sygnał ostrzegawczy wysłany przez agencję nie jest znaczący, czy raczej było to coś, czego można było się spodziewać?
Prof. Paweł Wojciechowski, główny ekonomista BCC, były minister finansów: - Dla mnie nie jest to zaskoczenie. Taka decyzja była oczekiwana, ponieważ rating Moody's odstawał od ocen dwóch pozostałych głównych agencji. Trzeba jednak doprecyzować, że rating państwa nie jest wyłącznie oceną polskich skarbowych papierów wartościowych. Jest oceną zdolności i gotowości państwa do terminowej obsługi zobowiązań, opartą między innymi na kondycji gospodarki, finansów publicznych i instytucji.
Rating A3 w skali Moody's odpowiada mniej więcej ocenie A- w skalach Fitch i S&P. Można więc powiedzieć, że oceny trzech głównych agencji zostały zrównane. Różnica polega na tym, że Fitch utrzymuje perspektywę negatywną, a Moody's i S&P stabilną. Stabilna perspektywa nie oznacza jednak stabilnych finansów publicznych. Oznacza jedynie, że agencja uważa obecny poziom ratingu za adekwatny i nie zakłada jego kolejnej szybkiej zmiany.
Decyzja była w znacznej części oczekiwana, dlatego bezpośrednia reakcja rynku okazała się ograniczona. Polska nadal ma rating inwestycyjny. Ocena A3 sama w sobie nie uruchamia więc mechanizmu masowej sprzedaży obligacji, choć może mieć znaczenie dla części zagranicznych funduszy, które mają szczegółowe limity dla poszczególnych poziomów ratingu. S&P jest szczególnie uważnie śledzona, ale fundusze stosują różne zasady łączenia ocen trzech agencji - nie ma jednej reguły, zgodnie z którą rating S&P zawsze waży więcej. Najważniejsze jest to, że oceny trzech agencji zbiegły się na porównywalnym poziomie. Wiarygodność kredytowa Polski jest jednak słabsza niż wcześniej, co zwiększa podatność na zawirowania geopolityczne i gospodarcze.
Moody's zrównał swoją ocenę z ocenami pozostałych agencji, ale jednocześnie diagnoza polskich finansów publicznych pozostaje mało optymistyczna. Na ile to jest faktycznie problem skoro wiele krajów ma wysokie zadłużenie i funkcjonuje?
Problemem nie jest sama wysokość długu, lecz bardzo wysoki deficyt, który w 2027 r. ma wynieść 7,1 proc. PKB. To on powoduje szybki przyrost zadłużenia.
- Przy solidnym wzroście gospodarczym relacja długu do PKB powinna się przynajmniej stabilizować. Tymczasem deficyt na poziomie 6-7 proc. PKB silnie wskazuje na głęboką nierównowagę strukturalną, choć jej dokładną skalę mierzy się saldem skorygowanym o cykl koniunkturalny i działania jednorazowe. Część deficytu wynika ze wzrostu wydatków obronnych, ale nie zmienia to dynamiki długu ani kosztów jego finansowania. Wysoki deficyt prowadzi do wzrostu długu, wyższych kosztów jego obsługi i coraz mniejszej przestrzeni fiskalnej. Powstaje mechanizm samowzmacniający: wysoki deficyt zwiększa dług, większy dług podnosi odsetki, a wyższe odsetki utrudniają redukcję deficytu. To właśnie obserwują agencje ratingowe.
Agencje oceniają zdolność państwa do poradzenia sobie z takim problemem. I tutaj widać trzy zasadnicze kwestie.
- Po pierwsze, rząd nie przedstawił wiarygodnego planu stabilizacji długu. Łączną skalę dostosowania oceniliśmy wspólnie z Ludwikiem Koteckim i Markiem Skawińskim w raporcie "Zagrożenie nadmiernego długu publicznego, 2026" na około 166 mld zł, czyli ponad 4 proc. PKB. Nie da się przeprowadzić takiej korekty w ciągu jednego roku. Potrzebna jest stopniowa konsolidacja wynosząca co najmniej 0,5 pkt proc. PKB, czyli około 20-25 mld zł rocznie, prowadzona przez kilka lat i uwzględniająca wpływ na gospodarkę. Po drugie, zbliżają się wybory parlamentarne w 2027 r., a kampania nie sprzyja zapowiedziom podnoszenia podatków ani ograniczania wydatków. Po trzecie, brakuje współpracy pomiędzy ośrodkami władzy niezbędnej do uchwalenia reform fiskalnych. Konfrontacyjne relacje ograniczają zdolność państwa do przeprowadzenia koniecznych zmian.
W rezultacie agencje oceniają, że państwo ma dziś ograniczoną zdolność do odwrócenia obecnego trendu i przywrócenia równowagi fiskalnej. To jest istota problemu.
Zobacz również:
- Podobną diagnozę przedstawiła Rada Fiskalna. W swojej opinii wskazała na trwałą i głęboką nierównowagę finansów publicznych, brak działań rozpoczynających konsolidację oraz szybki wzrost długu. Kierunek tej oceny jest zbieżny z analizami Komisji Europejskiej, Międzynarodowego Funduszu Walutowego oraz rządową strategią zarządzania długiem. Różnią się szczegóły i założenia, ale wszystkie te dokumenty pokazują, że bez zmiany polityki relacja długu do PKB będzie systematycznie rosła.
- Problem polega na tym, że brakuje dziś politycznego konsensusu umożliwiającego konsolidację. Z jednej strony prezydent deklarował, że nie podpisze ustaw podnoszących podatki, z drugiej premier zapowiadał, że obywatelom nic nie zostanie odebrane. W praktyce oznacza to fiskalny impas: polaryzacja blokuje współdziałanie, a populizm blokuje rozpoczęcie korekty.
- Z jednej strony słyszymy, że tempo zadłużenia jest niepokojące, ale z drugiej większość państw funkcjonuje przy wysokim zadłużeniu. Gdzie pan widzi taką granicę, po przekroczeniu której pojawiają się bardzo dotkliwe skutki?
- Pamiętajmy, że w Polsce obowiązują również krajowe progi ostrożnościowe zapisane w ustawie o finansach publicznych. Najważniejszy z nich to próg 55 proc. państwowego długu publicznego, liczony po korektach przewidzianych w ustawie. Ministerstwo Finansów prognozuje na 2027 r. wskaźnik 54,8 proc. PKB, a więc zaledwie 0,2 pkt proc. poniżej progu. Rada Fiskalna ocenia natomiast, że prawdopodobieństwo przekroczenia 55 proc. już w 2027 r. jest bardzo wysokie. Trzeba przy tym odróżnić tę krajową miarę od długu sektora instytucji rządowych i samorządowych według metodologii unijnej, który jest wyższy. Wskaźników tych nie należy bezpośrednio porównywać. Samo przekroczenie progu zostałoby stwierdzone później, po publikacji danych za cały rok.
- Nie można wykluczyć scenariusza, w którym po wyborach 2027 r. pojawi się pokusa zmiany reguł fiskalnych albo samego progu 55 proc. Taka możliwość prawna istnieje, ponieważ próg 55 proc. znajduje się w zwykłej ustawie, w odróżnieniu od konstytucyjnego limitu 60 proc. Nie rozwiązałoby to jednak problemu ekonomicznego. Jeżeli zmianie prawa nie towarzyszyłaby rzeczywista konsolidacja, rynki i agencje mogłyby odebrać ją jako przyzwolenie na dalszy wzrost deficytu i długu.
Jeżeli próg 55 proc. zostanie przekroczony w 2027 r., formalnie zostanie to stwierdzone dopiero wiosną 2028 r., a konsekwencje znajdą odzwierciedlenie w budżecie na 2029 r.
Co taki scenariusz oznaczałby w praktyce?
- W takim przypadku uruchomione zostałyby ograniczenia przewidziane w ustawie o finansach publicznych. Projekt kolejnego budżetu musiałby nie zawierać deficytu albo przewidywać deficyt zapewniający spadek relacji długu do PKB. Ustawa przewiduje również zamrożenie wynagrodzeń w państwowej sferze budżetowej, ograniczenie waloryzacji rent i emerytur zasadniczo do inflacji, przegląd wydatków, program sanacyjny oraz ograniczenia dotyczące finansów samorządowych.
- Taki scenariusz bywa określany mianem klifu fiskalnego. Gdyby konsolidację rozpocząć wcześniej, można byłoby rozłożyć ją na działania rzędu 20-25 mld zł rocznie. Brak podjęcia takiego wysiłku fiskalnego oraz przekroczeniu progu 55 proc., może oznaczać konieczność raptownej konsolidacji rzędu 100-150 mld zł, skoncentrowane w jednym lub dwóch budżetach. Nie jest to kwota zapisana w ustawie ani automatyczny skutek przekroczenia progu. Wynik zależy również od punktu odniesienia oraz interpretacji art. 86. Nie należy go też utożsamiać z kwotą 166 mld zł, która opisuje łączną, wieloletnią skalę korekty potrzebnej do ustabilizowania długu.
Zobacz również:
- Dobrym ostrzeżeniem jest Rumunia. W 2019 r. jej dług wynosił tylko około 35 proc. PKB, ale przez kolejne lata utrzymywały się bardzo wysokie deficyty. Brak politycznej zdolności do wcześniejszej korekty doprowadził w końcu do konieczności znacznie bardziej gwałtownego dostosowania.
- Zamiast stopniowych działań rozłożonych na wiele lat Rumunia musiała poprawiać saldo w tempie około 1,5-2 pkt proc. PKB rocznie. W ciągu dwóch lat daje to ponad 3 pkt proc. PKB. Korekcie towarzyszą słabszy wzrost i utrzymująca się wysoka inflacja; nie można jednak całego pogorszenia koniunktury przypisać wyłącznie konsolidacji. Przykład ten pokazuje, że odkładanie dostosowania zwiększa ryzyko, iż będzie ono bardziej gwałtowne i kosztowne dla gospodarki.
Jakie skutki będą najszybciej odczuwalne?
- Bezpośrednia reakcja rynku na samą decyzję Moody's była ograniczona, ponieważ obniżka była w dużej części oczekiwana. Obniżenie ratingu nie powoduje automatycznie wzrostu rentowności: na krótkim końcu krzywej decydują przede wszystkim stopy Narodowego Banku Polskiego i oczekiwania dotyczące ich zmian, a na długim końcu także globalne stopy, inflacja i premia terminowa. Brak korekty nierównowagi fiskalnej może jednak podwyższać premię za ryzyko, szczególnie przy dużych potrzebach pożyczkowych. W projekcie na 2027 r. koszty obsługi długu zbliżają się do 107 mld zł, a potrzeby pożyczkowe brutto do 565 mld zł. Nawet niewielki wzrost kosztu nowych emisji będzie więc stopniowo przenosił się na budżet, w miarę refinansowania zapadającego długu.
- Pierwszy scenariusz zakłada zwycięstwo prawicy i współpracę rządu z prezydentem. W takim układzie bardziej prawdopodobna niż cięcie wydatków lub podniesienie podatków, a więc rzeczywista konsolidacja fiskalna, może być zmiana albo nawet zniesienie progu 55 proc. zapisanego w ustawie o finansach publicznych. Jeżeli zmiana reguły zastąpiłaby rzeczywistą korektę, byłby to negatywny sygnał dla wiarygodności Polski. Nie oznaczałoby to automatycznie kolejnej obniżki ratingu, ale zwiększałoby takie ryzyko i mogłoby podnieść premię za ryzyko fiskalne.
- Należy przypomnieć, że każda nowa emisja obligacji skarbowych, także służąca refinansowaniu zapadającego długu, odbywa się na aktualnych warunkach rynkowych. Wiele starych obligacji wyemitowano przy niższych stopach procentowych, dlatego zastępowanie ich nowym, droższym długiem podnosi przeciętny koszt obsługi zadłużenia. Usunięcie progu 55 proc. bez obniżenia deficytu nie zmniejszyłoby potrzeb pożyczkowych ani kosztów odsetkowych. Byłoby pozbyciem się termometru zamiast leczenia gorączki i mogłoby osłabić bodźce do korekty nierównowagi fiskalnej.
- Drugi wariant zakłada utrzymanie rządu skupionego wokół Koalicji Obywatelskiej i konfliktowej kohabitacji z prezydentem. Prezydent nie może zastosować zwykłego weta wobec ustawy budżetowej, ale może blokować ustawy podatkowe i reformy wydatkowe. Powstaje paradoks: próg 55 proc. pozostaje wiążący, lecz część narzędzi potrzebnych do jego przestrzegania może zostać zablokowana. Jeżeli próg zostanie przekroczony w 2027 r., zostanie to stwierdzone wiosną 2028 r., a konsekwencje obejmą przede wszystkim budżet na 2029 r.
- Możliwy jest jeszcze scenariusz porozumienia, choć oceniam go jako najmniej prawdopodobny. Powinno ono przyjąć formę rzeczywistego paktu fiskalnego: pakietu obejmującego zarówno działania dochodowe, jak i wydatkowe, rozłożone na kilka lat i uzupełnione mierzalną ścieżką redukcji deficytu. Nie chodzi o mechaniczne łączenie niepowiązanych ustaw, lecz o polityczny kompromis dotyczący podziału kosztów konsolidacji.
- Procedowany obecnie pakiet podatkowy nie jest jeszcze takim programem konsolidacji. Łączy rozwiązania korzystne dla części pracowników klasy średniej z większymi obciążeniami dla dużych przedsiębiorstw i osób o najwyższych dochodach. Według deklarowanych wyliczeń ma być w przybliżeniu neutralny w ujęciu statycznym, a więc przede wszystkim dokonuje redystrybucji i zmienia rozkład obciążeń. Ostateczny efekt dochodowy zależy jednak od szczegółów ustaw i reakcji podatników. Ten kierunek może być sensowny, ale nie zastąpi szerszego i głębszego wieloletniego planu stabilizacji długu.
Co realnie można zrobić, skoro zbliżają się wybory, więc to nie jest czas na cięcie wydatków i podwyżki podatków?
- Przed wyborami najbardziej realne jest przygotowanie gruntu pod konsolidację: rzetelny przegląd wydatków i ulg podatkowych, rezygnacja z nowych zobowiązań bez finansowania oraz przedstawienie wieloletniego pakietu z wejściem w życie po wyborach. Ustawy wykonujące taki program mogą być procedowane równolegle z budżetem, ale powinny tworzyć spójną całość i pokazywać, kto ponosi koszty oraz w jakim terminie poprawia się saldo.
Zobacz również:
- Oczywiście można też zakładać, że rząd porozumie się z prezydentem. Teoretycznie jest to możliwe. W takim wariancie obie strony mogłyby uznać, że skoro wszystkim zależy na stabilności finansów publicznych, to należy wspólnie uzgodnić sposób konsolidacji fiskalnej i podzielić związane z nią koszty tak, aby nie były nadmiernie dotkliwe ani dla poszczególnych grup społecznych, ani dla przedsiębiorców. Niestety trudno mi sobie wyobrazić taki scenariusz przy obecnym układzie politycznym, ale nie można go całkowicie wykluczyć. W różnych krajach podobne porozumienia były osiągane.
- Najbardziej prawdopodobne wydają mi się jednak dwa rozwiązania. Pierwsze to dojście do klifu fiskalnego. Jeżeli próg zostanie przekroczony w 2027 r., wymuszona korekta pojawi się przede wszystkim przy konstruowaniu budżetu na 2029 r. Jeżeli dzięki korzystnym założeniom lub jednorazowym działaniom próg zostanie o włos uniknięty, problem przesunie się w czasie, ale nie zniknie.
- Drugie rozwiązanie to zmiana samej reguły. W obecnych warunkach uważam je za jeszcze gorsze, jeżeli miałoby zastąpić rzeczywistą konsolidację. Mogłoby zostać odebrane jako osłabienie instytucjonalnego bezpiecznika i przyzwolenie na dalszy wzrost długu.
Gdzie pana zdaniem są obszary, w których realnie można dziś przeprowadzić zmiany? Są przecież wydatki, które wydają się politycznie nietykalne, jak 800+, trzynasta czy czternasta emerytura.
- To zależy od tego, czy pytamy o to, co należałoby zrobić, czy o to, co jest politycznie realne do przeprowadzenia.
Pytam o to, co jest realne.
- Jeśli mówimy o działaniach realnych, w pierwszej kolejności należałoby przyjrzeć się wydatkom, które początkowo miały charakter dodatkowych, jednorazowych świadczeń. Dotyczy to tzw. trzynastej i czternastej emerytury, których łączny koszt wynosi około 25-30 mld zł rocznie. Politycznie bardziej realne od ich natychmiastowej likwidacji byłoby stopniowe ograniczanie świadczeń dla osób o wyższych dochodach, przy jednoczesnej ochronie emerytów o najniższych świadczeniach.
Ale to przecież grupa około dziewięciu milionów wyborców.
- Oczywiście wiązałoby się to z kosztem politycznym, dlatego proponowałem zastąpienie obecnych dodatków filarem bazowym, czyli systemem wsparcia skoncentrowanym na osobach otrzymujących najniższe emerytury. Taką zmianę można przygotować i wdrażać stopniowo, zachowując ochronę osób najbardziej potrzebujących. Trzynasta i czternasta emerytura są dodatkami wprowadzonymi z powodów politycznych, które z czasem zostały utrwalone, ale nie są najlepiej adresowanym instrumentem polityki społecznej.
- Druga działanie dotyczy transferów społecznych. Należy rozważyć kryterium dochodowe w programie 800+ albo stopniowe wygaszanie świadczenia dla gospodarstw domowych o najwyższych dochodach. Nie chodzi o całkowitą likwidację programu, lecz o lepsze adresowanie pomocy.
- W zależności od wysokości progu dochodowego i sposobu wygaszania świadczenia oszczędności w programie 800+ mogłyby wynieść około 8-20 mld zł rocznie. Jest to przedział scenariuszowy, który wymaga dokładnego przeliczenia na danych o rozkładzie dochodów gospodarstw domowych.
- Łącznie z pełną skalą dodatkowych świadczeń emerytalnych dawałoby to potencjalnie około 33-50 mld zł brutto, ale nie jest to oszczędność netto możliwa do natychmiastowego uzyskania. Zmiana trzynastej i czternastej emerytury na lepiej adresowany filar bazowy nadal generowałaby koszty, a oba rozwiązania wymagałyby osłon i okresów przejściowych. Dlatego kwota 33-50 mld zł pokazuje raczej maksymalną bazę wydatków objętą reformą niż pewny efekt budżetowy. Roczny wysiłek konsolidacyjny rzędu 20-25 mld zł jest możliwy, ale wymagałby połączenia kilku działań. Nie należy go mylić z łączną skalą dostosowania wynoszącą około 166 mld zł.
- Kolejnym elementem jest poszerzenie bazy podatkowo-składkowej. Nie chodzi tylko o klasyczne uszczelnianie systemu, lecz o bardziej równomierne rozłożenie obciążeń pomiędzy pracę etatową, samozatrudnienie i inne formy uzyskiwania dochodów. Obecny system tworzy bodźce do arbitrażu, czyli wyboru formy zatrudnienia przede wszystkim ze względu na różnice w podatkach i składkach. Taka reforma jest trudniejsza i wymaga dłuższego przygotowania.
- Procedowane zmiany dotyczące klasy średniej idą częściowo w kierunku bardziej równomiernego rozłożenia obciążeń, ale koncentrują się głównie na relacji między pracownikami etatowymi, osobami o najwyższych dochodach i dużymi firmami. Mają przede wszystkim charakter redystrybucyjny i według założeń są w przybliżeniu neutralne fiskalnie. Nie zastępują więc kompleksowej reformy całego systemu podatkowo-składkowego.
- Trzecim obszarem jest systematyczny przegląd ulg i preferencji podatkowych. Każda z nich powinna mieć jasno określony cel, koszt, grupę beneficjentów i termin ponownej oceny. Część ulg utraciła uzasadnienie, a inne nie osiągają deklarowanych celów i jedynie komplikują system oraz zwiększają koszty administracyjne.
- Podsumowując, widzę trzy główne kierunki: lepsze adresowanie transferów społecznych, poszerzenie bazy podatkowo-składkowej oraz przegląd ulg i preferencji. Uzupełnieniem powinien być przegląd dotacji, funduszy celowych i wydatków administracyjnych, ograniczenie waloryzacji emerytur i rent do wskaźnika inflacji Nie należy natomiast zaczynać od cięcia inwestycji, ponieważ jest to najłatwiejsze technicznie, ale najbardziej szkodliwe dla przyszłego wzrostu. Potencjalna skala działań przekracza potrzeby jednego roku stopniowej konsolidacji, lecz ich wdrożenie wymaga harmonogramu i okresów przejściowych.
- Reforma bazy podatkowo-składkowej wymagałaby co najmniej roku przygotowań, dobrej oceny skutków i czasu na dostosowanie przedsiębiorców. Kryterium dochodowe w programie 800+ oraz zmiany dotyczące trzynastej i czternastej emerytury można byłoby przygotować szybciej, najlepiej równolegle z filarem bazowym chroniącym osoby o najniższych świadczeniach.
- W przypadku programu 800+ do dyskusji pozostaje kryterium dochodowe, stopniowe wygaszanie świadczenia wraz ze wzrostem dochodu albo jego opodatkowanie. Najgorszy byłby twardy próg tworzący pułapkę, w której niewielki wzrost dochodu powoduje utratę całego świadczenia. Celem nie powinna być likwidacja programu, lecz ograniczenie jego powszechności w gospodarstwach domowych o najwyższych dochodach i skierowanie oszczędności na konsolidację oraz lepiej adresowane wsparcie.
Rozmawiała Monika Krześniak-Sajewicz
